Реструктуризация финансовых институтов

	Загрузить архив:
	Файл: ref-22147.zip (777kb [zip], Скачиваний: 33) скачать

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКАЯ АКАДЕМИЯ

УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИКИ

НОВОСИБИРСКИЙ ФИЛИАЛ

КУРСОВАЯ  РАБОТА

По дисциплине: Оценка и реструктуризация финансовых институтов

На тему «Реструктуризация финансовых институтов»

Выполнил:

Студент 5 курса; специальности:

« финансы и кредит »; группа № 53.

Иванников Юрий Константинович.

Научный руководитель:

Тарасова Галина Михайловна

НОВОСИБИРСК2006

СОДЕРЖАНИЕ

Введение…………………………………………………………………………………3

ГЛАВА 1. Реструктуризация компаний

1.1Источники создания стоимости…………………………………………………....4

1.2Влияние условий слияния………………………………………………………...10

1.3 Поглощения и анализ эффективности капиталовложений……………………..21

ГЛАВА 2. Слияниеи захват

2 .1 Акции и налогообложение……………………………………………………….26

2.2 Захват, предложения о приобретении и защита от них…………………………31

2.3 Дивестирование…………………………………………………………………....37

Заключение…………………………………………………………………………….41

Список литературы……………………………………………………………………43

Введение

Рост является неотъемлемой составляющей успеха компании и ее жизнеспособности. Если его нет, компании трудно требовать энтузиазма от работников и привлекать первоклассных менедже­ров. Рост может быть как внутренним, так и внешним.

В процессе та­кого роста компания приобретает специфические активы и финансирует их за счет собственных резервов или привлечения заемных средств. Внешний рост происходит, когда компания приобретает другую фирму. В принципе один вид роста незначи­тельно отличается от другого. Каждый из них связан с опреде­ленными первоначальными (стартовыми) расходами и ожидани­ями дохода в будущем.

Изменение структуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменение можно истолковать прак­тически любое изменение структуры капитала, текущей деятель­ности, собственности, которое происходит вне обычного процес­са деятельности. Примерами могут служить распродажи, созда­ние филиалов или выкуп контрольного пакета акций за счет кредита. С другими примерами читатель познакомится ниже. Основной идеей, как при слияниях, так и при других процессах, приводящих к изменению структуры компании, является созда­ние стоимости.

Существует множество различных мотивов, побуждающих ком­панию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние ак­ционеров.

При рассмотрении в этом разделе соображений, исходя из которых компания принимает решение об изменении структуры, мы будем помнить, что подобные решения должны приниматься всеми акционерами сообща.

ГЛАВА 1. Реструктуризация компаний

1.3Источники создания стоимости

Доход от увеличения эффективности работы

Слияние (merger) — объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свою марку.

Очень часто за счет слияния компаний можно достичь операци­онной экономии. Устраняется дублирование функций различных работников, объединяются такие виды деятельности, как марке­тинг, учет, снабжение. Чтобы избежать дублирование усилий на какой-либо территории, можно сократить затраты на сбыт продукции. При слиянии железнодорожных компаний основная цель — достичь операционной экономии за счет устранения дуб­лирования работы. При слиянии промышленных компаний при­обретаемая компания, производящая продукцию, которая явля­ется дополняющей по отношению к продукции, производимой приобретающей компанией, увеличивает их производство и сти­мулирует спрос на продукцию последней. Достижение подобной экономии известно как синергизм; стоимость компании, образо­ванной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т. е. 2 + 2 = 5.

Помимо операционной экономии слияние может стать, при­чиной получить экономию за счет масштаба. Последняя наблю­дается тогда, когда при увеличении объема производства средние издержки снижаются. Обычно имеется в виду экономия за счет масштаба в производстве и не принимается во внимание сущес­твование этого эффекта в маркетинге, снабжении, распределе­нии, учете и даже управлении финансами. Основная идея эконо­мии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т. д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Как и любой другой эффект, экономия за счет масштаба имеет свои границы. Когда превышен некоторый оптимальный объем производства, увели­чение объема работ влечет за собой все больше проблем, что пе­рекрывает образующийся за счет этого увеличения рост продук­тивности, в результате чего эффективность работы компании снижается. Экономисты обычно говорят об «огибающей кривой» с экономией от масштаба, возможной до некоторой оптимальной точки, после которой имеет место ущерб.

При дивестициях, таких, как распродажа или передача акций, может иметь место эффект обратного синергизма: 4 - 2 = 3. То есть эксплуатация реализуемых объектов может быть целесо­образной для какой-нибудь другой компании как средство гене­рирования денежных потоков и образования чистой положитель­ной стоимости. В итоге эта компания оказывается готовой запла­тить за данные объекты более высокую цену, чем их оценка вами на настоящий момент. В некоторых случаях реализуемый объект хронически убыточен, и его владелец не намерен расходовать на него необходимые ресурсы с тем, чтобы сделать его доходным. Примером такой ситуации может служить BorgWarnerCorporation, принявшая решение избавиться от YorkInternational, произ­водившей оборудование для обогрева и кондиционирования воз­духа.

Одним из взаимосвязанных мотивов дивестирования являют­ся осуществляемые компанией стратегические изменения. Пери­одически большая часть компаний пересматривает свои долгос­рочные планы, пытаясь найти ответ на вечный вопрос: в какой сфере деятельности должна работать компания? Для выработки стратегии рассматриваются внутренние мощности (капитал, зда­ния и оборудование, трудовые ресурсы), внешние рынки и кон­куренты. Рынок и конкурентные преимущества компании в пре­делах этого рынка изменяются с течением времени, иногда очень быстро. Возникают новые рынки, так же как и новые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может боль­ше не удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение о дивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другой компании не все составля­ющие приобретаемой компании могут отвечать стратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть принято решение о дивестировании средств из одной или несколь­ких составляющих. Стратегическая перестройка является тем мо­тивом, на который чаще всего ссылаются официальные лица для того, чтобы оправдать дивестирование.

Повышение качества управления

Некоторые компании имеют неэффективный аппарат управле­ния, в результате чего они получают менее высокую прибыль, чем могли бы. Если реструктуризация позволит повысить качес­тво управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Хотя компания может сама изменить свой управлен­ческий аппарат, на практике для этого может оказаться необхо­димой реструктуризация. Низкодоходные компании с небольшим оборотом — готовые кандидаты на поглощение, и имеются при­меры конкурентной борьбы за обладание ими. Однако для того чтобы стать объектом такой конкуренции, компания должна иметь потенциал значительного увеличения прибыли посред­ством повышения качества управления. Некоторые производства и компании просто не имеют такого потенциала, и в основе их неудач лежат иные, чем неэффективное управление, причины.

Информационный эффект

Стоимость в ходе реструктуризации может создаваться посред­ством передачи новой информации. Здесь имеется в виду ассиметричная информация, которой обладает руководство (или по­купатель) компании и фондовый рынок, на котором обращаются акции компании. Если предположить, что акции недооценивают­ся, то объявление о слиянии может вызвать позитивный сдвиг, т. е. рост стоимости акций компании. Идея здесь заключается в том, что факт слияния/поглощения свидетельствует о недооцен­ке инвесторами потенциальной доходности компании убедитель­нее, чем многие другие аргументы. Об этом мы постоянно гово­рим в настоящей книге: некоторые события оказываются красно­речивее слов.

Объявление о дивестировании может послужить сигналом об изменении инвестиционной политики или эффективности рабо­ты компании, что в свою очередь может оказать позитивное воз­действие на стоимость акций. С другой стороны, такое объявле­ние может быть воспринято, как продажа наиболее ликвидного филиала с целью поправить дела компании, в этом случае сигнал будет негативным. Недооценивается ли компания или переоце­нивается — вопрос спорный. Руководство компании всегда при­держивается первой точки зрения, а иногда обладает информацией, которая не позволяет правильно судить о цене акций. Помимо необратимой реструктуризации корпорации есть и дру­гие способы передачи стоимости.

Переход выгоды

Еще одной причиной изменения благосостояния акционеров мо­жет быть передача кампанией своих активов владельцам ее обя­зательств и наоборот. Если, например, слияние уменьшает отно­сительную изменчивость денежных потоков компании, то вла­дельцы ее долговых обязательств выигрывают от повышения вероятности их оплаты. В итоге при прочих равных условиях воз­растает рыночная стоимость их обязательств. Если общая сто­имость не изменится под воздействием других факторов, они по­лучат выгоду за счет акционеров компании-должника.

Напротив, если компания ликвидирует инвестиции в часть своего предприятия и распределяет поступления среди акционе­ров, выгода перейдет от владельцев долговых обязательств к ак­ционерам. Такая операция сокращает вероятность выплаты дол­гов, и стоимость этих долговых обязательств снижается. Когда эта стоимость уменьшается из-за увеличения риска неуплаты, то стоимость собственного капитала компании возрастет, если предположить, что общая стоимость компании останется неиз­менной. В сущности, акционеры присваивают часть предпри­ятия, сокращая, таким образом, объем обеспечения по долговым обязательствам.

