Глава 5. Основы финансового анализа
1. Финансовый анализ фирмы: устойчивость
Финансовый анализ фирмы представляет собой определение степени устойчивости ее состояния и эффективности ее функционирования в финансовых показателях.
Категория устойчивости наиболее полно может быть определена в рамках теории динамических систем1. Согласно этой теории процесс развития любой системы может быть описан векторным полем в фазовом пространстве, каждая точка которого задает состояние эволюционирующей системы (реальное или возможное). Точка, в которой состояние системы не изменяется с течением времени, называется равновесной.Устойчивые состояния равновесия "притягивают" к себе фазовые кривые - кривые, образованные последовательными состояниями процесса. Иначе говоря, если система (в нашем случае - фирма) находится в состоянии устойчивого равновесия, то при возмущениях внешнейсреды, нарушающих равновесие системы, она возвращается к своему первоначальному состоянию через определенный промежуток времени. Естественно, что если возмущение внешней среды будет слишком сильным, фазовые кривые системы может "притянуть" другое состояние равновесия.
Полный анализ устойчивости фирмы предполагает использование сложных математических моделей. В отличие от него финансовый анализ устойчивости фирмы может быть проведен с использованием простейших математических методов. Он представляет собой определение близости состояния фирмы в определенный момент времени (в фазовом пространстве) к некоему гипотетическому состоянию полной финансовой устойчивости. В теории финансов эта величина характеризуется следующими параметрами:
платежеспособность (степень обеспеченности запасов и затрат источниками их формирования);
кредитоспособность (восприимчивость фирмы к кредитам, способность полностью рассчитаться по своим обязательствам в срок ликвидными средствами);
финансовая независимость (способность самостоятельно и эффективно проводить финансовую политику);
структура задолженности (тип политики руководителей предприятия по структуре полученных займов).
Все эти параметры являются синтетическими, т.е. представляют собой семейства частных показателей.
1См.: Арнольд В.И. Обыкновенные дифференциальные уравнения. М., 1971. Гл. 1.
2Кредитор - лицо, обменивающее денежные ресурсы на право получения через определенный промежуток времени указанной суммы с некоторым превышением - процентами, т.е. при кредитовании происходит обмен денежных ресурсов на срочное, платное обязательство. Поэтому кредитор имеет обоснованное право затребовать у потенциального ссудозаемщика необходимую информацию для анализа его способности рассчитаться по своему обязательству полностью и в срок.Классическим кредитором фирмы является банк. Кредиторская задолженность может быть также распределена между контрагентами фирмы, владельцами эмитированных ею облигаций и бюджетами (государственным, территориальным, муниципальным).
Предлагаемая в этой главе схема определения устойчивости текущего (или любого другого) состояния фирмы построена как "схема кредитора" по следующим соображениям. Естественно, что данные об устойчивости фирмы крайне важны для всех пользователей финансового анализа, но только кредитор2может ограничиться этим блоком анализа и не проводить специального изучения эффективности функционирования фирмы (чему посвящен следующий раздел этой главы). "Схема кредитора" основана на предпосылке коммерческой ссуды. Предполагается, что банк оптимизирует распределение ссудных ресурсов и из многих потенциальных заемщиков выбирает наиболее надежных, т.е. он должен ранжировать их, присвоив каждому рейтинг приоритетности займа (далее - рейтинг ссудозаемщика1). Этот рейтинг состоит из точного значения (интегральный рейтинг ссудозаемщика) и группировочного значения (интегральный класс ссудозаемщика). В результате каждое из предприятий относится к одному из четырех классов.
Помимо простоты, такая форма изложения хороша еще и тем, что предложенные материалы без каких-либо существенных модификаций могут использовать в своей работе коммерческие банки, являющиеся одной из самых крупных групп пользователей финансового анализа.
Показатели платежеспособности. В современной экономической литературе имеется большое количество определений платежеспособности. Чаще всего платежеспособность на какой-либо момент времени определяется как платежный излишек/недостаток между имеющимися ликвидными ресурсами и обязательствами к погашению на этот момент. Однако имеет смысл изучить существенные особенности платежеспособности фирмы.
Платежеспособность в изложенной выше трактовке - это не что иное, как внешний эффект обеспеченности запасов и затрат источниками их формирования. Для целей нашего анализа достаточно выделить четыре уровня платежеспособности в зависимости от значении трех основных коэффициентов.
1. Коэффициент обеспеченности запасов и затрат собственными источниками формирования (собственными оборотными средствами):
К1 = E1/R,
где е1 - собственные оборотные средства2;
R- величина запасов и затрат.
2. Коэффициент обеспеченности запасов и затрат собственными и долгосрочными заемными источниками:
К2 = (E1+L1)/R,
гдеl1 - долгосрочные заемные источники.
3. Коэффициент обеспеченности запасов и затрат всеми основными источниками:
К3 = (E1 + L1 + L2)/R,
гдеl2 - краткосрочные кредиты и займы.
1Рейтинг ссудозаемщика - результат внешнего (проводимого банком) анализа финансового состояния предприятия на основе форм финансовой отчетности; показатель надежности заемщика и его приоритета при распределении имеющихся кредитных ресурсов.
2Расчет всех приводимых в этой главе показателей по формам действующей в России финансовой отчетности дан в табл. 5.2.
Оценку платежеспособности(f1)осуществим, как уже отмечалось, по четырем классам. В первый класс попадают все предприятия, для которыхk1>=1. Финансовое состояние таких предприятии можно характеризовать как абсолютно устойчивое. Все расходы по формированию запасов и затрат покрываются за счет собственных оборотных средств. Нас, естественно, будет интересовать, как долго эта ситуация может сохраниться. Расчет финансовой устойчивости в днях производится по следующей формуле:
где Т - величина анализируемого периода (для года - 365 дней, для квартала - 91, для месяца - 30 дней);
N - выручка от реализации.
Второму классу соответствуют нормальные ограничения {К2 >= 1; K1 <1}. Финансовое состояние предприятия - нормальное. Величина запасов и затрат соответствует возможностям предприятия и формируется за счет собственных и долгосрочных заемных средств. Запас устойчивости этого типа в днях рассчитывается следующим образом:
Третий класс платежеспособности присваивается предприятию при ограничениях {K1< 1; К2< 1; К3 >=1}. Финансовое состояние предприятия - неустойчивое. Величина запасов и затрат избыточна. Их формирование осуществляется за счет привлечения не только собственных и долгосрочных заемных средств, но и краткосрочных кредитов и займов. Запас устойчивости этого типа в днях рассчитывается следующим образом:
Четвертый класс присваивается предприятию, если все три коэффициента меньше 1. В него попадают фирмы с кризисным финансовым состоянием: они перегружены немобильными запасами; источников формирования запасов и затрат не хватает для обслуживания материальных оборотных средств; предприятия находятся на грани банкротства.
Показатели кредитоспособности. Это стержневой блок анализа устойчивости состояния предприятия. Кредитоспособность - способность фирмы "принять" кредит без ущерба быть перегруженной заемными средствами и рассчитаться по нему полностью и в срок.
Суть анализа кредитоспособности заключается в расчете системы норм, позволяющих определить, какими активами, имеющими различный срок реализации, а, следовательно, и в какой срок предприятие сможет рассчитаться по взятым на себя обязательствам, если структура его финансов (свидетельствующая также об эффективности деятельности) не изменится.
Система включает три нормы.
1. Норма денежных ресурсов показывает, какую долю краткосрочной задолженности предприятие может погасить немедленно:
2. Норма ликвидности характеризует платежные возможности предприятия по краткосрочным кредитам и кредиторской задолженности при условии своевременного проведения расчетов с дебиторами:
где АР2- все ликвидные активы.
3. Норма покрытия характеризует возможности предприятия по погашению наиболее срочных обязательств за счет реализации не только быстрореализуемых активов, но и материальных оборотных средств:
где АР3- мобилизуемые активы;
OB2 -все явные обязательства фирмы.
Для каждого из этих показателей фиксируются четыре уровня.
