Управление заемными средствами

ПримечаниеБольшинство из файлов набраны шрифтом "Vanta Thin" (см. в архиве файл "VANTATHI.TTF")
Загрузить архив:
Файл: ref-468.zip (59kb [zip], Скачиваний: 29) скачать

УНИВЕРСИТЕТ РОССИЙСКОЙ АКАДЕМИИ ОБРАЗОВАНИЯ

Факультет: Бизнес, Маркетинг, Коммерция

Дисциплина: Управление финансами коммерческих предприятий

Тема контрольной работы: Управление заёмными средствами

Ф.И.О. студента: Спрыжков Игорь Максимович

Курс: 3.          Семестр: 6.               № зачетной книжки: 1818.

Дата сдачи: _____________________

Ф.И.О. преподавателя: Цамутали О.А.

Оценка: _________________________                        Подпись: _________________________

Дата проверки: __________________


План

1. TOC o "1-3"

2.

3.

4.


Понятие о финансовом менеджменте

Любой бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради приумножения денег. Решение финансовых вопросов - одна из самых ответственных проблем предпринимательства. Деятельность, связанная с финансами, требует специфических знаний и умений. В частности, вопросами рационального управления финансами занимается дисциплина Финансовый менеджмент.

Важнейшие показатели деятельности предприятия, используемые в финансовом менеджменте

· Добавленная стоимость (ДС) - разница между стоимостью продукции, произведенной предприятием за тот или иной период, и стоимостью потребленных материальных средств производства (сырья, энергии и пр.).

· Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), или прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль - разница между ДС и затратами на оплату труда и восстановление основных средств. Часто для быстроты расчетов вместо НРЭИ применяют балансовую прибыль (БП), восстановленную до НРЭИ прибавлением процентов за кредиты, относимых на себестоимость продукции (работ, услуг)[1].

· Экономическая рентабельность активов (ЭР), или эффективность затрат и вложений - процентное отношение эффекта производства к затратам и вложениям.

Эффект финансового рычага и рациональная политика заимствования средств

Одним из основных инструментов, применяемых финансовыми менеджерами, является так называемый эффект финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Действие ЭФР легко проследить на следующем примере. Возьмем два предприятия (А и Б) и произведем для них расчет рентабельности собственных средств (РСС):

Таблица SEQ Таблица * ARABIC 1

Рентабельность собственных средств

Показатель

Предприятие

А

Б

Актив, млн. руб.

1000

1000

Доля собственных средств в пассиве, млн. руб.

1000

500

Уровень экономической рентабельности, %

ЭР

20

20

Нетто-результат эксплуатации инвестиций, млн. руб.

НРЭИ

200

200

Финансовые издержки по заемным средствам, млн. руб.

—

75

Прибыль подлежащая налогообложению, млн. руб.

200

125

Налог на прибыль, млн. руб. (ставка = 1/3)[2]

67

42

Чистая прибыль, млн. руб.

ЧП

133

83

Чистая рентабельность собственных средств, %

РСС

13.3

16.6

Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3.3% выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Эта разница и есть эффект финансового рычага.

Выводы:

1.

РСС = 2/3×ЭР.

2. [3]:

РСС = 2/3×ЭР + ЭФР,
ЭФР = f(СС/ЗС, СРСП).

Нетрудно заметить, что ЭФР возникает из расхождения между ЭР и "ценой" заемных средств - СРСП. Это и есть первая составляющая ЭФР, называемая дифференциалом. С учетом налогообложения:

Дифференциал = 2/3 (ЭР — СРСП).

Вторая составляющая ЭФР - плечо рычага - характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС):

Плечо финансового рычага = ЗС/СС.

Соединив обе составляющие ЭФР, получим:

Уровень ЭФР = 2/3×(ЭР – СРСП)×ЗС/СС;

в более общем виде:

Уровень ЭФР = (1 – ставка налогообложения прибыли)×(ЭР – СРСП)×ЗС/СС.

Данная формула открывает перед финансовым менеджером широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, облегчению налогового бремени для предприятия, определению целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча рычага и уровня ЭФР в целом.