Проще говоря, любое действие, уменьшающее рисковость де­нежных потоков, подобное слиянию, может привести к переходу капитала от акционеров к кредиторам. Напротив, реструктуриза­ция, увеличивающая относительную рисковость, например лик­видация инвестиций или привлечение заемных средств, может привести к обратному перемещению выгоды — от кредиторов к владельцам собственного капитала.

Влияние налогообложения

Мотивом многих слияний является налогообложение. В случае пролонгации налоговых платежей у компании, имеющей значи­тельный объем накопленной задолженности по налоговым вып­латам, сомнительные перспективы получить в будущем достаточ­ную для использования этой отсрочки прибыль. При слиянии такой компании с более прибыльной для первой появляется шанс использовать отсрочку более эффективно. Однако существуют условия, ограничивающие использование отсрочки определен­ным процентом рыночной стоимости поглощаемой компании. И все же в этой ситуации можно получить экономическую выго­ду за счет правительства, которую сама по себе каждая компания реализовать не может.

К тому же слияние позволяет повысить реальную стоимость активов поглощаемой компании. Как было показано ранее в этой главе, в данном случае могут быть увеличены амортизационные отчисления, что в свою очередь уменьшает объем налоговых выплат фирмы и улучшает ее денежные потоки. Некоторые изме­нения в законе 1986 г. усилили налоговую мотивацию слияний. Поскольку эти изменения достаточно сложны, мы не будем на них останавливаться.

Иногда налогообложение оказывает влияние на решение о прекращении инвестиций. Если компания терпит убытки и не может воспользоваться отсрочкой налоговых платежей, ликвида­ция ее филиала может оказаться единственным способом извлечь выгоду из этой налоговой льготы. В другой ситуации активы мо­гут быть учтены новым владельцем по рыночной стоимости, причем последний может установить по ним более высокие нор­мативы амортизационных отчислений. Это имеет положительные последствия для денежного потока фирмы, которые, однако, мо­гут быть реализованы только в том случае, когда продукция и ус­луги действительно продаются.

Выигрыш от привлечения заемных средств

Стоимость компании может возрасти и в результате привлечения заемных средств. В процессе реструктуризации многих корпора­ций уровень заемных средств изменяется, обычно в сторону уве­личения. Если это происходит, то благосостояние акционеров может возрасти. Здесь необхо­димо найти компромисс между влиянием налога с корпораций, налога с граждан, издержек, связанных с банкротством и оплатой услуг агентств и др. Мы не будем сейчас возвращаться к обсужде­нию этой оценки, которое уже было проведено в одной из пре­дыдущих глав. Однако необходимо помнить, что стоимость ком­пании может измениться просто потому, что реструктуризация приводит к изменениям в объеме привлеченных ею средств.

Гипотеза высокомерия

Ричард Ролл утверждает, что поглощения объясняются наличием покупателей, которые полагают, что не могут принести вреда поглощаемой компании и что их предвидение совершенно. Подобное высокомерие рождается от спеси и самоуверенности. О таких людях говорят, что они не могут вести себя достаточно разумно, чтобы отказаться от предложения. Они проникаются «азартом охоты», на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели слишком дорого платят за свои приобретения. Согласно гипотезе высокомерия излишек, уплаченный при покупке компании таким покупателем, полу­чают ее акционеры, но одновременно уменьшается их благосос­тояние.

Индивидуальные соображения

Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций компании, находящейся в стесненных обстоятельствах, могут захотеть, чтобы их компания была поглощена другой, уже имеющей сфор­мировавшийся рынок акций. Чтобы уменьшить издержки по уп­лате налога на недвижимое имущество, для них было бы жела­тельным держать средства в ликвидных ценных бумагах, которые регулярно котируются на фондовом рынке. Если благосостояние владельца находящейся в трудном положении компании во мно­гом зависит от состояния дел на его предприятии, то слияние последнего с акционерным обществом позволит ему значительно повысить ликвидность своих вложений, а также продать часть акций, чтобы осуществить диверсификацию инвестиций.

Помня о рассмотренных причинах проведения реструктуриза­ции, обратимся теперь к различным ее формам. Мы начнем изу­чение видов реструктуризации со слияний, а затем перейдем к дивестированию и изменениям в структуре владения компанией.

1.2 Влияние условий слияния

При объединении двух компаний большое значение имеет мено­вое соотношение, характеризующее относительный вес каждой из фирм в новом образовании. В этом разделе мы обсудим мено­вое соотношение в его связи с прибылью, рыночными ценами и балансовой стоимостью акций компаний, идущих на слияние. Предположим, что решающую роль в данной ситуации играет скорее объединение акционерных капиталов, чем денежных средств и долговых обязательств участников слияния. Целью любого слияния должна быть максимизация в долгосрочном пе­риоде благосостояния акционеров объединяющихся компаний. Таким образом, успешным следует считать слияние, позволя­ющее поднять рыночную цену акций компании до уровня, кото­рого нельзя достичь, не осуществив слияние.

Влияние прибыли

Оценивая возможный результат поглощения, проводящая его фирма должна учесть, как он воздействует на ее показатель прибыли, на акцию. Компания А изучает вопрос о поглощении ком­пании В посредством слияния акционерного капитала. В момент рассмотрения финансовые показатели участников слияния выг­лядят следующим образом:

	КОМПАНИЯ А	КОМПАНИЯ В
Текущая прибыль, дол.	20 000 000	5 000 000
Количество акций	5 000 000	2 000 000
Прибыль на акцию, дол.	4,00	2,50
Цена одной акции, дол.	64,00	30,00
Отношение цены акции к прибыли на акцию	16	12

Компания В согласилась с предложением о выплате 35 дол. за одну акцию компании А. Таким образом, меновое соотношение равно 35 дол. / 64 дол., или около 0,547 акции компании А за каждую акцию компании Б. Всего для поглощения компании В ком­пании А необходимо выпустить 1 093 750 своих акций. Предпола­гается, что прибыль сливающихся компаний осталась прежней после его осуществления, тогда показатель прибыли на акцию компании А после поглощения будет равен:

	КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Прибыль, дол. Количество акций Прибыль на акцию, дол.	25 000000 6 093750 4,10

Таким образом, улучшилось значение показателя прибыли на акцию компании А, в результате ее слияния с компанией В. Однако, у бывших акционеров компании В сократилась прибыль на акцию. В обмен на каждую акцию компании В они получили 0,547 акции компании А. Значит, прибыль на каждую акцию компании и равна 0,547 * 4,10, или 2,24 дол., что уступает значе­нию 2,50 дол., имевшему место до слияния.

Предположим, что согласованная цена обмена акций компа­нии В равна 45 дол., а не 35 дол. В этом случае меновое соотно­шение составит 45 дол./64 дол., или около 0,703 акций компании А за каждую акцию компании В. В общей сложности количество ак­ций, которое необходимо выпустить компании А, равно 1 406 250, а показатель прибыли на акцию равен:

	КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Прибыль, дол. Количество акций Прибыль на акцию, дол.	25 000000 6 406250 3,9

Здесь наблюдается размывание первоначальной величины прибыли на акцию компании А из-за поглощения компании В. Размывание прибыли на акцию происходит в том случае, когда отношение цены акции к прибыли на акцию, рассчитанное на основе цены, уплачиваемой за акцию поглощаемой компании, превышает аналогичный показатель компании, осуществляющей поглощение. В нашем примере этот показатель в первом случае был равен 35 дол. / 2,50 дол., или 14; во втором случае его значение составляло 45 дол. / 2,50 дол., или 18. Поскольку отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании А было равно первоначально 16, в первом случае прибыль на акцию увеличилась, а во втором — снизилась.

Таким образом, возможно как увеличение первоначального значения показателя прибыли на акцию, так и его снижение. Степень увеличения или уменьшения является функцией от:

1) разницы отношений цены акции и прибыли на акцию.

2) от­носительных размеров обеих фирм, характеризующихся общим объемом прибыли.

Чем больше значение отношения цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и чем больше прибыль поглощаемой компании по сравнению с прибылью пог­лощающей компании, тем значительнее увеличение показателя прибыли на акцию поглощающей компании в результате сли­яния. Эти зависимости проиллюстрированы на рис. 1.2 для 3 разных коэффициентов прибыльности. Буква а обозначает пог­лощающую компанию с общим объемом прибыли Т_а и значени­ем отношения цены акции к прибыли на акцию Р_а / Е_а, а b — поглощаемая компания с общим объемом прибыли Тbи значени­ем отношения цены акции к прибыли на акцию Рb / Еb.