Определим подробно классность нормы денежных ресурсов(f2).К первому классу относятся все предприятия, удовлетворяющие нормальным ограничениям: К4>=0,7. Второй класс определяется на промежутке [0,2; 0,7]. Третьему классу удовлетворяют условия К4< 0,2 и положительное изменение коэффициента по сравнению с аналогичным коэффициентом, рассчитанным для предыдущего промежутка времени, т.е.(K4)1- (К4)0> 0. Для четвертого класса последнее ограничение обратно, т.е. {К4< 0,2; [(K4)] - (K4)0] > 0}.
Аналогично классность нормы ликвидности(f3):
I класс: К5>1;
II класс: К5 [0,2; 0,7);
IIIкласс:k5 <0,8 и если изменение нормы за период положительно;
IV класс: К5< 0,8 и если изменение нормы за период отрицательно.
Классности нормы покрытия(f4):
I класс: К6>=З;
II класс: К6(2; 3);
IIIкласс: К6< 2 и если изменение нормы за период положительно;
IV класс: К6< 2 и если изменение нормы за период отрицательно.
Для того чтобы оценить результаты анализа по этому блоку, введем промежуточный показатель - оценку кредитоспособности, который рассчитаем по формуле:
гдеi- классы К4, К5, К6;
INT- операция округления до целого.
Получим распределение по четырем классам показателяfk:
I класс. Предприятие способно погасить все срочные обязательства за счет мобильных средств, т.е. в кратчайшие сроки, в том числе за счет денежных средств не менее чем на 70%.
II класс. Привлекая быстро мобилизуемые активы, предприятие может погасить от 80 до 100% срочных обязательств, в том числе от 20 до 70% - путем прямого перечисления денежных средств.
Illкласс. Привлечение всех быстрореализуемых активов позволяет покрыть менее 80% краткосрочной задолженности, что означает значительные трудности при расчетах с кредиторами. Однако у предприятия есть возможность восстановить свою платежеспособность.
IV класс. Предприятие находится перед угрозой кризиса и банкротства, ярко выражена тенденция ухудшения финансового состояния.
Анализ финансовой независимости предприятия. Данный блок анализа позволяет ответить на вопрос: имеется ли у предприятия возможность использовать кредит для повышения эффективности своей работы или же оно несамостоятельно при принятии своих решений в финансовой области?
Для проведения анализа финансовой независимости представляется целесообразным использовать систему из четырех финансовых коэффициентов.
1. Коэффициент автономии характеризует долю собственных средств предприятия в общей сумме баланса и показывает, насколько оно зависит от внешних источников финансирования. Чем выше значение данного показателя, тем большей финансовой независимостью обладает предприятие.
Расчет коэффициента автономии производится по следующей формуле:
где ОВ4- обязательства и собственные средства фирмы;
ОВ5- валюта баланса (итого пассивов).
2. Коэффициент маневренности показывает, какая часть собственных оборотных средств предприятия находится в мобильной форме и, следовательно, определяет степень свободы финансового маневра.
3. ПоказательDER (debt-equity ratio)дополняет коэффициент автономии.DER характеризует, сколько рублей заемных средств приходится на один рубль собственных.
4. Коэффициент "свободы рук" характеризует соотношение мобильных и иммобилизованных средств в балансе предприятия, т.е. фактически его способность к быстрому первоначальному реагированию на изменение внешних условий. Коэффициент "свободы рук" является корректировочным показателем для расчета классности DER.
где АP4- балансовое имущество фирмы.
Как и в предыдущем блоке, рассмотрим четыре класса для каждого коэффициента. Классность коэффициента автономии(f5):
I класс: К7>= 0,5 и если изменение коэффициента за период положительно;
II класс: К7 >=0,5 и если изменение коэффициента за период отрицательно;
III класс: К7< 0,5 и если изменение коэффициента за период положительно;
IV класс: К7< 0,5 и если изменение коэффициента за период отрицательно. Классность коэффициента маневренности(f6):
I класс:K8 [0,5; 0,7];
II класс:K8 > 0,7;
IIIкласс:K8< 0,5 и если изменение нормы за период положительно;
IV класс:K8< 0,5 и если изменение нормы за период отрицательно. Классность показателяDER (f7):
I класс:K9<min{1;К10) и если изменение показателя за период отрицательно;
II класс:K9<min{1;К10} и если изменение показателя положительно;
III класс: К9 >min{1; К10} и если изменение показателя за период отрицательно;
IV класс:K9>niin{1;К10}.и если изменение показателя за период положительно.
Принцип расчета промежуточной оценки финансовой независимости будет аналогичен принципу расчета итогового показателя по предыдущему блоку анализа:
гдеj- классы К7, K8, K9.
Получим распределение по четырем классам.
I класс. Высокий уровень финансовой независимости. Доля собственных средств в общем итоге баланса превышает 50% и имеет тенденцию к увеличению. Доля заемных средств сокращается. Высокий процент собственных оборотных средств позволяет при необходимости осуществить финансовый маневр, как тактический, так и стратегический.
II класс. Приемлемый уровень финансовой независимости. Доля собственных средств превышает 50%, но существует тенденция к ее уменьшению и увеличению удельного веса заемных средств. Сохраняется возможность быстрого маневра мобильными средствами.
III класс. Ощутимая зависимость от внешних источников финансирования: доля заемных средств превышает 50%. Однако наблюдается тенденция к ее сокращению. Возможности финансового маневра ограничены.
IV класс. Сильная зависимость от внешних источников финансирования и положение продолжает усугубляться. Собственные оборотные средства предприятия незначительны, поэтому возможность финансового маневра практически отсутствует.
Изучение структуры полученных займов. Представляет значительный интерес вопрос, в каком виде руководство предприятия предпочитает "держать" свои обязательства, является ли обращение в банк традиционной формой управленческой политики, или это нетрадиционная мера, а в последнем случае - используется ли она впервые или же руководство пошло на такой шаг в условиях, когда другие пути уже перекрыты.
Набор возможных путей в этой области может быть представлен обыкновенной матрицей 2х2 (см. табл. 5.1).
Таблица 5.1
Классификация предприятий по структуре полученных займов
| Тип кредитора | Срочность кредитов | |
| Краткосрочные | Долгосрочные | |
| Банки | SB | LB |
| Контрагенты | SE | LE |
LB -ситуация, когда основную массу заемных средств предприятия составляет долгосрочная банковская задолженность. При прочих равных условиях предприятия класса LB являются наиболее предпочтительными заемщиками для краткосрочного кредитования.
LE -ситуация, когда основная масса заемных средств предприятия находится в форме долгосрочной кредиторской задолженности. В шкале предпочтений (при прочих равных условиях) предприятие класса LE занимает второе место.
SB -ситуация, когда основную массу заемных средств предприятие получает путем привлечения краткосрочных банковских кредитов. В шкале предпочтений (при прочих равных условиях) предприятие классаSBзанимает третье место.
SE -ситуация, когда основную массу заемных средств составляет краткосрочная кредиторская задолженность. Предприятия класса SE (при прочих равных условиях) являются наименее предпочтительными ссудозаемщиками.
Для того чтобы определить, в какую ячейку матрицы попадает анализируемое предприятие, рассчитаем четыре показателя:
норму долгосрочной задолженности (долю долгосрочной задолженности в общей массе обязательств фирмы):
гдеL3- долгосрочная кредиторская задолженность;
норму долгосрочной кредиторской задолженности (долю долгосрочной кредиторской задолженности в общей массе обязательств):
норму краткосрочной задолженности (долю краткосрочной задолженности ко всем обязательствам):
гдеL4- краткосрочная кредиторская задолженность;
норму краткосрочной кредиторской задолженности (долю краткосрочной кредиторской задолженности во всех обязательствах):
При помощи этих коэффициентов рассчитываем, в свою очередь, следующие показатели: (К11 - K12);К12; (К13 - K14); K14,которые образуют одномерный массив, состоящий из четырех элементов. В каждом конкретном случае максимальный элемент данного массива определяет преимущественный тип заемщика: если максимальным элементом является (К11- K12),то преимущественный тип заемщика -LB;если максимальным является элемент К12, то тип заемщика -LE;если максимален элемент (К13 -- K14), тип заемщика -SB;типSEобусловлен максимальностью элемента K14. Преимущественный тип заемщика в классах обозначим какfg.