Итак, уровень ЭФР зависит от дифференциала и плеча финансового рычага. При этом между ними существует противоречие и неразрывная связь. Так, при наращивании заемных средств финансовые издержки по "обслуживанию долга", как правило, утяжеляют СРСП и это (при данном уровне ЭР) ведет к сокращению дифференциала. В свою очередь сокращение дифференциала компенсируется очередным повышением значения финансового рычага.

Отсюда вытекает важнейшее правило:

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня ЭФР, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состояние дифференциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего "товара" – кредита.

Другое важное правило:

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Е.С.Стоянова[4] предлагает методику определения относительно безопасного привлечения заемных средств. Для этого используются статистические графики:

Рисунок SEQ Рисунок * ARABIC 1

Графики нужны для определения относительно безопасных значений ЭР, РСС, СРСП и плеча рычага. Из графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и СРСП, тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.

Возникает вопрос: "К какому значению ЭФР нужно стремиться?". Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 – 50 процентам, т.е. ЭФР оптимально должен быть равен одной трети – половине уровня ЭР активов. Тогда ЭФР способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Более того, при таком соотношении между ЭФР и ЭР значительно снижается акционерный риск.

Чтобы определить оптимальные условия получения кредита и рассчитать его сумму необходимо выполнить следующие процедуры:

1. значение дифференциала было положительным и имело определенный аварийный запас. Сразу же следует сосредоточить внимание на соответствующую кривую дифференциалов (например, на ЭР = 2×СРСП).

2.

3. используются возможности налоговой экономии, но не налоговой "перекомпенсации") желательно иметь при ЭР = 2×СРСП плечо рычага 1.0. Т.е. заемные средства могут по своему объему равняться собственным средствам предприятия.

4.

5.

Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

Одна главнейших проблем финансового менеджмента состоит вформировании рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения жела­тельного уровня доходов.

Известны два вида источников пополнения средств предприятия: внешние — за счет заимст­вований и эмиссии акций — и внутренние — за счет нераспре­деленной прибыли. Данные виды финансирования тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только доста­точный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельство­вать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потреб­ностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях пред­приятия со всеми персонажами рынка.

Почему, например, банкир, рассматривая ба­ланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами? Потому что в критической ситуации именно собственные сред­ства способны стать обеспечением кредита.

При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности пред­приятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные потен­ции предприятия и ... все начинается сначала.

Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между админист­рацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние меж­ду акционерами и руководством предприятия порождается неодина­ковым отношением к собственности.

Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.). Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.

Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чувстви­тельными к изменчивости доходов предприятия, чем акционеры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акцио­неров на повышенный дивиденд.

В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен их при­сутствием на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии предприятия.

В рыночной экономике существуют, однако, механизмы примире­ния этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита облегчает акционерам контроль над управле­нием предприятием. Есть и возможности стимулирования руководи­телей, основанные на приобщении их к собственности (право при­обретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелательные решения ад­министрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В част­ности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разумной линии управления пред­приятием. Наличие задолженности заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руково­дители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия.

Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кредито­рами.

Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную «девальвацию» выданных им ссуд.

Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти «ва-банк», выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготение админист­рации к наименее рискованным проектам, то руководители пред­приятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов!

Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут претерпеть падение курса.

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягче­ния этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и пр.). В англосаксонских странах практикуется четкое очерчивание, а по существу — ограничение прав акционеров в области инвестиций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредственно в Уставе и в Учредительном договоре. Наконец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном ис­правном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и в чис­тоте целей акционеров.

По идее, когда соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законо­дательно установленными нормативами ликвидности (такому регу­лированию подвергаются в нашей стране в основном банки), то возможности привлечения заемных средств оказываются суженны­ми. Иногда ограничивают эти возможности и затверженные учре­дителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдержи­вать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому пред­приятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способ­ность. Всегда должен оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть не­достаток средств кредитом без превращения диффе­ренциала финансового рычага в отрицательную ве­личину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры источников средств ис­ходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолжен­ности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благо­получия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротст­ва. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что пред­приятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний но­вая эмиссия акций расценивается обычно инвесто­рами как негативный сигнал, а привлечение заем­ных средств — как благоприятный или нейтраль­ный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способ­ность, необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты, займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене; при этом у предприятия возни­кает упущенная выгода — тот же расход).