Будущая прибыль. Если бы решение о приобретении другой компании базировалось исключительно на влиянии показателей прибыли на акцию, то размывание показателя прибыли на акцию привело бы к тому, что любая компания, столкнувшаяся с таким явлением, отказалась бы от поглощения. Однако при подобном взгляде не учитывается возможность будущего роста прибыли компании в результате слияния. Такой рост может быть обуслов­лен ожидающимся ростом прибыли поглощаемой компании как самостоятельной экономической единицы и различными синергическими эффектами, вытекающими из слияния двух компаний. Если ожидается, что прибыль компании В будет расти более быс­трыми темпами, чем прибыль компании А, или если присутствует ожидаемый эффект синергизма, высокий уровень менового соот­ношения может быть оправдан, несмотря на то, что происходит первоначальное размывание величины прибыли на акцию ком­пании А. Более высокие по сравнению с компанией А темпы роста поглощаемой компании могут в конце концов привести к тому, что прибыль на акцию акционеров компании А превысит уровень, который был бы достигнут, если бы компания А отказа­лась от слияния.

Полезно изобразить графически вероятные значения будущих объемов прибыли поглощающей компании, как при слиянии, так и без него. Такой график для гипотетического слияния изобра­жен на рис. 1.3 График показывает, какой период понадобится для того, чтобы устранить размывание величины прибыли на акцию и достичь его увеличения, о котором шла речь выше. В данном примере этот период составляет 1,5 года; сначала, сразу же после слияния, показатель прибыли на акцию снижает­ся на 0,30 дол., однако это относительное размывание устраняет­ся к середине второго года. Наличие данного эффекта позволяет утверждать, что чем больше период, в течение которого сохраня­ется влияние первоначального размывания величины прибыли на акцию, тем менее желательным представляется приобретение с точки зрения поглощающей компании. Некоторые компании устанавливают максимальную приемлемую продолжительность упомянутого периода, и это значение служит ограничителем при установлении менового соотношения, на основе которого осу­ществляется приобретение. Рассматривая вопрос о поглощении компании, следует построить такие графики для разных возмож­ных значений менового соотношения. Должны быть также вы­полнены графики для разных значений объема прибыли погло­щаемой компании; построение подобных графиков предоставля­ет руководству компании большой объем информации, на базе которого можно вести переговоры о поглощении.

Влияние рыночной стоимости

Основное внимание при заключении подобных сделок уделяется меновому соотношению рыночных цен акций участвующих в них компаний. Оценивая истинную стоимость компании, инвесторы обращают внимание в основном на рыночную цену ее акций. Эта цена отражает потенциальную прибыльность компании, диви­денды по ее ценным бумагам, деловой риск, структуру ее капита­ла, стоимость активов и другие факторы, поддающиеся оценке. Меновое соотношение рыночных цен акций вычисляется как

(рыночная цена акции поглощающей компании * число предло­женных акций) / рыночная цена акции поглощаемой компании

Если рыночная цена акции поглощающей компании 60 дол., а приобретаемой 30 дол., и поглощающая компания предлагает половину своей акции в обмен на каждую акцию приобретаемой компании, меновое соотношение будет равно

(60 дол. * 0,5) / 30 дол. = 1,00.

Иными словами, акции двух компаний будут обмениваться на базе соотношения рыночных цен 1-к-1. Если рыночная цена ак­ции компании, образовавшейся в результате слияния, относи­тельно стабильна и равна 60 дол., то с точки зрения рыночной стоимости новой компании благосостояние акционеров обеих компаний осталось таким же, как до слияния. Однако меновое соотношение 1-к-1 не слишком соблазнительно для акционеров поглощаемой компании. Обычно поглощающая компания дол­жна предложить в качестве цены обмена значение, превыша­ющее текущую рыночную цену акций компании, которую она хочет приобрести. Вместо половины акции поглощающая компа­ния может оказаться вынуждена предложить 0,667 своей акции за одну акцию приобретаемой компании, что равносильно рыноч­ной стоимости последней — 40 дол.

Увеличение прибыли на акцию как результат слияния компа­ний. В отсутствие синергизма, улучшения управления или недо­оценки акций приобретаемой компании рынком предложение за акции приобретаемой компании более высокой цены, чем теку­щая рыночная, не представляет интереса для поглощающей ком­пании. Благосостояние акционеров поглощающей компании бу­дет выше, если показатель прибыли на акцию их компании выше, чем соответствующий показатель приобретаемой компа­нии, и образующаяся в результате слияния компания может сох­ранять этот показатель на данном высоком уровне после погло­щения. Допустим, отношение цены акции к прибыли на акцию компании В равно 10. С другой стороны, у потенциального поку­пателя значение этого отношения 18. Предположим также, что зна­чения финансовых показателей для компаний А и В следующие:

	КОМПАНИЯ А	КОМПАНИЯ В
Текущая прибыль, дол.	20 000 000	6 000 000
Количество акций	6 000 000	2 000 000
Прибыль на акцию, дол.	3,33	3,00
Цена одной акции, дол.	60,00	30,00
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию	18	10

Если поглощающая компания предлагает за каждую акцию приобретаемой компании 0,667 своей акции, меновое соотноше­ние рыночных цен акций составит

(60 дол. * 0,667) / 30 дол. = 1,33 дол.

Акционерам приобретаемой компании предлагаются акции по рыночной стоимости 40 дол. за каждую имеющуюся в их рас­поряжении акцию. Очевидно, они получают выгоду от поглоще­ния, поскольку стоимость акций их бывшей компании В равня­лась 30 дол. Акционеры поглощающей компании также получают выгоду, если отношение цены акции к прибыли на акцию обра­зовавшейся в результате слияния компаний сохраняется на уров­не 18. Рыночная стоимость акции этой компании после поглоще­ния при прочих равных условиях будет равна:

	КОМПАНИЯ А
Общая прибыль, дол. Количество акций Прибыль на акцию, дол. Цена одной акции, дол. Отношение цены одной акции к прибыли на акцию	26 000 000 7 333333 3,55 18 63,90

Причиной такой почти невероятной ситуации, в которой ак­ционеры обеих компаний получают выгоду в результате слияния, является разница между отношениями цены их акции к прибыли на акцию.

Таким образом, компании с большим значением этого отно­шения предположительно способны поглощать компании с меньшим значением соответствующего коэффициента и в результате подобного слияния добиваются роста показателя при­были на акцию, несмотря на то, что они платят приобретаемой компании за ее акции более высокую цену, чем их текущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что происхо­дит с отношением цены акции к прибыли на акцию после сли­яния. Если оно не изменится, рыночная цена акции компании возрастет. В итоге поглощающая компания будет в состоянии де­монстрировать устойчивый рост прибыли на акцию, если на про­тяжении некоторого времени она таким же образом поглотит достаточное количество компаний. Этот рост является результа­том не операционной экономии или фундаментальной тенден­ции, а изменения финансовых показателей компаний за счет их объединения. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то компания может увеличивать благосостояние своих акционеров исключительно посредством поглощений.

Если рынок капитала правильно оценивает ситуацию, вероят­но, он не отреагирует на увеличение отношения цены акции к прибыли на акцию за счет поглощения у компании, которая по­тенциально не может обеспечить рост иным, чем поглощения, способом, В этом случае поглощающая компания должна быть в состоянии эффективно управлять приобретенными компаниями и продемонстрировать рынку влияние эффекта синергизма, если доход, полученный в результате поглощений, оказывается доста­точно стабильным. Если рынок относительно совершенен и эффект синергизма отсутствует, следует ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании будет приближаться к среднему из значений этих отношений у учас­тников поглощения. В этих условиях поглощение компаний с менее высоким значением упомянутого показателя не ведет к увеличению благосостояния акционеров. В действительности если меновое соотношение рыночных цен превышает 1,00, то цена акции поглощающей компании в результате слияния пони­зится. Однако благосостояние акционеров может быть увеличе­но, если слияние вызывает эффект синергизма или повышение эффективности управления.

Результаты эмпирических исследований

В последние годы было проведено большое количество эмпири­ческих исследований по вопросу о поглощениях, и эти исследо­вания обеспечили достаточно большой объем информации. Однако различия в выборках, периодах выборок и методах иссле­дования делают результаты некоторых исследований двусмыс­ленными. Тем не менее, в условиях постоянно увеличивающегося объема исследований появляются работы, которые позволяют провести некоторые обобщения.

Что касается успешных, или завершенных поглощений, все исследования свидетельствуют — акционеры поглощаемой ком­пании осознают, что их благосостояние увеличилось по сравне­нию со стоимостью их вложений до слияния. В основе этого уве­личения лежит более высокая цена, уплачиваемая поглощающей компанией за акции приобретаемой, причем средний размер пре­мии около 30%, тогда как максимальный размер премии достига­ет 80%. Наблюдается также тенденция роста рыночной стоимос­ти акций приобретаемой компании в результате появления офи­циальной информации или слухов о потенциальном слиянии.