Формирование интегрального показателя. Накопленная информация позволяет нам рассчитать наиболее важный показатель - интегральный рейтинг ссудозаемщика. Из возможных формул расчета была выбрана самая простая и, очевидно, самая достоверная, хотя процесс расчета связан с достаточно большими потерями информации, которые будут учтены ниже.
Выбранная формула расчета интегрального рейтинга такова:
Интегральный рейтинг ссудозаемщика обобщает информацию по анализу платежеспособности, анализу кредитоспособности, анализу финансовой независимости и анализу структуры полученных займов. При этом удельный вес каждого блока в совокупной оценке финансового состояния фирмы автоматически зависит от количества коэффициентов, используемыхдля анализа каждого блока. Таким образом, увеличение количества характеристических коэффициентов в наиболее интересующих инвестора секторах одновременно позволяет получить более подробную информацию и отразить значимость этого сектора в совокупной рейтинговой оценке финансового состояния.
Интегральный класс ссудозаемщика получается округлением рейтинга до целого числа. Точное значение рейтинга позволяет проранжировать (по степени надежности) ссудозаемщиков, принадлежащих к одному классу.
Класс ссудозаемщика(F)равен:
F = INT(fинт).
Полученные значения классов можно интерпретировать следующим образом:
I класс. Первоклассные ссудозаемщики с абсолютно устойчивым финансовым состоянием. Зависимость предприятия от внешних источников финансирования невелика. Предприятие способно в срок рассчитаться по всем взятым на себя обязательствам благодаря одним только мобильным активам. Риск невозвращения полученного кредита минимальный.
II класс. Ссудозаемщики с нормальной устойчивостью финансового состояния. Внешние источники краткосрочного финансирования не играют в деятельности предприятия значительной роли. Запасы товарно-материальных ценностей в целом соответствуют нормам. Риск при кредитовании данного ссудозаемщика не превышает предельно допустимого уровня.
III класс. Ссудозаемщики с неустойчивым финансовым положением. Предприятие находится в зависимости от внешних источников финансирования. Запасы товарно-материальных ценностей избыточны. Риск неплатежей по полученным ссудам и кредитам высок.
IV класс. Ссудозаемщики с кризисным финансовым состоянием. Предприятие не способно рассчитаться по взятым на себя обязательствам и находится на грани банкротства. Кредитование заемщиков этого класса нецелесообразно.
Таким образом, в результате обобщения итогов финансового анализа российской фирмы со стороны потенциального кредитора имеем трехпозиционный свод интегральных показателей: интегральную оценку ликвидности, интегральный рейтинг ссудозаемщика и интегральный класс ссудозаемщика. Содержательная интерпретация отнесения ссудозаемщиков к тому или иному классу определена выше. База данных о ссудозаемщиках ранжируется по интегральному рейтингу.
При сопоставлении ссудозаемщиков, принадлежащих к одному классу, необходимо последовательно сравнить следующие показатели:
1) интегральный рейтинг ссудозаемщика: предпочтение отдается тому заемщику, у которого значение рейтинга меньше;
2) интегральная оценка ликвидности: предпочтение отдается тому заемщику, у которого значение данного показателя больше.
Однако сравнение по интегральному рейтингу проводится с предельно допустимым отклонением ± 0,0(9), т.е. в случае, если Ссудозаемщики одного класса, занимающие последовательные ячейки в базе данных, имеют разницу интегральных рейтингов по модулю в пределах 0,0(9), преимущество отдается тому ссудозаемщику, у которого интегральная оценка ликвидности больше (сравнение производится без каких-либо предельных отклонений).
Такая усложненная процедура введена потому, что интегральный рейтинг имеет одним из компонентов ошибку, возникающую вследствие потери информации на разных этапах его расчета (например, при округлении или при переходе от конкретного значения финансового коэффициента к его классу). Пороговым значением отклонения (причем с достаточно большим запасом прочности) может служить (0,1). Выбор же оценки ликвидности баланса в качестве второго (проверочного) интегрального показателя был обусловлен двумя обстоятельствами: во-первых, оценка ликвидности в иной (нестандартизированной) форме отражает результаты анализа кредитоспособности - наиболее важного блока анализа предприятия, проводимого банком; во-вторых, потеря информации при расчете интегральной оценки ликвидности несущественна.
Таким образом, система из трех интегральных показателей (класс/рейтинг/оценка ликвидности) позволяет точно ранжировать любое подмножество потенциальных ссудозаемщиков по их надежности и тем самым уменьшить риск невозврата ссуд. Сравнительные расчеты показали, что эта система более эффективна, чем одно- или двухпозиционные наборы аналогично построенных интегральных показателей.
Таблица 5.2
Формулы расчета показателей, используемых в данном разделе, по формам финансовой отчетности, действующим в РФ
| Условное обозначение | Название показателя | Расчет по действующим формам финансовой отчетности1 |
| Агрегаты активов | ||
| ар1 | Высоколиквидные активы | 1280 + 1290 + 1300 + 1310 |
| АР2 | Все ликвидные активы | АР1 + 1210 + 1220 + 1230 + 1240 + 1270 |
| АР3 | Мобилизуемые активы | АР2 + 1100 + 110 + 1122 + 1130 + 1150 + +1162+1176+ 11175 + 1030 + 1060 + 1260 + + 1320 |
| АР4 | Итого имущества | АР3 + 1022 + 1012 + 1050 + 1040 + 1199 + + 1200 |
| АР5 | Итого активов | АP4+ 1140+ 1340+ 1350 |
| Агрегаты пассивов | ||
| 0В1 | Краткосрочные пассивы | 5330 + 1600 + 1620 -+ 1760 |
| 0В2 | Всего явные обязательства | OB1 + 5340 + 1500 + 1510 + 1610 |
| ОВ3 | Явные и имплицитные обязательства | OB2 + 1430 + 1440 + 1725 + 1735 + 1750 |
| ОВ4 | Итого обязательств и собственных средств | ОВ3 + 1400 + 1401 + 1402 + 1410 + 1420 + + 1460 + 1472 + 1740 |
| 0В5 | Итого пассивов | ОВ4 + 1730 |
| Прочие показатели | ||
| Е1 | Собственные оборотные средства | 1480 - 1080 - 1340 - 1350 |
| L1 | Долгосрочные заемные источники | 1500 + 1510 |
| L2 | Краткосрочные кредиты и займы | 1600 + 1610 |
| Ь3 | Долгосрочная кредиторская задолженность | 5340 |
| L4 | Краткосрочная кредиторская задолженность | 5330 |
| R | Запасы и затраты | 1180 |
| N | Выручка от реализации | 2010 |
1 Для расчета принят четырехзначный код. Первая цифра - номер формы финансовой отчетности: 1 - Баланс предприятия; 2 - Отчет о финансовых результатах и их использовании; 5 -Приложение к балансу предприятия. Три следующие цифры означают номер строки соответствующей формы. Например, запись "1012" означает величину в рублях по строке 012 формы 1 (остаточная стоимость нематериальных активов).
2. Финансовый анализ фирмы:
эффективность функционирования
Схема анализа устойчивости состоянии фирмы, изложенная выше, при более глубоком исследовании должна быть дополнена анализом эффективности ее функционирования. В конечном итоге эффективность функционирования любой фирмы определяется экономией трансакционных издержек, совершаемых в рамках внутрифирменной организации, в сравнении с издержками этих же трансакций, если бы они совершались на чисто рыночной основе. Однако определить величину такой экономии очень не просто, если вообще возможно. Поэтому в данном разделе применяются косвенные методы анализа эффективности функционированияфирмы. Предполагается, что балансовая прибыль фирмы является эффектом экономии трансакционных издержек, как она была определена выше, во всяком случае, эта экономия служит источником прибыли. Поэтому, соотнося прибыль, а также другие показатели, включающие прибыль (например, объем реализации, объем выпуска и т.д.), с различными агрегатами имущества и издержек, мы можем получить весьма точное представление о реальной эффективности функционирования фирмы за определенный промежуток времени.