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов. Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальней­шего финансирования, то критерием выбора между вторым и треть­им вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в таблице 1

Таблица SEQ Таблица * ARABIC 2

Преимущества и недостатки основных источников финансирования

Источники финансирования

За

Против

Закрытая подписка на акции

Контроль за предприятием не утрачивается. Финансовый риск воз­растает незначительно

Объем финансирования ограничен. Высокая стоимость при­влечения средств

Долговое финансирование

Контроль за предприятием не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлечен­ных средств

Финансовый риск воз­растает. Срок возмещения стро­го определен.

Открытая подписка на акции

Финансовый риск не возрастает. Возможна мобилизация крупных средств на не­определенный срок

Может быть утрачен контроль над предприя­тием. Высокая стоимость при­влечения средств.

Комбинирован­ный способ

Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных па­раметров формирующейся структуры источников средств

... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес­ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторон­ним инвестором) и к полному краху — в худшем.

Важные правила:

Если нетто-результат эксплуатации инвести­ций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно от­рицательный, чистая рентабельность собствен­ных средств и уровень дивиденда пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: при­влечение заемных средств обходится предпри­ятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первич­ного размещения акций.

Если нетто-результат эксплуатации инвести­ций в расчете на акцию велик (а при этом диф­ференциал финансового рычага чаще всего по­ложительный, чистая рентабельность собствен­ных средств и уровень дивиденда повышен­ные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию де­шевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблаго­приятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесооб­разность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воз­действия финансового и операционного рыча­гов в случае их возможного одновременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

на сравнительном анализе чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабель­ности собственных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвес­тиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкно­венную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы необходимо будет дополнительно вычесть сумму дивидендов по привилегированным акци­ям.

Пороговое (критическое) значения нетто-результата эксплуатации инвести­ций - это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова­нием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково вы­годно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финан­сового рычага равен нулю — либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно обременитель­ные финансовые издержки по заемным средствам, выводящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный диффе­ренциал и оборачиваются снижением чистой рен­табельности собственных средств и чистой прибы­ли на акцию.

В этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной струк­туры средств предприятия. Количественные соотно­шения тех или иных источников в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

· темпы наращивания оборота предприятия. Повы­шенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансиро­вания. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и по­стоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской за­долженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первич­ного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов

· стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

· уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и дол­жно быть (но не до бесконечности);

· структура активов. Если предприятие располагает значи­тельными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недви­жимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспециализированные в технико-эконо­мическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собственными средствами;

· тяжесть налогообложения. Чем выше налог на при­быль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

· отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предложения на денежном и финансовом рынках определяет средние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств,

· подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;

· приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений;

· стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, фирма только что успешно завершила исследовательскую програм­му и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась инвес­торами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые акции; она предпочтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсо­вой стоимости акций более высокая прибыль;

· состояние рынка кратко- и долгосрочных капи­талов. При неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капи­талов зачастую приходится просто подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной струк­туры источников средств;

· финансовая гибкость предприятия. Случается, что предприятия отказываются от многообещающих сделок из-за отсутствия средств. В подобных случаях задача финансового менеджера состоит в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобилизовать капитал, необходимый для финансирования текущих операций.

Кажется, пришел; наконец, момент предположить, что предприя­тие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того соотно­шения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собственных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.

1.

2. не стоит:

· жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если сегодняшние условия по тому или иному способу финансирования представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а не ждать еще более выгодных условий. "Оставь первые и последние 10% кому-нибудь другому," — советуют опытные практики. Тем не менее не следует и ...

· слепо следовать чужим советам. Советчики часто руководствуются совершенно не соответствующими Вашим стратегическим и тактическим целям критериями выбора рационального решения;

· пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента перелома ситуации, ибо "переворачи­вание" долгосрочных тенденций на рынках финансовых ресурсов может подвести предприятие к смене своих стратегических приори­тетов и коренному пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным вещам необходимо готовиться заранее.


Литература

1.


[1] Таким образом избегают двойного счета процентов, т.к. часть их по действующему законодательству относится на чистую прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия, содержится в самой прибыли.

[2] Далее в расчетах будем считать, что 1/3 прибыли "съедается" налогами.

[3] СРСП обычно не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора, т.к. к нему прибавляются расходы на страхование, налоговая "накрутка" и т.п.

[4] Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. – М.: изд. "Перспектива", 1995.