Обычно увеличение стоимости начинает проявляться до объявле­ния о поглощении, примерно за месяц до его опубликования. Этот эффект показан на рис. 1.4

Для компании-покупателя, или приобретающей компании влияние потенциального поглощения на рыночную стоимость акций менее очевидно. Во всех случаях успешных поглощений, очевидно, выплачивается премия за акции приобретаемой компании, и оправданием выплаты такой премии должен служить ожидаемый эффект синергизма и/или повышение эффективнос­ти управления ресурсами компании в результате слияния. Вопрос заключается в том, обеспечат ли эти эффекты такое повышение благосостояния акционеров, которое компенсировало бы выпла­ту премии. Ответы эмпирических исследований на этот вопрос неоднозначны. Некоторые исследователи придерживаются мне­ния, что акционеры поглощающих фирм получают определенную выгоду благодаря небольшому увеличению цены их акций, дру­гие не выделяют ярко выраженного влияния поглощения на бла­госостояние. Ситуация, в которой влияние поглощения на благо­состояние акционеров поглощающей компании отсутствует, по­казана на рис. 1.4 Еще одна группа исследователей считает, что при прочих равных условиях акционеры поглощающей компании терпят убытки в результате слияния. В год, следующий за годом поглощения, этот убыток проявляется особенно ярко.

Еще одним объяснением является то, что поглощающие ком­пании просто платят приобретаемым слишком много. Это согла­суется с гипотезой высокомерия, согласно которой стоимость поглощающей фирмы снижается. Иными словами, потенциаль­ный эффект синергизма и повышение эффективности работы фирмы оказываются недостаточными для компенсации выплаченной премии.

В некоторых случаях накал «войны предложе­ний» доходит до такой степени, что принцип выбора рациональ­ного решения уже не играет значительной роли. Иногда конку­ренция столь важна, что ради победы в своеобразном соревновании поглощающая компания предлагает такой размер премии, который превышает разумный уровень, оправданный наличием эффектов синергизма и/или повышения эффективнос­ти управления. Ситуация подогревается, в частности, инвестици­онными банками, сумма комиссионных которых тем больше, чем выше цена сделки. Вопрос о том, насколько широко распростра­нен этот феномен, еще ждет исследования, особенно на примере поглощений, происходивших в последние годы. Одной из проб­лем изучения слияний является то, что, как правило, поглоща­ющая фирма во много раз, превосходит по размеру приобретаемую. Прибыль от слияния акционеров поглощающей фирмы, как положительная, так и отрицательная, может быль скрыта за статистическим «шумом». И все же тот факт, что некоторые ис­следования продемонстрировали возможность негативного вли­яния поглощения на последующую прибыль, должен послужить поводом для беспокойства для поглощающих компаний.

Таким образом, результаты эмпирических исследований вли­яния поглощений на благосостояние акционеров поглощающих компаний неоднозначны. Пожалуй, нельзя сделать общий вывод о том, что поглощения приносят выгоду акционерам поглоща­ющей компании. Очевидно, некоторые поглощения выгодны благодаря влиянию эффекта синергизма и повышения эффектив­ности управления компании, а некоторые — напротив. Ключевой для финансового менеджера в этом вопросе является осторож­ность при принятии решения, поскольку общей закономерности не существует, даже для тех корпораций, которые обычно осу­ществляют выгодные поглощения. В совокупности для поглоща­ющей и приобретаемой компаний слияние приносит определен­ный прирост благосостояния. Этот прирост является главным об­разом следствием выплаты премии акционерам приобретаемой компании.

Вопрос о том, что происходит с поступлениями от долговых инструментов в процессе поглощения, рассматривался ограни­ченным числом исследователей. Полученные ими результаты позволяют сделать вывод о том, что владельцы неконвертиру­емых долговых обязательств ничего не выигрывают и не теряют в результате слияния. Как для поглощающей, так и для приобрета­емой компании, отклонение прибыли от нормы в период опуб­ликования объявления о поглощении незначительно отличается от нуля. Следовательно, гипотеза о переходе стоимости, согласно которой держатели облигаций получают благодаря слиянию выгоду в результате диверсификации инвестиций, что ведет к уменьшению риска, не находит поддержки в эмпирических ис­следованиях.

1.3 Поглощения и анализ эффективности капиталовложений

С точки зрения поглощающей корпорации, поглощения можно рассматривать как один из видов капиталовложений. В принципе предполагаемое поглощение можно оценить так же, как и любой проект капиталовложений. Здесь также имеют место первона­чальные (стартовые) затраты и ожидаемая в будущем прибыль. Независимо от того, расходует фирма денежные средства или ак­ции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться опти­мального распределения капитала, дабы увеличить в долгосроч­ном периоде благосостояние акционеров. Основным отличием поглощения от других капиталовложений является то, что перво­начальные затраты трудно определить заранее; в действительнос­ти они, как правило, есть объект торга при заключении сделки. Если предположить, что поглощающая компания намеревается поддерживать существующую структуру капитала на протяжении достаточно длительного периода, то представляется возможной оценка предполагаемого поглощения вне зависимости от того, за счет каких источников оно будет профинансировано.

Свободные потоки денежных средств и их оценка

При оценке предполагаемого поглощения компания-покупатель должна составить смету будущего денежного дохода после уплаты налогов, который, предположительно, принесет данное поглоще­ние. В данном случае нас интересует понятие, известное как сво­бодные потоки денежных средств. Свободными называются такие потоки денежных средств, которые остаются после вычитания из прогнозируемого объема выручки ожидаемых издержек и расхо­дов капитала, необходимых для поддержания или, возможно, улучшения движения денежных средств. Если определить это по­нятие иначе, то свободные потоки денежных средств — это де­нежные активы, превышающие объем средств, необходимый для

финансирования всех проектов, имеющих положительную чистую стоимость в настоящее время после дисконтирования на основе приемлемых норм прибыли.

При расчете свободных потоков денежных средств должны быть рассмотрены все синергические эффекты, поскольку нас интересует предельное влияние поглощения. Более того, этот расчет должен осуществляться без учета различных финансовых издержек. Смысл этих ограничений заключается в том, чтобы отделить прогноз финансовой структуры поглощения от его общей ценности в качестве инвестиционного инструмента. Нас будут интересовать потоки денежных средств, которые связаны с теку­щей деятельностью поглощаемой компании, а не прогноз чисто­го дохода после вычета финансовых издержек. Основываясь на этих предпосылках, предположим, что ожидаемые свободные по­токи денежных средств в результате прогнозируемого поглоще­ния будут иметь следующую величину:

	В СРЕДНЕМ ЗА ГОДЫ, тыс. дол.
	1-5	6-10	11-15	16-20	21-25
Годовой денежный доход от поглощения после уплаты налогов Чистые инвестиции Потоки денежных средств после уплаты налогов	2000 600 1400	1800 300 1500	1400 - 1400	800 - 800	200 - 200

Если поставщики капитала фирмы ожидают, что поглощение не окажет влияния на величину ее коммерческого риска, то при­емлемым уровнем дисконтирования будет стоимость капитала. Если бы эта ставка была равна 15% после уплаты налогов, то в настоящий момент величина ожидаемых потоков денежных сред­ств составила бы 8 724 000 дол. Если компания, являющаяся объ­ектом прогнозируемого поглощения, не имеет долгов, то рассчи­танное значение показывает, что максимальная денежная оценка премии, которую может выплатить компания в результате погло­щения, не выходя за рамки удовлетворения интересов своих ак­ционеров, равна 8 724 000 дол. Действительная цена, которая бу­дет уплачена компанией, является результатом переговоров меж­ду ней и приобретаемой компанией. Однако в изучаемом периоде стоимость прогнозируемого поглощения должна пред­ставлять собой верхнюю границу для поглощающей компании.

Любая цена сделки, не превышающая этого значения, будет за­логом успешного инвестирования средств для компании-покупа­теля. В итоге в долгосрочном периоде рыночная стоимость акций компании должна возрасти. Если цена, уплаченная за поглоще­ние, превышает стоимость поглощения в анализируемый период, это означает, что капитал компании распределен неоптимально.

Неденежные выплаты и предположение об обязательствах

Теперь зададимся вопросом: а что если поглощение оплачивается не в денежной форме? Во многих случаях покупатель ассимили­рует обязательства компании, которую он поглощает. Более того, выплаты акционерам поглощаемой компании могут осущес­твляться в виде обыкновенных и привилегированных акций, дол­говых обязательств, денежных средств или их сочетаний. Ослож­няет ли это дело? Осложняет, однако, мы должны следить за соб­людением основного принципа оценки. Это величина прироста движения денежных средств. Полученная нами в результате рас­четов цифра, 8 724 000 дол., представляет максимальную возможную стоимость поглощения для компании в денежном выраже­нии. Если при осуществлении сделки в качестве средства плате­жа используются ценные бумаги, для нахождения цены сделки их следует проконвертировать в денежный эквивалент согласно рыночной стоимости. Если поглощающая фирма принимает на себя обязательства приобретаемой компании, они также должны быть проконвертированы в денежный эквивалент согласно рыночной стоимости. Таким образом, стоимость в рассматрива­емый период увеличения значения потоков денежных средств ус­танавливает верхний предел стоимости ценных бумаг и денежных средств, используемых в качестве средства платежа, и рыночной стоимости всех обязательств, которые компания берет на себя в результате поглощения. При помощи такого приема мы может отделить инвестиционную ценность поглощения от метода его финансирования.