Предлагаемая ниже схема анализа названа "схемой инвестора", поскольку информация об эффективности функционирования предполагаемого объекта инвестиций должна интересовать в большей степени крупного инвестора (в широком смысле этого слова, включая собственников фирмы1) и в меньшей степени кредитора. Естественно, что крупный инвестор как агент, несущий более высокие риски от вложения своего капитала в фирму, чем кредитор, должен принимать более обоснованные решения. А риск инвестора напрямую связан с эффективностью функционирования фирмы-реципиента. Поэтому "схема инвестора" включает помимо "схемы кредитора" (изложенной в предыдущем разделе) и специфические семейства показателей эффективности функционирования фирмы: рентабельность (группы 1 и 2), оборачиваемость капитала, эффективность работы с контрагентами и т.д.
Поскольку в зависимости от источников финансирования все инвестиции могут быть подразделены на внутренние (когда инвестором выступает сама фирма-реципиент) и внешние (когда инвестором выступают сторонние лица), то и "схема инвестора" в этих двух случаях будет разной, что объясняется различиями в целях пользователей результатами финансового анализа: с одной стороны, руководство и собственники предприятия, с другой - сторонние инвесторы. Для внутренних инвестиций характерны, как правило, жесткая привязка к производственному циклу, ориентация исключительно на прибыльность и использование в качестве источника инвестиций собственных средств предприятия (фонда накопления и амортизационных отчислений). Для внешних инвестиций характерны диверсификация (отраслевая и региональная), использование в качестве определяющего критерия соотношения "риск - прибыль" и финансирование инвестиций за счет пассивов финансово-кредитного института2.
1Инвестор - это экономический агент, обменивающий ресурсы на права получения дохода от функционирования объекта инвестиций. Естественно, что реально инвестор обменивает ресурсы на комплекс прав, в котором право на доход является ключевым. Участие инвестора в инвестируемом предприятии по форме может представлять собой владение ценными бумагами предприятия, предоставление в лизинг оборудования и другие формы переуступки прав на имущество инвестора, долгосрочное кредитование или комбинацию этих способов.
2Средства, предназначенные для реализации инвестиционного проекта, отражаются на балансе предприятия-получателя только с момента начала финансирования.
Оперативный анализ предприятия, проводимый внешним инвестором, предлагается организовать по следующей схеме: анализ платежеспособности, кредитоспособности и финансовой независимости реципиента (схемы которого представлены в предыдущей главе) дополнить четырьмя блоками: изучение структуры выплат по кредиторской задолженности, анализ оборачиваемости капитала, эффективности работы с контрагентами, два блока показателей рентабельности и анализ зависимости от конъюнктуры внешнего рынка.
Показатели оборачиваемости капитала. С помощью коэффициентов оборачиваемости капитала внешний инвестор изучает проблему ликвидности баланса предприятия, но только в интересном для него ракурсе - через какое время рубль, обмениваемый в ходе осуществления инвестиционного проекта на менее ликвидный экономический ресурс, возвратится вновь в ликвидной форме, т.е. какое время фирме-реципиенту требуется на метаморфозы рубля.
Рассмотрим упрощенную систему показателей оборачиваемости капитала.
1. Коэффициент общей оборачиваемости показывает, сколько раз в год совершается производственный цикл:
2. Коэффициент оборачиваемости материальных запасов показывает скорость реализации материальных запасов "через производственный цикл":
3. Коэффициент оборачиваемости необоротных активов показывает скорость реализации материальных необоротных активов "через производственный цикл":
Оценка этих показателей, с одной стороны, варьирует от отрасли к отрасли, с другой стороны, должна учитывать проблему единообразия оценки необоротных активов в зависимости от способа начисления амортизации, применяемого на предприятии. Поэтому при определении классности фирмы по данному блоку анализа следует пользоваться отраслевыми таблицами. Однако на сегодняшний день такие таблицы применительно к современным российским условиям до сих пор не разработаны.
Анализ эффективности работы с контрагентами. Данный блок анализа фактически представляет собой анализ оборачиваемости кредиторской и дебиторской задолженности.
1. Срок погашения кредиторской задолженности показывает, какое число дней необходимо фирме в среднем для оплаты своей кредиторской задолженности:
гдеD- средняя за период кредиторская задолженность1;
d- число дней в периоде (для года - 365, для квартала - 90).
1Формулы расчета новых показателей, используемых в настоящей главе по формам финансовой отчетности, действующей в Российской Федерации в настоящее время, приведены в табл. 5.4.
2. Срок погашения дебиторской задолженности показывает, какое число дней необходимо в среднем контрагентам фирмы для оплаты ее счетов:
Разница (К2.4- К2.5) = b дает представление об условиях коммерческого кредитования, которыми пользуется фирма у других предприятии, по сравнению с теми условиями, которые она сама предоставляет другом предприятиям.
Классность этой системы показателей оценивается следующим образом.
I класс:b>> 0. Фирма находится в привилегированном положении. Ее продукция пользуется устойчивым спросом.
II класс: b ~ 0. Условия образования кредиторской и дебиторской задолженности для данной фирмы приблизительно одинаковы.
III класс: b << 0. Фирма вынуждена продавать продукцию на любых условиях, так как ее продукция не находит сбыта.
IV класс: {[b << 0];[b1 - bo < 0]}. Продукция фирмы не находит сбыта и сложившееся положение продолжает усугубляться.
Показатели доходности. Целью анализа является выяснение прибыльности функционирования фирмы. В настоящее время в мировой практике применяются около 20 коэффициентов рентабельности капитала(profitability ratios)и около 10 коэффициентов рентабельности акции(stock profitability ratios).
В российских условиях представляется целесообразным ограничиться системой из шести коэффициентов.
1. Рентабельность продаж отражает зависимость между выручкой от реализации (продукции, работ, услуг и прочей реализации) и издержками (себестоимостью реализованной продукции, работ, услуг и издержками прочей реализации):
2. Рентабельность валовой выручки — показатель, обобщающий информацию не только об эффективности реализации, но и о внереализационных операциях:
Этот показатель является корректировочным по отношению к коэффициенту рентабельности продаж.
3. Рентабельность собственного капитала представляет собой прибыль от реализации как результат функционирования собственного капитала фирмы:
Коэффициент оборачиваемости собственного капитала, характеризующий степень риска, который берут на себя акционеры из-за излишка/недостатка продаж, определяется делением рентабельности продаж на рентабельность собственного капитала:
4. Рентабельность функционирующего капитала соотносит прибыль от реализации с реально работающим капиталом (за вычетом всех отвлечений):
где Е2- функционирующий капитал (итог средств за вычетом отвлеченных инвестиций, скорректированный на сумму незавершенного строительства).
По стандартной процедуре рассчитывается оборачиваемость функционирующего капитала:
5. Рентабельность перманентного капитала. Поскольку краткосрочные заемные средства, как правило, направляются на "латание дыр", то имеет смысл рассчитать рентабельность суммы собственного и долгосрочного заемного капиталов:
6. Инвестиционная рентабельность именной акции отражает, сколько в данный момент готов заплатить инвестор за один рубль прибыли на одну именную акцию:
Дополнительные показатели доходности. Этот блок анализа тесным образом связан с делением совокупных издержек на три группы: переменные издержки(C1),накладные расходы(C2)и амортизационные отчисления (С3). Изучим их влияние на рентабельность продаж с помощью следующей системы коэффициентов.
1. Показатель расширенной рентабельности продаж отражает соотношение между валовой выручкой и переменными издержками:
При более глубоком исследовании имеет смысл провести анализ зависимости расширенной рентабельности от динамики переменных издержек.
2. Показатель "запаса надежности" рассчитывается как доля постоянных издержек в валовом доходе от реализации. Характеризует уязвимость фирмы со стороны возможного уменьшения валовой выручки:
Больший запас надежности соответствует большему значению коэффициента в промежутке (0,1).
3. Индикатор безубыточности создадим в два этапа.
Для начала рассчитаем безубыточный объем продаж. Он представляет собой приблизительную оценку объема реализации, который должен быть обеспечен для безубыточности фирмы. Этот показатель соотносит постоянные затраты с долей валовой выручки в объеме продаж:
Поскольку показатель е дает представление о безубыточном объеме продаж в абсолютном выражении, то его использование при формировании интегрального рейтинга затруднено. Для этих целей рассчитаем индикатор безубыточности, который соотносил бы фактический объем продаж с безубыточным:
К2.14 -это уже относительный показатель, выраженный в долях единицы. Фирме, претендующей на инвестиционные ресурсы, желательно поддерживать этот показатель на уровне как можно выше 1. Анализ безубыточности становится особенно информативным, если его результаты сопоставить с проектными данными отчета о прибылях и убытках.
Показатели зависимости от конъюнктуры внешнего рынка. Изучение зависимости предприятия от конъюнктуры внешних рынков особенно важно в том случае, когда инвестиции в предприятие должны способствовать росту экспорта его продукции, либо в случае привлечения к участию в проекте иностранных инвесторов, либо в случае привлечения для реализации проекта значительной суммы валютных средств. В качестве основного показателя можно использовать:
1) коэффициент экспорта продукции1,рассчитываемый как доля продукции, направляемой на экспорт, в общем объеме реализации:
1Вместо этого коэффициента можно также использовать показатель динамики валютного счета или долю продукции, направляемой на экспорт, в общем выпуске.
К2.15 = Ne/N,
гдеNe- реализация продукции на экспорт;
2) коэффициент импорта оборудования (К2.16.). рассчитываемый как доля импорта оборудования и материалов в общей сумме основных (оборотных) средств.
Целью построения такого коэффициента является выявление степени риска ухудшения условий функционирования предприятия при изменении внешнеэкономической конъюнктуры (например, валютного курса или таможенных тарифов).
Изучение структуры выплат по кредиторской задолженности. В отличие от кредитора структура задолженности предприятия будет интересовать инвестора в разрезе объемов выплат, приходящихся на время реализации инвестиционного проекта. Этот блок анализа особенно актуален для России, так как в условиях нестабильности подавляющее большинство инвесторов предпочитают связывать свои инвестиции с вложениями других агентов, в том числе с обязательствами самого предприятия-реципиента. Крупный инвестор финансирует, как правило, около 30% стоимости проекта. Остальные средства предприятие-реципиент может привлечь, например, путем выпуска ценных бумаг с фиксированным процентом. Оплачивая проценты, оно, возможно, будет не в состоянии финансировать "свою" долю проекта, что поставит под сомнение его реализацию. В табл. 5.3 предлагается схема по анализу структуры выплат.
Таблица 5.3
Типовая таблица для анализа структуры кредиторской задолженности предприятия-реципиента
| Года по кварталам | Брутто-доход фирмы | Кредиторская задолженность к погашению | Обязательства по проекту реципиента | Сальдо (гр. 2 - гр. 3 --гр.4) | Доход от проекта (оценка)1 |
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |
| 1.1 | | | | х | |
| 1.2 | | | | | |
| | | | | | |
| 2.1. | | | | | |
| и т.д. | | | | | |
| Итого | | | a |
Для обобщения результатов по данному блоку анализа введем коэффициент К2.16.:
К2.16= 1/а.
где а - итоговое значение графы 5, исчисленное в тыс. долл. по текущему курсу. Тогда классность коэффициента К2.16:
I класс: К2.16 (0; 0,1);
II класс: К2.16 >. 0,1;
1Естественно, что проект начнет приносить доход через определенный промежуток времени после "запуска", например, со второго квартала, со второго года и т.п.
III класс: К2.16 > (-0,1);
IV класс: К2.16 (-0,1,0).
В случае отрицательного сальдо доходов и выплат реципиента (а) разница графы 6 и графы 5 даст номинальную валовую инвестиционную прибыль (если эта разница положительна) и чистый убыток внешнего инвестора (если отрицательна). Валовой убыток внешнего инвестора определяется добавлением к чистому убытку суммы невозврата основных вложении.
Формирование интегрального показателя. Одной из наиболее острых проблем, возникающих при построении подобного рода рейтингов, помимо проблемы разработки системы характеристических показателей, является вопрос оценки результатов.
Прямая шкала оценки интегрального показателя инвестиционного потенциала предприятия для условий современной России до сих пор не разработана. Поэтому в качестве метода получения шкалы субординации инвестиционных потенциалов возможно использование математического метода расстояний, согласно которому каждому предприятию ставится в соответствие точка в n-мерном пространстве (в нашем случае п равно числу показателей "схемы кредитора" в зависимости от усечения плюс 16 показателейK2.1 -К2.16) так, что координатами точки служат показатели, выраженные в долях показателей фирмы-эталона. Точка-эталон имеет координаты, равные 1. Тогда субординация мест определится удаленностью точек-фирм от точки-эталона, которая находится по формуле:
гдеdj- расстояние j-го предприятия до эталона;
aj1,..., ajn -координаты j-го предприятия, которые определены выше.
В сравнении с прямой шкалой оценки метод расстояний имеет серьезный недостаток: место (класс) не закрепляется за предприятием безусловно на данный момент времени и варьирует в зависимости от изменения совокупности анализируемых предприятий.
Проводя финансовый анализ фирмы по своим схемам, инвестор видит те же ее проблемы, что и краткосрочный кредитор, но только в другом ракурсе, который позволяет ему инвестировать эффективно, а в целом по национальной экономике - рационализировать инвестиционные потоки.
Анализ в преддверии внутренних инвестиций. Внутренние инвестиции обусловлены, как правило, производственной потребностью. До последнего времени основной причиной внутреннего инвестирования была необходимость замены и/или модернизации оборудования и потребность в расширении производственных мощностей.
Однако изменение условий экономической деятельности, необходимость адаптации к условиям конкурентной экономики заставили более широко взглянуть на проблему внутренних инвестиций. Как показывает практика, с развалом отраслевой системы функционирования экономики (научное обслуживание через отраслевые НИИ, централизованная система снабжения и сбыта и т.д.) перед многими предприятиями остро встала необходимость проводить самостоятельные научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, налаживать собственную систему снабжения и маркетинга, т.е. привлекать инвестиции для обслуживанияне только трансформационного, но и трансакционного процесса.
Таким образом, комплексный предынвестиционный анализ в случае реализации внутренних инвестиций есть анализ узких мест в деятельности предприятия, а собственно внутренние инвестиции представляют собой, как правило, комплекс методов по "расшиванию" этих узких мест. Задачи такого анализа: оценка состояния конъюнктуры отрасли, в которой действует предприятие, и тенденций ее развития; оценка положения предприятия на рынке и тенденций его развития сучетом производственной и торговой политики основных конкурентов; выявление узких мест, препятствующих эффективному развитию фирмы; выявление неиспользованных возможностей развития.
В рамках финансово-экономического анализа, рассматриваемого в данной главе, можно ответить лишь на последние два вопроса.
Анализ узких мест в деятельности предприятия проводится, как правило, при помощи моделирования факторов, влияющих на основной результат деятельности любого предприятия - прибыль.
Моделирование факторной системы (в данном случае прибыли) должно основываться на следующих экономических критериях выбора факторов: причинности, достаточной специфичности, самостоятельности существования, учетной принадлежности. Одним из наиболее известных долгосрочных исследований по изучению стратегического инвестиционного планирования является проект "Воздействие рыночных стратегий на прибыль". Начатый на фирме "Дженерал электрик", этот проект в настоящее время охватил более 200 фирм, занимающихся более чем 1500 направлениями по производству товаров и услуг. В результате было установлено свыше 30 факторов, оказывающих влияние на прибыльность.
Для краткости рассмотрим динамическую мультипликативную модель прямого детерминированного факторного анализа прибыли от реализации продукции (работ, услуг), в которой в качестве факторной системы выберем систему из 6 показателей.