Расчет потоков денежных средств

При поглощении обычно возникают проблемы с подсчетом буду­щих потоков денежных средств. Процесс оценки эффективности капиталовложений может оказаться легче, поскольку поглощаемая фирма является действующим предприятием. Поглоща­ющая компания приобретает не только активы; она покупает опыт, организацию, проверенные характеристики эффективнос­ти деятельности. Прогнозы объема продаж и издержек основаны на результатах прошлых лет; следовательно, они, по-видимому, более точные, чем оценка нового инвестиционного проекта. При меньшей степени неопределенности, связанной с прогнозирова­нием, подразумевается, при прочих равных условиях, меньший разброс ожидаемых результатов и меньший риск. Однако когда поглощаемая компания должна быть объединена с поглоща­ющей, возникают дополнительные проблемы. В этих условиях поглощение нельзя расценивать как отдельную операцию; следует учесть также связанный с ним синергический эффект. Определе­ние влияния этого эффекта сложно, особенно если в результате слияния образуется организация со сложной структурой.

Потоки денежных средств в сравнении с прибылью на акцию

Анализ поглощения на основе данных о свободных потоках де­нежных средств отличается от анализа, базирующегося на пока­зателе прибыли на акцию. При проведении последнего в предпо­ложении, что покупка заключается в обмене обыкновенных ак­ций обеих компаний, основной вопрос заключается в том, улучшится ли в результате поглощения значение показателя при­были на акцию в настоящем или будущем. При анализе по дан­ным о потоках денежных средств вопрос заключается в том, пре­восходит ли дисконтированная стоимость ожидаемых потоков денежных средств цену, которую уплачивает за поглощение ком­пания-покупатель.

Вообще, при подходе с точки зрения потоков денежных сред­ств оценивается поглощение в долгосрочном периоде, а при под­ходе с точки зрения прибыли на акцию изучается краткосрочный период. Если предполагаемое поглощение не приводит к поло­жительному изменению прибыли на акцию в течение нескольких лет, то от него обычно отказываются (разумеется, в случае, когда в своей оценке компания-покупатель руководствуется только прибылью на акцию). Напротив, рассматривая потоки денежных средств фирмы, анализируют их увеличение как результат, кото­рый может проявляться на протяжении многих лет в будущем. Таким образом, наблюдается следующая тенденция: при подходе, связанном с прибылью на акцию, исследуется проблема выбора решения с точки зрения компаний, для которых важен рост в ближайшей перспективе, а долгосрочная тенденция представля­ется необязательной. Ни при одном из подходов не принимаются во внимание изменения в степени риска компании; однако этот критерий может быть введен для применения методов анализа.

Оставив проблему риска, зададимся вопросом: какой из методов — потоков денежных средств или прибыли на акцию — сле­дует применить? Наилучшим ответом на него, вероятно, будет следующий: необходимо использовать оба метода. По методу пото­ков денежных средств изучается более широкий круг вопросов при определении экономической ценности поглощения в долгосрочном периоде. Если же основная задача руководства компании — обес­печить увеличение показателя ее прибыли на акцию в ближай­ший период — и она уверена, что это именно тот фактор, кото­рый будет в наибольшей степени оценен рынком, то выбор, несомненно, падет на метод прибыли на акцию. На практике достаточно трудно представить руководство, игнорирующее вли­яние поглощения на показатель прибыли на акцию независимо от того, как основательно выглядит метод движения денежных средств с концептуальной точки зрения. Аналогично, метод при­были на акцию может увести компанию в сторону от прочной базы прогнозирования долгосрочного роста. Следовательно, можно с уверенностью говорить о целесообразности применения метода движения денежных средств в сочетании с методом при­были на акцию.

ГЛАВА 2. Слияниеи захват

2 .1 Акции и налогообложение

Слияние, или объединение часто начинается с переговоров меж­ду руководством двух компаний. Обычно советы директоров ком­паний устанавливают дату слияния во время переговоров. Поку­патель с различных сторон оценивает приобретаемую компанию.

Предварительно согласованные условия слияния утверждают соответствующие советы директоров, а затем собра­ния акционеров обеих компаний. В зависимости от устава кор­порации для принятия решения требуется определенное — обычно 2/3 — число акций. После утверждения условий слияния собранием акционеров для осуществления слияния необходимо представить соответствующие документы в муниципальные органы штатов, в которых эти корпорации были зарегистрированы.

После этого остается еще одно препятствие. Антимонополь­ный отдел Департамента юстиции Федерального торгового коми­тета может начать судебное дело с целью блокировать слияние. Для предотвращения слияния, или объединения правительство, согласно разделу 7 закона Клейтона должно привести доказатель­ства того, что в результате этого объединения может произойти «существенное уменьшение конкуренции». Обычно ограничение конкуренции интерпретируется применительно к географическо­му региону, как, например, к продовольственным магазинам в Новом Орлеане или к сфере деятельности, например производ­ству алюминиевых болванок. Допускается более широкая интер­претация, поскольку возможно слияние двух компаний, специализирующихся в далеких одна от другой сферах деятельности или географических регионах, которое может показаться подоз­рительным само по себе из-за «большого размера» образуемой компании. Поскольку издержки на оплату работы исполнитель­ных органов, судебные издержки и другие расходы, связанные с ведением «войны» против антимонопольных органов, очень ве­лики, большая часть компаний, прежде чем приступать к объеди­нению хочет быть уверенной в том, что не придется столкнуться с этой неприятной процедурой.

Покупка активов или акций

Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций. Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями. Зачастую поку­патель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств. Если были приобретены все акти­вы, от поглощаемой компании остается лишь оболочка. После продажи активы полностью оплачиваются наличными денежны­ми средствами или акциями поглощающей компании. Приобре­таемая компания может распределить эти средства или акции среди своих акционеров как ликвидационный дивиденд, а может и не делать этого, после чего компания ликвидируется.

Таким образом, приобретаемая компания продолжает сущес­твовать и после продажи своих активов, если в ее распоряжении остаются денежные средства и акции, полученные в результате реализации имущества. Если в ее распоряжении имеются денеж­ные средства, она может инвестировать их в другие активы, нап­ример, в другую компанию. Очевидно, если компания реализова­ла только часть своих активов, она может продолжать существо­вание как самостоятельная хозяйственная единица. Если поглощающая компания приобретает акции поглощаемой, пос­ледняя входит в состав компании-покупателя. В этом случае пог­лощаемая компания перестает существовать, а поглощающая ас­симилирует все ее активы и обязательства. Как и в случае с по­купкой активов, средствами возмещения потерь акционерам поглощаемой компании могут быть и денежные выплаты, и пе­редача акций компании-покупателя. Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку в этом случае компании-покупа­телю необходимо лишь получить разрешение совета директоров. Однако приобретаемая компания должна получить разрешение собрания акционеров на осуществление сделки.

Налогооблагаемые и необлагаемые сделки

Если поглощение проводится на условиях компенсации в форме наличных денежных средств или долговых инструментов, то для приобретаемой компании или ее акционеров сделка является налогооблагаемой в момент реализации. Это означает, что они дол­жны выявить доход либо потери капитала от продажи активов или ценных бумаг в момент их реализации. Если оплата осущес­твляется посредством привилегированных акций с правом голо­са, в момент продажи сделка налогом не облагается. Увеличение или потери капитала выявляются только после продажи акций. Помимо сделок с оплатой привилегированными акциями с пра­вом голоса налоговая льгота распространяется на слияния, кото­рые предприняты в коммерческих целях. Иными словами, в ее ос­нове не должны лежать исключительно налоговые соображения.

Более того, при покупке активов поглощение должно включать все активы продаваемой компании и не менее 80% из них должны быть оплачены акциями, дающими право на большее число голосов. В ситуации с покупкой акций поглощающая компания должна владеть, по меньшей мере, 80% акционерного капитала приобретаемой компании немедленно после заключения сделки.

В большинстве случаев необлагаемые налогом сделки пред­почтительнее для приобретаемых компаний и их акционеров, поскольку позволяют ей — при продаже активов — или ее акци­онерам — при продаже акций — отложить получение дохода и связанные с ним налоговые платежи до периода, когда это будет наиболее выгодным. Для того чтобы сделка попала в разряд не­облагаемых налогом, необходимо не только использовать в ка­честве средства платежа привилегированные или обыкновенные акции, но и выполнить условия преемственности поглощающей компании по отношению к поглощаемой. Сделка не должна быть основана исключительно на налоговых соображениях, и акци­онеры приобретаемой компании должны получить значительную долю в капитале поглощающей компании. Установив подобные ограничения, налоговое управление хочет поставить преграду не­оправданному уклонению от налогообложения.