1. Изменение отпускных цен на реализованную продукцию. Индекс изменения обозначим какI1:
гдеp1g1 -реализация в отчетном году в ценах отчетного года;
P0g1 -реализация в отчетном году в ценах базисного года.
Расчет влияния на прибыль от реализации изменения отпускных цен на реализованную продукцию (ddd р1) произведем по следующей формуле:
2. Изменение в объеме продукции (индекс изменения -I2).
Расчет влияния на прибыль изменений в объеме продукции (ddd P2) осуществляется по формуле:
3. Изменения в структуре реализации продукции (индекс изменения - I3). Расчет влияния на прибыль изменений в структуре реализации (dddР3):
гдеN0- реализация в базисном периоде;
n1.0 -реализация в базисном периоде по ценам отчетного периода. 4. Экономия по себестоимости продукции (индекс изменения - 14). Расчет влияния на прибыль экономии по себестоимости (dddР4):
где С1- себестоимость реализованной продукции отчетного периода.
5. Изменения в себестоимости за счет структурных сдвигов в составе продукции (индекс изменения - 15). Расчет влияния на прибыль изменений в себестоимости за счет структурных сдвигов в составе продукции (dddP5):
6. Изменение цен на материалы и тарифов на услуги (индекс - 1б). Влияние на прибыль этого фактора (dddР6) определяется отдельным расчетом с использованием первичных данных бухгалтерского учета по принципу, изложенному для 1-го показателя:
гдеp1Mg1M -закупки материалов и услуг в отчетном году в ценах отчетного года;
PoMg1M -закупки материалов и услуг в отчетном году в ценах базисного года.
В итоге имеем модель:
где Ip= Р1/Р0;
p1 - прибыль от реализации отчетного года;
р0 - прибыль от реализации базисного года.
где ddd Р =P1 - р0.
Данная модель имеет большое практическое значение, поскольку с позиции теории индексов позволяет изучить влияние на прибыль шести факторов, не прибегая напрямую к более сложным математическим методам (цепных подстановок, интегральному и т.д.). Модель можно использовать даже не имея специального математического образования. Хотя из-за нестрогого математического обоснования указанная модель не выполняется с абсолютным равенством, но, как выявили конкретные расчеты, проведенные на основе этой модели автором, при грамотном толковании факторов погрешность не превышает 5 - 7%.
Определение неиспользованных возможностей развития предприятия может производиться при помощи анализа чувствительности итогового показателя - прибыли или дохода предприятия к изменению основных его составляющих (например, какой процент экономии прибыли даст однопроцентная экономия материалов и т.д.).
Использование вышеизложенной и подобных ей моделей1ограничено однородностью продукции во времени, т.е. изменение номенклатуры выпуска в базовом и отчетном периодах должно быть небольшим.
Таблица 5.4
Формулы расчета новых показателей, используемых в данном разделе, по формам финансовой отчетности, действующим в РФ
| Условное обозначение | Название показателя | Расчет по действующим формам финансовой отчетности2 |
| D | Средняя за год кредиторская задолженность | (5330+5340)/365 дней |
| ру | Средняя за год дебиторская задолженность | (5310+5320)/365дней |
| Р | Прибыль от реализации | 2070 (гр. 3 - гр. 4) |
| Р6 | Балансовая прибыль | 2090 |
| N6 | Валовая выручка | 2010 + 2060 (гр. 3) + 2070 (гр. 3) |
| С1 | Постоянные издержки | Рассчитывается дополнительно |
| С2 | Накладные расходы | То же |
| С3 | Амортизационные отчисления | " " |
| Nс | Объем продаж на экспорт | |
| Nс | Объем продаж в кредит | " " |
3. Финансовый анализ инвестиционного проекта
Следует различать очень близкие друг к другу значения термина "проект": во-первых, производственный проект как относительно обособленный имущественный комплекс, технологическую систему, результатом деятельности которой является определенный товар/услуга; во-вторых, инвестиционный проект как процесс формирования этого имущественного комплекса; в-третьих, организационный проект как совокупность экономических ресурсов, временно мобилизуемых для решения уникальной задачи.
1См., напр.: Шеремет АД., Сайфулин Р.С., Ненашев Е.В. Методика финансового анализа предприятия. М.: Юни-Глоб, 1992.
2Для расчета принят четырехзначный код. Первая цифра - номер формы финансовой отчетности:
1 - Баланс предприятия;
2 - Отчет о финансовых результатах и их использовании;
5 - Приложение к балансу предприятия.
Три следующие цифры означают номер строки соответствующей формы. Например, запись "1012" означает величину в рублях по строке 012 формы 1 (остаточная стоимость нематериальных активов).
Далее под анализом инвестиционного проекта понимается идентификация критических переменных, пригодных для определения успешности этого проекта, сопровождаемая интерпретацией всех релевантных данных.
В зависимости от глубины проработки информации различают несколько ступеней изучения инвестиционных проектов(feasibility study)и соответствующих им видов сопроводительной документации: от предварительной экспертизы(appraisal1)до итоговой оценки уже разработанных проектов(evaluation).
"Двусторонний" поток платежей. Сначала дадим определение ключевого термина теории анализа инвестиционного проекта: поток платежей(cash flows) -это распределенные во времени выплаты или поступления экономического агента. В зависимости от характера распределения (или, иначе говоря, условий формирования) потоки платежей классифицируются на:
интервальные (ренты, аннуитеты) и непериодические;
дискретные и непрерывные (выплачиваемые так часто, что интервал между ними рассматривается при анализе как бесконечно малый);
постоянные (с равными элементами ряда) и переменные (элементы ряда изменяются, следуя какому-либо закону или несистематично);
конечные и вечные (с бесконечным числом элементов ряда);
немедленные (поток платежей начинается сразу с какого-либо фиксированного момента) или отсроченные (поток платежей начинается через определенный период времени в отношении этого фиксированного момента)2.
В теории внутрифирменного анализа принято считать, что одинаковые по объему, но осуществляемые в разные периоды платежи имеют разную стоимость относительно того или иного момента. Это фундаментальное положение базируется на двух очевидных временных зависимостях: во-первых, трансакционные издержки привлечения денежного капитала тем больше, чем короче срок привлечения; и, во-вторых, изымаемая с банковского депозита денежная сумма по сравнению с размещаемой тем больше (по номиналу), чем больше срок депозита.
Поэтому различают номинальную, наращенную и текущую суммы платежей. Первая представляет собой простую сумму всех элементов потока платежей, вторая -сумму всех членов ряда, приведенную на момент завершения инвестиционного проекта, третья - сумму всех членов ряда, приведенную на момент начала инвестиционного проекта. Наращенные и текущие суммы являются частными примерами расчета капитализированной стоимости потока на разные моменты времени. Далее под капитализированным потоком мы будем понимать текущие суммы, если иное не будет оговорено отдельно.
Инвестиционный проект может быть описан моделью, объединяющей два потока платежей - поток капиталовложений в имущественный комплекс и поток доходов от его функционирования.
1В терминологии Международного банка реконструкции и развития (МБРР).
2Более подробно об анализе потоков платежей с различными условиями формирования см.:
Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992. Гл. 4-6.
Для того чтобы эта модель заработала, необходимо:
во-первых, установить характер распределения этих потоков во времени - являются ли они дискретными или непрерывными, интервальными или непериодическими и т.д. Необходимо отметить, что потоки инвестиции и доходов могут иметь разные характеры распределения. Например, вложения могут быть периодическими, а отдача -непрерывной. Более того, один и тот же процесс в разных интервалах времени часто следует разным закономерностям. Например, доходы в периоде освоения и в периоде полного использования мощностей могут иметь разные распределения. Как правило, для простоты расчетов, естественно, жертвуя их точностью, оба потока представляют простой годовой рентой;
во-вторых, выбрать расчетную ставку процента, по которой будет производиться дисконтирование. Чем выше эта ставка, тем меньшее влияние на текущую стоимость потока оказывают более отдаленные во времени платежи. Выбор расчетной ставки -это "ювелирный" процесс, и он во многом зависит от профессионализма эксперта. Основой расчетной ставки могут быть учетная ставка Центрального банка, усредненная ставка по кредитам, получаемым компанией, ставки по государственным ценным бумагам, усредненная доходность акций компаний. К этой базовой ставке должна быть прибавлена рисковая премия, учитывающая как специфический риск, связанный с неустойчивостью получения дохода от будущих капиталовложений, так и рыночный риск, связанный с конъюнктурой. Следует, однако, помнить, что эта рисковая премия не должна быть чрезмерной, ведь речь идет лишь о расчетной ставке, а не о процентах за предоставляемый кредит.