Еще одним мотивом является то, что при совершении налогооблагаемой сделки поглощающая компания может завысить стоимость приобретаемых активов, если их рыночная цена пре­восходит балансовую оценку. Например, SanchezMetalCompany приобретает BakerWormGear, Inc., балансовая стоимость акти­вов которой составляет 800 000 дол. Рыночная оценка этих акти­вов равна 1 млн. дол. Если Sanchez сделает это посредством налогооблагаемой сделки, она может завысить стоимость активов до 1 млн. дол. Преимущество компании в данном случае заключает­ся в том, что она может установить по этим активам более высо­кие нормы амортизационных отчислений, чтобы уменьшить налогооблагаемую прибыль. Уменьшив налоговые выплаты, компа­ния достигает увеличения значения потоков денежных средств после уплаты налогов, что и является тем результатом, к которо­му она стремилась при заключении сделки. Если же поглощение осуществляется на условия необлагаемой сделки, Sanchez не мо­жет завысить стоимость активов и установить более высокие нормы амортизационных отчислений. Следовательно, подобные соображения делают облагаемые сделки более выгодными с точки зрения поглощающей компании и служат для нее мотивом уплаты в результате сделки более высокой цены, чем при необла­гаемой сделке. Превышает ли выгода от возможного ухода от налогообложения преимущества, которые получает продавец при сделке на необлагаемой основе или нет, зависит от индивидуаль­ных условий каждого поглощения.

Отражение в отчетности

С точки зрения учета объединение компаний может быть подраз­делено на 2 вида — покупка и слияние. При покупке покупатель расценивает поглощаемую компанию как объект инвестиций. Если покупатель уплачивает за активы приобретаемой компании цену, превышающую ее текущую рыночную стоимость, разница должна быть отражена в его балансе в графе репутация (или ус­ловная стоимость деловых связей фирмы). Более того, репутация должна списываться за счет будущих доходов, поскольку логично предположить, что она будет одним из источников этих доходов. Необходимо также рассчитать срок действия репутации, так же, как и для других активов. На протяжении этого периода, кото­рый не может превышать 40 лет, начисляют амортизацию репута­ции. При этом отраженная в отчетности компании прибыль уменьшается на сумму амортизационных отчислений. Заметим, что эти отчисления не подлежат вычету из налогооблагаемых сумм. Следовательно, поглощающая фирма обычно рассматрива­ет связанное с таким способом отражения сокращение учетной стоимости будущей прибыли как невыгодное для себя.

При слиянии компаний балансы двух компаний объединяют­ся, при этом активы и обязательства просто суммируются. В ито­ге при таком объединении репутация не находит отражения в от­четности, и, следовательно, компания не списывает связанные с ней отчисления за счет своего будущего дохода. Поскольку учет­ная прибыль при отражении по методу слияния компаний будет выше, чем при отражении по методу покупки, многие поглоща­ющие компании предпочитают первый из методов, особенно в тех случаях, когда стоимость репутации приобретаемой компании представляет собой достаточно весомую величину.

Выбор метода зависит не от желания поглощающей компа­нии, а от слияния и правил ведения учета. Сделка будет отнесена в разряд слияния компаний только при соблюдении следующих, достаточно жестких условий.

1. Каждая из объединяющихся компаний должна иметь опыт работы в качестве самостоятельной хозяйственной единицы не менее 2 лет перед слиянием и не должна зависеть от других ком­паний в том смысле, что они не могут владеть более чем 10% ее акций.

2. Объединение должно быть осуществлено посредством од­ной сделки или в соответствии с особым планом в течение одно­го года со дня вступления плана в силу. Запрещаются условные платежи.

3. Поглощающая корпорация может эмитировать только обыкновенные акции с правами, идентичными правам по боль­шинству выпущенных акций с правом голоса в обмен на значи­тельную часть акций контрагента, предоставляющих право голоса на собраниях акционеров. В данном случае под «значительной частью» подразумевается не менее 90% акций.

4. Поглощающая корпорация не должна позднее выкупать выпускаемые в связи с совершением сделки акции, не должна вступать в соглашения к выгоде «старых» акционеров и не дол­жна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании на протяжении, по крайней мере, 2 лет.

Самым жестким условием является третье, согласно которому требуется, чтобы в обмене с обеих сторон участвовали обыкно­венные акции. Следующее по степени строгости — запрещение условных платежей, В результате установления этих условий зна­чительно ограничивается число слияний интересов.

2.2 Захват, предложения о приобретении и защита от них

Переговоры при слиянии сводятся к переговорам руководства и совета директоров, участвующих в нем компаний. Однако поглощающая компания может сделать предложение о приобретении акций (тендер) напрямую акционерам приобретаемой компании. Тендер — это предложе­ние, которое делается акционерам другой компании о приобрете­нии ее акций по фиксированной цене за акцию. Обычно цену тендера устанавливают на уровне, значительно превосходящем текущую рыночную цену акции, чтобы привлечь большее коли­чество акций. Тендер позволяет поглощающей компании обойти сопротивление руководства компании, которую она хочет приоб­рести, и, следовательно, расценивается как угроза любым перего­ворам с этим руководством.

Тендер может применяться и в том случае, когда переговоры не проводятся, а просто есть желание одной компании поглотить другую. В современных условиях уже невозможно сделать приобре­таемой компании сюрприз, поскольку одно из требований SЕС — достаточно широкая огласка предполагаемого поглощения. При оплате и наличными, и акциями основным фактором, влияющим на условия продажи, является предлагаемая премия, превыша­ющая текущую рыночную стоимость акций приобретаемой ком­пании. К тому же брокерам, принимающим участие в сделке, обычно предлагается хорошее комиссионное вознаграждение за акции, которые были приобретены при их непосредственном участии. Как правило, объявление о тендере помещается в фи­нансовых газетах. Акционерам приобретаемой компании рассы­лаются почтовые извещения, если продавец может предоставить реестр акционеров. Хотя по закону компания должна предостав­лять такой реестр по большей части она задерживает его предос­тавление на срок достаточный для того, чтобы расстроить планы покупателя.

Вместо обычного предложения о приобретении некоторые покупатели делают двойные предложения. Первичное предложе­ние, как правило, представляет собой предложение о приобрете­нии контрольного пакета акций, и объем его может составлять, например, 45% акций приобретаемой компании, если в распоря­жении покупателя уже имеется 5% акций. Первичное предложе­ние более выгодно с точки зрения цены и/или условий оплаты, чем вторичное предложение о приобретении оставшейся части акционерного капитала. Разница условий предназначена для того, чтобы повысить вероятность успешного контроля работы фирмы, воздействуя на мотивацию продавца. Двойные предложе­ния позволяют избежать проблемы, существующей при простых предложениях, когда акционерам оказывается выгодным выдер­жать паузу и не спешить реализовывать свои акции в надежде на более выгодное предложение. Несмотря на то, что двойное предложение встречает неоднозначную оценку, как в кругах компа­ний-покупателей, так и в SЕС, оно остается весьма популярным инструментом приобретения компаний.

Компания, которой сделано предложение о приобретении, имеет в своем распоряжении большой набор способов защиты от посягательств на ее независимость. Руководство компании может попытаться убедить акционеров в том, что предложение не отве­чает их интересам наилучшим образом. В таких случаях обычно основным аргументом руководства является утверждение о том, что предложенная цена намного уступает истинной стоимости фирмы в долгосрочном периоде. Однако акционеры могут посчи­тать долгосрочный период слишком длительным, а премию слишком привлекательной, чтобы от нее отказаться. Некоторые-компании в надежде на поддержку акционеров увеличивают вып­латы дивидендов или проводят дробление акций. Часто принима­ются меры по защите в судебном порядке; к этому виду защиты прибегают скорее для того, чтобы выиграть время и расстроить планы покупателя, чем в надежде на выигрыш от разбиратель­ства. Если фирмы — потенциальные участницы сделки по погло­щению — являются конкурентами, то мощным препятствием на пути покупателя может оказаться антимонопольное разбиратель­ство. В качестве последней попытки руководство компании, над которой нависла угроза поглощения, может использовать вари­ант слияния с «дружественной компанией», которую обычно на­зывают «белым рыцарем».

Противозахватные поправки и другие инструменты

Помимо рассмотренных мер защиты, некоторые компании используют более формальные методы, которые применяются до того, как покупатель предпринимает попытку захвата. Эти мето­ды, известные как противозахватные, или отражающие, должны, насколько это, возможно, усложнить захват. Прежде чем начать описание этих методов, полезно рассмотреть мотивы их приме­нения. Гипотеза о защите интересов управленческого персонала гласит, что возводимые на пути захватов барьеры должны обеспе­чить занятость управленческих кадров и защиту интересов акци­онеров. С другой стороны, согласно гипотезе об интересах акци­онеров корпоративная конкуренция дисфункциональна по своей сути и отнимает у руководящего персонала время, которое могло бы быть потрачено на полезную деятельность, направленную на получение прибыли. Следовательно, противозахватные методы гарантируют большое внимание к этой деятельности и содей­ствуют таким образом, защите интересов акционеров. Более того, существует следующее мнение: одним из результатов возведения барьеров на пути захватов является то, что акционеры не согла­шаются на предложения о приобретении по низким ценам и объ­единяются с другими акционерами с целью выработки коллек­тивного ответа на любое предложение. Этот факт приобретает особое значение в случае двойного предложения о приобретении, когда, скажем, 51% акций реализуется по одной, высокой цене, а остальные 49% — по менее высокой. Следовательно, согласно этой гипотезе противозахватные методы способствуют увели­чению благосостояния акционеров.

Существует небольшая группа методов, цель применения ко­торых установить дополнительные преграды на пути компании-покупателя. Некоторые компании осуществляют ротацию своих советов директоров с тем, чтобы каждый год избирали меньшее их число и соответственно требо­валось большее количество голосов для избрания того или иного директора. Иногда желательно изменить штат регистрации кор­порации. Правила, зафиксированные в уставах различны в разных штагах, и многие компании предпочитают регистрироваться в штагах, в законодательстве которых предусмотрено меньшее ко­личество ограничений, например в штате Делавэр. Так корпора­ция облегчает себе проведение противозахватных поправок и су­дебную защиту, если дело о захвате доходит до суда. Некоторые компании устанавливают правило утверждения слияния сверх­большинством акционеров. Вместо обычного большинства, необ­ходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния данной компании с другой для утверждения сделки тре­буется более высокая доля голосов, часто 2/3. Процент может быть даже выше; во многих случаях — это 80%. Возможность ус­тановить такое правило в уставе корпорации зависит от штата ее регистрации.

Еще одним методом является условие справедливой цены слияния. Согласно этому условию покупатель должен выплатить акционерам, не участвующим в контрольном пакете акций, по меньшей мере «справедливую пену», которую устанавливают за­ранее. Обычно минимальная цена связана с соотношением цены акции и прибыли на акцию, но она, может быть, и простой уста­новленной рыночной ценой. Часто условие справедливой цены слияния сочетается с правилом сверхбольшинства. Если установленная минимальная цена представляется неудовлетворительной, то сделка может быть утверждена только решением сверхболь­шинства акционеров.

Для отражения посягательств потенциальных поглотителей некоторые компании вводят распределение между акционерами сертификатов, дающих тем право на приобретение новых выпус­ков пенных бумаг, обычно конвертируемых привилегированных акций. Однако ценные бумаги предлагаются только тогда, когда какая-нибудь сторонняя организация или лицо устанавливает контроль над определенным количеством акций компании, по большей части эта граница равна 20%. Идея применения этой меры заключается в том, чтобы иметь в своем распоряжении ин­струмент регулирования предложения ценных бумаг, который ставит поглощающую компанию или лицо в невыгодные условия при попытке последней приобрести дополнительное количество акций компании. Это может касаться права голосования, уплаты менее высокой цены при покупке ценной бумаги или отказа от контрольной сделки, если не будет выплачена крупная премия, часто в несколько сотен процентов. Такая защитная мера, извес­тная как «ядовитая пилюля», вводится для того, чтобы принудить потенциального покупателя к переговорам напрямую с советом директоров компании. Ееиспользовали, например, Atlantic Richfield, Household Finance и Tandem Computers. В этом случае совет директоров оставляет за собой право возвратить указанные выше привилегии за чисто символическую плату. Таким образом, «ядо­витая пилюля» предоставляет совету директоров возможность предотвратить поглощение, которое может, как не соответство­вать, так и соответствовать интересам акционеров.

Вместе с другими условиями применяются меры связывания. При этом условии сверхбольшинством голосов акционеров ут­верждаются изменения в уставе компании или ранее принятые противозахватные меры. В дополнение к уставным поправкам многие компании заключают со своим управленческим персона­лом контракты на управление. Обычно в ситуации, когда компа­ния находится под угрозой захвата, в этих контрактах предусмат­ривается высокое вознаграждение за работу руководства. Эти контракты, известные под названием «золотой парашют», служат эффективным средством увеличения цены, которую поглоща­ющая компания должна уплатить за совершение захвата. Сто­имость этих контрактов может послужить сдерживающим фактором для поглощающей компании, однако золотые парашюты по­лучили такое широкое распространение, что большая часть поглощающих компаний приспособились к их использованию.

Несмотря на применение этих методов, группы внешних ин­весторов все же приобретают пакеты акций корпорации, прежде чем попытаться ее захватить либо перепродать эти пакеты другим инвесторам, которые преследуют подобную цель. Сигналы о не­обычной степени аккумуляции акций появляются при наблюде­нии за объемом продаж и передач акций. Если группа компаний приобретает более 5% акций другой компании, данные инвес­торы должны предоставить SЕС документ, по форме 13-D. Этот документ содержит информацию о членах группы, их фондовых активах и намерениях. Стандартным ответом на последний из приведенных вопросов является «мы покупаем их только в целях инвестирования», поэтому на самом деле эти документы содер­жат немного информации об истинных намерениях инвесторов. Каждый раз, когда эта группа приобретает еще один процент ак­ций, она должна представить поправку к форме 13-D. Следова­тельно, компания может получать точную информацию об объ­еме аккумулируемых группой акций.

Иногда компания достигает договоренности о заключении моратория с группой внешних инвесторов. Такое соглашение яв­ляется добровольным контрактом, в котором указано, что на протяжении периода в несколько лет группа акционеров, владе­ющих значительной долей акций компании, обязуется не увели­чивать свои фондовые активы за счет ее акций. Часто это огра­ничение выражено в форме максимального процента акций, которым может владеть группа. Соглашение также предусматри­вает, что эта группа не будет в какой-либо форме конкурировать с руководством компании за право контроля над ней и что, если она примет решение о продаже своих акций, она предоставляет руководству компании право первого отказа. Согласно этому сог­лашению группа обычно выговаривает себе определенную премию, когда акции продает сама компания. В сочетании с дру­гими рассмотренными методами мораторий позволяет снизить накал конкурентной борьбы за приобретение контроля над ком­панией. Судебные препятствия по большей части не показали себя как особенно эффективные меры по предотвращению захва­тов, поэтому мы не должны возлагать на них большие надежды. Вопрос о том, служат ли они защите интересов акционеров, рас­сматривается в следующем разделе, в той его части, в которой мы приводим результаты эмпирических исследований в этой области.

В качестве последней надежды некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об об­ратном выкупе с премией. Как подсказывает название, — это предложение о выкупе компанией своих акций по иене, превы­шающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, ко­торую уплатила за эти акции данная группа. Более того, действие этого предложения не распространяется на других акционеров компании. Эта идея, известная как «зеленая броня», заключается в том, чтобы добиться отступления угрожающей партии от своих намерений посредством превращения этого отступления в выгод­ное для отступающей стороны мероприятие. Конечно, эта пре­мия может быть выплачена за счет акционеров компании. Зеле­ная броня — спорный вопрос, приведший к многочисленным высказываниям в пользу изменения способа ее применения; са­мым простым из подобных предложений является требование об аналогичных условиях для всех акционеров компании.

2.3 Дивестирование

При слиянии происходит объединение двух или более пред­приятий. Однако есть и другие стороны корпоративной реструк­туризации. Компания может дивестировать средства из части своих активов или полностью самоликвидироваться. В этом раз­деле мы рассмотрим различные методы дивестирования.

Ликвидация фирмы

Решение о продаже фирмы должно быть основано на ожидании того, что в результате расформирования фирмы будет создана стоимость для ее акционеров. Если принять, что предполагаемая ликвидация не связана с финансовой неплатежеспособностью, то основная идея ликвидации такова: ликвидационная стоимость ак­тивов может превосходить текущую оценку ожидаемых денежных потоков от этих активов. При помощи ликвидации продавец мо­жет реализовать активы большому числу покупателей, а это мо­жет привести к тому, что стоимость от их продажи окажется выше, чем та, которая могла бы быть получена от продажи ком­пании как одного целого, например, в результате слияния. При полной ликвидации все долговые обязательства компании дол­жны быть оплачены по их номинальной стоимости. Если рыноч­ная цена долговых обязательств ранее была ниже номинальной стоимости, их владельцы получают определенную выгоду, кото­рая обеспечивается за счет владельцев собственного капитала компании.

Частичные распродажи

В случае частичной распродажи продается только часть компа­нии. Если продается какая-то отдельная хозяйственная единица, оплата обычно производится в форме наличных или передачи ценных бумаг. Решение о распродаже должно иметь основанием возникновение в ее результате чистой выгоды для компании-продавца. Ключевой аспект для такого решения — выяснение вопроса о том превышает ли получаемая в результате распрода­жи стоимость текущую оценку ожидаемых денежных потоков, которые имели бы место в том случае, когда было бы принято решение о продолжении деятельности компании.