После определения условий формирования потока инвестиций и потока доходов необходимо определить их текущие стоимости.
Естественно, что и для инвестора, и для реципиента важна не только номинальная стоимость вложений (простая сумма всех порций инвестиций), но и текущая стоимость потока инвестиций (сумма дисконтированных порций). Для инвестора это сумма, которую ему необходимо отвлечь в настоящий момент для того, чтобы профинансировать все этапы инвестиционного проекта без дополнительных инъекций при том условии, что часть средств будет размещена на депозите под проценты до наступления соответствующих этапов. Естественно, что чем меньше текущая стоимость проекта по сравнению с номинальной, тем это выгоднее инвестору. Реципиент же заинтересован в обратном: чтобы номинальная и текущие стоимости различались на как можно меньшую величину. Поэтому инвестиционный конкурс - и как конкурс инвесторов, и как конкурс реципиентов - реализуется через механизм сравнения не номинальных, а текущих стоимостей финансовых вложений.
Текущая стоимость инвестиций чаще всего определяется как номинальная стоимость, скорректированная на сложный годовой процент роста в зависимости от числа лет. Таким образом, при известной расчетной ставке это функция от двух аргументов -номинальных инвестиций и времени их осуществления:
где Iтек - текущая стоимость инвестиций;
I0- сумма инвестиций, предполагаемая к внесению в 0-й период инвестирования (как правило, в месячный срок);
It, t = {0, 1, 2, ..., n}- сумма инвестиций, предполагаемая к внесению в t-й период;
n -продолжительность проекта;
i -расчетная ставка процента.
Продолжительность периода инвестирования, используемая в расчете, должна приниматься равной единому базовому периоду (месяц, квартал, год).
Приведенная формула в нормативном порядке применяется при проведении в России инвестиционных конкурсов.
Поток доходов инвестиционного проекта также должен быть приведен к текущему моменту с помощью дисконта. Важно здесь то, что в подавляющем большинстве случаев - это отложенный поток. Он может начинаться либо после завершения потока инвестиций (с разрывом или без разрыва), либо до завершения (т.е. на некотором отрезке времени оба процесса протекают параллельно), но в любом случае первая отдача от инвестиций происходит после начала процесса вложений. Заметим, что если текущая величина годовой немедленной ренты равна А, то текущая величина отложенной наh лет ренты составит
Иначе говоря, поток доходов оказывается более чувствительным к изменению расчетной ставки, чем поток инвестиций. С определенного момента времени приведенная величина доходов становится настолько незначительной, что ею можно пренебречь. Поэтому при анализе инвестиционных проектов потоки платежей целесообразно рассматривать как конечные. С другой стороны, с течением времени фактор стабильности доходов становится все более и более весомым. Это нужно учитывать инвестору при расчете чистого текущего эффекта. Поэтому хотя чистый текущий эффект и является абсолютным показателем, мы склонны рассматривать его скорее как показатель эффективности, чем эффекта.
Показатели эффекта. На основе потоков вложений и поступлений можно рассчитать чистый текущий эффект(net present value - NPV)реализации инвестиционного проекта как разность между текущими стоимостями вложений и поступлений от проекта. Если текущую стоимость этих потоков рассчитывать, используя единую ставку, то формула расчета чистого текущего эффекта для случая простой годовой ренты выглядит следующим образом:
гдеrt -разница между элементами потока инвестиций (Itи потока доходов(nt) в моментt.
Таблица 5.5
Расчет чистого текущего эффекта от инвестиционного проекта (условный пример с расчетной ставкой в 40%)
(млн. руб.)
| Год | Объем вложений | Объем поступлений | Сальдо | 40% | |
| | дисконт | чистый эффект | |||
| 0-й | 1000 | - | -1000 | - | -1000 |
| 1-й | 1500 | - | -1500 | 0,7143 | -1071,45 |
| 2-й | 500 | 500 | 0 | 0,5102 | 0 |
| 3-й | 500 | 5000 | +4500 | 0,3644 | +1639,8 |
| 4-й | - | - | - | - | - |
| Итого | 3500 | 5500 | +2000 | X | -431,65 |
Несмотря на то, что номинальная прибыль от реализации проекта составила 2000 млн. руб., при расчетной ставке в 40% проект следует признать убыточным, поскольку чистый текущий убыток составил 431,65 млн. руб. (см. табл. 5.5).
Значительный интерес при анализе инвестиционного проекта представляет также изучение структуры чистого номинального эффекта инвестиционного проекта (номинальной валовой прибыли). Логично предположить, что норма номинальной прибыли зависит от двух переменных - нормы реальной прибыли на инвестиции (т.е. прибыли в текущих ценах) и процента роста цен (нормы инфляции). Однако первая норма не сводится к сумме двух последних, их взаимозависимость имеет более сложную формуй:
Из формулы видно, что норма номинальной валовой прибыли в условиях инфляции складывается из трех компонентов: нормы реальной прибыли (рr), нормы инфляции (р) и индексированной нормы реальной прибыли (рrр).
Если инфляция высока, то индексированная норма реальной прибыли может превышать сумму остальных компонентов, и, что еще более важно, при быстром снижении инфляции индексированная норма реальной прибыли будет снижаться тем быстрее, чем больше норма реальной прибыли от проекта. Таким образом, от быстрого снижения инфляции в большей степени страдают высокорентабельные инвестиционные проекты. Этот парадокс еще раз показывает необходимость учитывать при определении стратегии фирмы прогноз поведения такого макроэкономического показателя, как норма инфляции.
Показатели эффективности. Выбор расчетной ставки процента всегда субъективен. В одном случае в этом качестве может выступать ставка по депозитам или ГКО (в соответствии с принципом упущенных возможностей), в другом - процент по получаемым фирмой кредитам (принцип фактического отнесения) и т.д. Поэтому необходимо иметь представление о ее минимально допустимом уровне, т.е. такой расчетной ставке процента, при которой чистый текущий эффект от инвестиционного проекта был бы нулевым. Эта расчетная ставка называется внутренней нормой окупаемости(internal rate of return - IRR).
Методика определения внутренней нормы окупаемости, как и других показателей эффективности инвестиционных проектов, зависит от характера распределения потоков инвестиций и доходов. Если текущую стоимость потоков инвестиций и доходов рассчитывать, используя единую ставку, то в общем виде внутренняя норма окупаемости iinопределяется на основе решения уравнения:
1При расчете формулы чистого номинального эффекта мы абстрагируемся от роста цен на инвестиционные товары.
Вторым показателем эффективности инвестиционного проекта является его общая рентабельность(profitability index - PI),который представляет собой отношение чистого текущего эффекта от реализации проекта к текущей стоимости потока инвестиций.
Для более полной оценки эффективности инвестиционного проекта рассчитывается показатель суммарной текущей валюты баланса, который получается в результате сложения дисконтируемых проектных валют балансов реципиента по периодам реализации инвестиционного проекта:
Аналогичную процедуру можно осуществить по всем статьям проектных балансов. Срок окупаемости. Помимо показателей эффекта и эффективности инвестор при принятии решений должен использовать и показатели срока окупаемости инвестиционного проекта(payback period - РР), которые могут быть созданы как на основе номинальных потоков платежей, так и на основе капитализированных потоков платежей. В первом случае срок окупаемости рассчитывается последовательным суммированием элементов потока доходов и подсчетом времени до тех пор, пока сумма дохода не окажется равной сумме инвестиций.
Во втором случае срок окупаемости рассчитывается последовательным суммированием элементов потока дохода, дисконтированных по расчетной ставке, и подсчетом времени до тех пор, пока эта сумма не окажется равной текущей (приведенной к началу проекта) сумме инвестиций. Иначе говоря, если доход поступает в конце периода, то определяется сумма
Срок окупаемости равенmплюс некоторая доля периода, которая равна:
Если поток доходов представляет собой интервальный дискретный ряд с выплатой в конце года, то из условия полной окупаемости за срок при заданной ставкеiследует равенство:
Аналогичным образом можно найти срок окупаемости для других видов распределения отдачи. В каждом случае приведенные инвестиции приравниваются к текущей величине потока платежей.
Субординация показателей. В результате анализа инвестиционного проекта исследователь получает набор показателей: чистый текущий эффект, внутренняя норма окупаемости, общая рентабельность, срок окупаемости и т.д. Если потенциальный инвестор сравнивает несколько инвестиционных проектов для того, чтобы определить, в какой именно вложить свои деньги, у него, естественно, возникает вопрос, каким показателем руководствоваться в первую очередь.
Воспользуемся данными выборочного анкетного опроса 103 крупнейших нефтяных и газовых компаний США, проведенных в 1983 г.1. Как показал опрос, 98% фирм применяли в качестве основного или дополнительного по крайней мере один из формальных показателей, а многие - несколько. В табл. 5.6 содержатся данные о частоте применения тех или иных показателей анализа инвестиционного проекта.
Таблица 5.6
Частота использования показателей анализа инвестиционного проекта в качестве критериев при выборе вариантов инвестпроекта (по данным опроса 103 нефтяных и газовых фирм США, %)
| Показатель | Частота использования показателя в качестве | |
| основного | дополнительного | |
| Внутренняя норма доходности | 69 | 14 |
| Чистый текущий эффект | 32 | 39 |
| Другие | 12 | 21 |
Как видно из табл. 5.6, наибольшей популярностью у инвесторов пользуется внутренняя норма доходности. Однако для окончательного решения используются и другие критерии, в том числе связанные с экологией и безопасностью персонала. 65% опрошенных фирм одобряли проект для реализации и тогда, когда он не отвечал нормальным инвестиционным критериям, но устраивал их по другим соображениям. Результативностьформальных критериев тем выше, чем крупнее фирма. Так, мелкие фирмы (с ежегодными инвестициями менее 10 млн. долл.) приняли на этой основе проекты лишь в 25% случаев (правда, отмечается, что эффективность многих проектов, которые они осуществляли, настолько очевидна, что не нуждается в формальном инвестиционном анализе), крупные компании (с инвестициями более 500 млн. долл. в год) обосновывали свои решения на основе упомянутых выше измерителей в 92% случаев.
Могут ли российские инвесторы во всем полагаться на опыт их американских коллег? Нам представляется не совсем оправданным использование в российских условиях в качестве основного критерия выбора варианта инвестиционного проекта внутренней нормы окупаемости, поскольку ключевые процентные ставки в России,в том числе ставка рефинансирования Центрального банка, уровень доходности государственных облигаций, ставки по депозитам в крупнейших банках и т.д., т.е. те ставки, которые являются ориентиром для внутренней нормы окупаемости, чрезвычайно подвижны и не могут быть использованы для долгосрочных расчетов.
1См.:Boyle H.F., Sehenck G.K. Investment Analysis: US Oil and Gas Producers Score High in University Survey. Hydrocarbon Economics and Evaluation Symposium. Dallas. 1985. 14-15 March.
Что касается чистого текущего эффекта, то поскольку это абсолютный показатель, его номинация в рублях может привести к серьезной коррекции показателя инфляцией, а при номинации в долларах необходимо делать поправку на изменения обменного курса.
Поэтому наиболее приемлем в российских условиях в качестве основного критерия показатель общей рентабельности. Показатели внутренней нормы окупаемости, чистого текущего эффекта и срока окупаемости нужно обязательно использовать как дополнительные.
Нетрудно показать, что все эти показатели являются взаимозависимыми, поскольку являются функциями от двух аргументов - расчетной ставки процента и срока инвестиционного проекта. Однако все их взаимозависимости существенно нелинейны. Поэтому сдвигам в значении одного показателя соответствуют неравные изменения других1.
Сравнение проектов различной продолжительности. Необходимость использования специфических методов сравнения инвестиционных проектов различной продолжительности возникает только тогда, когда потоки доходов от имущественных комплексов, созданных в результате реализации этих проектов, строго ограничены во времени, время это невелико, но существенно различается по проектам, а сами проекты являются легко возобновимыми.
Суммарный чистый приведенный доход по каждому из проектов, реализованномуk раз, находится по формуле:
Предположим, что каждый из анализируемых проектов может быть реализован неограниченное число раз. Легко видеть, что тогда
Естественно, что из сравниваемых проектов проект, имеющий наибольшее значение чистого приведенного дохода, подсчитанного указанным способом, является предпочтительным.
Оптимизация распределения инвестиций по нескольким проектам. Теория анализа инвестиционных проектов есть не что иное, как теория оптимизации портфеля прямых инвестиций. В данном пункте будут рассмотрены некоторые подходы к оптимизации распределения ограниченных инвестиций по инвестиционным проектам.
1Более подробно о взаимозависимости показателей анализа инвестиционного проекта см.:
Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992. С. 279-280.
Если инвестиционные ресурсы распределяются между проектами, реализация которых может быть начата только в отчетном периоде, то говорят о пространственной оптимизации. Если же реализация этих проектов может быть отложена и требуется распределить их во времени, то говорят о временной оптимизации1.
В случае пространственной оптимизации оптимальную комбинацию находят последовательным просмотром возможных вариантов и расчетом суммарногоNPVдля каждого варианта. Это стандартная задача линейного программирования и здесь она не будет приведена.
В случае классической временной оптимизации по каждому проекту рассчитывается специальный коэффициент, характеризующий относительную потерю чистого приведенного эффекта в случае, если проект будет отложен к исполнению на определенное время2:
гаеNPV0 -чистый текущий эффект от проекта;
npv1 - чистый текущий эффект от проекта, дисконтированный по общей расчетной ставке (принятой при расчете NPVo), исходя из срока, на который предполагается отложить проект(h). Таким образом:
Реализация проектов с минимальными значениями коэффициентаUможет быть отложена.
Иначе говоря, к реализации принимаются проекты с наибольшими значениями коэффициента U, при этом последовательно подсчитываются суммы номинальных инвестиций по этим проектам в отчетном периоде вплоть до исчерпания наличных инвестиционных ресурсов отчетного периода. Естественно, что подсчет необходимых затрат должен проводиться по всем годам реализации проектов, находящихся в портфеле. Так, может оказаться, что в следующем году инвестор не сможет профинансировать все те инвестиционные проекты, которые он принял в предыдущем году, исходя из имеющихся у него ресурсов отчетного года и значений коэффициентов относительной потери чистого приведенного эффекта. В случае, если инвестиционные ресурсы второго года превышают необходимые затраты по проектам, принятым в предыдущем году, инвестор может принять к реализации отложенный инвестиционный проект (из оставшихся) с максимальным коэффициентом U.
Временную оптимизацию необходимо дополнить анализом имеющихся инвестиционных проектов методами пространственной оптимизации. Таким образом, инвестор решает задачу на максимизацию чистого приведенного эффекта с помощью дополнительного критерия - коэффициента U.
1Как видно из определении, пространственная оптимизация является частным случаем временной. В результате требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий чистый приведенный доход.
2См.: Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1995. С. 226.
Контрольные вопросы и задания
1. Какими параметрами характеризуется финансовая устойчивость фирмы?
2. В чем отличие понятий "платежеспособность" и "кредитоспособность" фирмы?
3. Какими параметрами характеризуется эффективность функционирования фирмы?
4. Каковы особенности формирования интегральных финансовых показателей деятельности фирмы?
5. В чем различие между показателями эффекта и эффективности инвестиционного проекта?
6. Каковы основные критерии сравнения инвестиционных проектов?
Рекомендуемая литература
1. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1995.
2. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992.
3. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. Методы, модели, техника вычислений. М.: Финансы - ЮНИТИ, 1998.
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.