Передача акций

Диалогично распродаже передача акций влечет за собой решение о ликвидации инвестиций в хозяйственную единицу, например дочернюю компанию или отделение корпорации. При передаче акций эта хозяйственная единица не реализуется за наличные или ценные бумаги. Дивестирование осуществляется посред­ством передачи акций акционерам корпорации на пропор­циональной основе, после которого дочерняя компания перестает зависеть от материнской корпорации. Например, в 1986 г. BorgWarnerCorporation распределила между своими акционерами ак­ций своей дочерней компании в Нью-Йорке после того, как ком­пания пережила период хронических убытков. В операцию были вовлечены и люди, и материальные активы. Передача акций не подлежит обложению налогом; налогообложение имеет место только при реализации акций. После передачи акций YorkInternational функционировала как абсолютно независимая компания, а ее акции котировались на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Мотивация передачи акций в некоторых отношениях схожа с мотивацией распродажи. Однако при передаче акций дочерней компании она не передается во владение другой компании. Сле­довательно, существует возможность проявления синергического эффекта в обычном смысле. Возможно, независимая компания с другими стимулами к управлению и будет работать лучше. С этой точки зрения из этой сделки можно извлечь определен­ную экономическую выгоду. Однако существуют и издержки. Необходимо выпустить новые акции. Кроме того, неизбежны накладные расходы, связанные с обслуживанием акционеров, а также новые издержки, связанные с оплатой услуг различных аудиторских и мониторинговых агентств. Таким образом, имеет место дублирование издержек, связанное с наличием двух пуб­личных компаний вместо одной. Поэтому в данном случае вывод о существовании чистой экономической выгоды от передачи ак­ций далеко не очевиден.

Другие причины, по-видимому, более содержательны. Рас­смотренная ранее гипотеза о переходе выгоды от владельцев дол­говых обязательств к владельцам акционерного капитала может быть применена и в этом случае. Другим фактором, обсуждавшимся в наших предшествующих дискуссиях, является информационный эффект, связанный с передачей акций.

Помимо этого, при передаче акций может появиться возмож­ность достичь гибкости при составлении контрактов. При прове­дении отдельной операции иногда можно изменить условия тру­довых соглашений, выйти из-под налогового регулирования или обойти ограничения, которые больше не имеют прямого отноше­ния к компании. При передаче акций имеет место отделение

руководства хозяйственной единицы от руководства материнской компании. В итоге возможна реструктуризация побудительных мотивов с целью добиться повышения эффективности работы руководства. Наконец, передача акций может обеспечить боль­шую гибкость в отношении долговых контрактов, нежели заклю­чение защитных соглашений. Все эти факторы могут оказать влияние на принятие решения об отделении хозяйственной еди­ницы посредством передачи акций и об истинной ценности та­кой сделки.

Выделение части собственного капитала

Выделение части собственного капитала в какой-то степени сход­но с двумя предыдущими формами дивестирования. Однако в данном случае обыкновенные акции хозяйственной единицы поступают в открытую продажу. Первоначальное предложение акций дочерней компании обычно содержит только часть ее ак­ционерного капитала. Как правило, материнская компания про­должает удерживать в своих руках долю акций дочерней компа­нии, которая необходима для контроля за ее деятельностью. В этих условиях продается неконтрольный пакет акций, и выде­ление части собственного капитала, таким образом, представляет собой один из видов финансирования собственного капитала Различие между ним и продажей материнской компанией акций под своим именем заключается в том, что происходит распреде­ление прав на денежные средства и активы дочерней компании. И стоимость дочерней компании впервые получает широкую ог­ласку на рынке.

Один из мотивов выделения части собственного капитала такой: если стоимость акции не такая, как у материнской компании, и они поступили в открытую продажу, у руководства дочер­ней компании может быть более сильная мотивация к увеличению эффективности работы. В новых условиях масштаб деятельности таков, что усилия дочерней компании не останутся незамеченными, как это иногда бывает в больших многопро­фильных компаниях. При наличии прав на покупку и продажу акций весьма вероятно появится возможность привлекать и удерживать более квалифицированных менеджеров и обеспечи­вать достаточно прочную мотивацию их деятельности. Кроме того, информация о дочерней компании всегда более доступна. Это может уменьшить неравнозначность информации, которой владеют руководство и инвесторы, и придти к более объективной оценке рынком стоимости дочерней компании.

Некоторые исследователи полагают, что выделение части собственного капитала является удобным средством финансиро­вания роста. Когда дочерняя компания входит в число наиболее передовых в отношении технологии, но недостаточно прибыль­на, выделение части собственною капитала может оказаться бо­лее эффективным средством финансирования, чем финансирова­ние через материнскую компанию. При отделении дочерней ком­пании рынок может стать еще более тесным, поскольку инвесторы получают возможность принять участие в финансиро­вании технологии.

Заключение

Возникают новые рынки, так же как и новые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может боль­ше не удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение о дивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другой компании не все составля­ющие приобретаемой компании могут отвечать стратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть принято решение о дивестировании средств из одной или несколь­ких составляющих.

Изменение структуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменение можно истолковать прак­тически любое изменение структуры капитала, текущей деятель­ности, собственности, которое происходит вне обычного процес­са деятельности.

Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций. Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями. Зачастую поку­патель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств.

Как и при слияниях, основное внимание исследователи уделяли изучению событий, связанных с ежедневными колебаниями до­ходности ценных бумаг (после изолирования случайного влияния рынка) в течение периода, непосредственно примыкавшего к дате объявления о проведении соответствующего мероприятия. Что касается ликвидации всей компании, результаты изучения показали значительное увеличение выгоды акционеров ликвиди­рующейся компании, их доход варьировал в промежутке от 12 до 20%. Если говорить о частичных распродажах, то акционеры компании-продавца, по-видимому, получают небольшую выгоду от них (около 2%) в рассматриваемый период. Акционеры ком­пании-покупателя в среднем также получают небольшую выгоду, и это согласуется с тем, что продаваемая дочерняя компания или отделение представляет большую ценность для покупателя в пла­не экономической эффективности, чем для продавца.

Что касается передачи акций, то в период, непосредственно предшествующий объявлению о передаче акций, и следующий за ним наблюдалось положительное влияние реакции рынка на вы­году акционеров, которое в процентном отношении превышало выгоду от распродажи в среднем на 5 и более процентов. Эти исследования подтверждают действие положительного информаци­онного эффекта в период, примыкающий к дате объявления о передаче акций. Однако реакция рынка не подтверждает гипотезу о переходе выгоды от владельцев долговых обязательств к акци­онерам. Наконец, информация, собранная о выделении части собственного капитала, показала, что акционеры получают весьма скромную прибыль (около 2%). Таким образом, дивестирование, по-видимому, вызывает позитивный информационный эффект – наибольший в случае добровольной ликвидации.

Существует множество различных мотивов, побуждающих ком­панию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние ак­ционеров.

Список литературы

1. Ачкасов А. И. Балансы коммерческих банков и методы их анализа. Вопросы ликвидности и их отражение в банковских балансах. - М., АО Консалтбанкир, 1993г.;

2. Аргунов И. А. Прибыльность и ликвидность: анализ финансового состояния банка - М., Банковский журнал № 3, 1995 г.;

3. Белых Л. П. Устойчивость коммерческих банков. Как банкам избежать банкротства. - М.: Банки и биржи, ИО ЮНИТИ, 1996 г.;

4. Банковская система России. Настольная книга банкира, книга 1 - М.:

5. Банковский портфель - 3 - М., АО Консалтбанкир, 1995 г.;

6. Банковское дело в России (в 10 томах) - т. 3 Анализ деятельности коммерческого банка под. общ. ред. Кумок С. И. - М.: АОЗТ Вече, составление АО Московское финансовое объединение, 1994г.;

7. Банковское дело под ред. Колесникова В. И., Кроливецкой Л. П. - М., Финансы и статистика, 1996 г.;

8. Букато В.И., Головин Ю.В., Львов В.И. Банки и банковские операции в России: /Под ред. Лапидуса М.Х. - М.: Финансы и статистика, 2001.

9. Виноградов В. В. О положении в экономике и банковской системе - М., Бизнес и банки № 11, 1996 г.;

10.Воронин Д. В. Правовая база банковской деятельности: на пути к международным стандартам - М., Бизнес и банки № 12, 1996 г.;

11.Взгляд на надежность сквозь призму международного опыта - М., Финансист № 46, 1995 г.;

12. Гамидов Г.М. Банковскоеи кредитное дело - М.: ЮНИТИ, 1994.

13. Жуков Е.Ф., Максимова Л.М. и др. Деньги. Кредит. Банки: Учебник / Под ред. Жукова Е.Ф. - М.:ЮНИТИ, 1999.

14.Иванов Л. Н., Иванов А. Л. Оценка банковской деятельности по материалам бухгалтерской отчетности - М., Бухгалтерия и банки № 1, 1996г.;

15.Лаптырев Д. А., Батенко И. Г., Буковский А. В., Митрофанов В. И. Планирование   финансовойдеятельности   банка:   необходимость, возможность, эффективность. - М.: Изд-во АСА, 1995 г.;

16.Масленченков Ю.Моделирование планирования банковской деятельности - М., Бизнес и банки № 12, 1996 г.;

17.ТОО Инжиниринго-консалтинговая компания ДеКа, 1995 г.;

18.Черкасов В. Е. Финансовый анализ в коммерческом банке - М.: Изд-во ИНФРА-М, 1995г.;

19.Юденков Ю. Н. Экспресс-анализ банковского баланса - М., Бухгалтерия и банки № 1, 1998 г.;