Оценка рыночной стоимости 5-% пакета акций ОАО "Торговый Дом Москва-Москва"

ВВЕДЕНИЕ

По мере развития рыночных отношений потребность в оценке бизнеса постоянно возрастает. Согласно Федеральному закону « Об оценочной деятельности в Российской Федерации» она стала обязательной при приватизации, передаче в аренду либо в доверительное управление, при купле-продаже, национализации, выкупе, ипотечном кредитовании, передаче имущества в качестве вклада в уставные капиталы.

Практическая значимость данной работы в том, что оценка бизнеса позволяет оценить рыночную стоимость собственного капитала открытого акционерного общества с недостаточно ликвидными акциями.

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» оценка рыночной стоимости акционерного капитала должна производиться при дополнительной эмиссии, выкупе акций, для выбора обоснованного направления реструктуризации предприятия, при инвестировании, кредитовании, страховании, исчислении налогооблагаемой базы.

Актуальность работы заключается в том, что потребность в оценке бизнеса возрастает при инвестировании и кредитовании, страховании и исчислении налогооблагаемой базы.

Оценка бизнеса необходима для выбора обоснованного направления реструктуризации компании, так как в процессе оценки выявляются возможные подходы к управлению предприятием и определяется, какой из подходов обеспечит предприятию максимальную эффективность, а следовательно, и более высокую рыночную цену, что и является основной целью собственников и задачей менеджеров компаний в условиях рыночной экономики.

Цель данной работы - определения рыночной стоимости на право владения неконтрольным пакетом акций (5%) ОАО «Торговый дом Москва -Москва» в количестве 500 штук. Эта информация необходима руководству компания для принятия решения о выкупе этого количества акций у одного из акционеров Общества.

В данной работе поставлены следующие задачи:

• использовать нормативно-правовые акты РФ в области оценки ценных бумаг и проанализировать их отдельные положения;

• исследовать подходы и методы оценки ценных бумаг;

• получить навыки работы с документами эмитента;

• оценить объекты недвижимости;

• оценить стоимость ценной бумаги всеми подходами на фактическом материале

• последующее согласование результатов.

В рамках данной работы рассмотрена методология оценочной деятельности, определены основные понятия и сущность оценки. Определены цели оценки и виды стоимости, а так же круг задач. Исследованы подходы и методы, согласно законодательству Российской Федерации.

Во второй главе дано описание конкретного акционерного общества. Сделан финансовый анализ на основе бухгалтерской отчетности, в частности проведена оценка финансовых показателей для определения финансовой устойчивости компании и ее платежеспособности и произведены все необходимые расчеты в рамках этих подходов и сделано согласование с определением итоговой цены.

Глава 1. Теоретические основы оценки пакетов акций

1. Особенности акций в качестве объекта оценки

В соответствии с федеральным законом “О рынке ценных бумаг” №39-ФЗ от 22.04.96, под акцией понимается эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акции выпускаются на всю сумму уставного капитала общества. Если в результате хозяйственной деятельности общества, приобретения новых основных фондов и увеличения оборотных средств - стоимость имущества превысит размер первоначального уставного капитала, то на сумму превышения могут быть дополнительно выпущены акции, что приведет к увеличению соответственно уставного капитала или к повышению стоимости ранее выпущенных акций.

В соответствии с федеральным законом “Об акционерных обществах” №208 - ФЗ от 26 декабря 1995 года акционерные общества вправе выпускать только именные акции. Это не означает, что на акции требуется указывать имя владельца. В акционерном обществе ведется реестр акционеров, в котором приводятся данные об акционере, количестве, категориях, стоимости и номерах принадлежащих ему акций, дата их приобретения, адресные данные, номер расчетного счета и другие реквизиты для перечисления дивидендов, подпись акционера. Акция неделима; если одна и та же акция принадлежит нескольким лицам, то все они признаются одним держателем акции и обладают одним голосом (по простым акциям). Обычно акция содержит следующие реквизиты: фирменное наименование акционерного общества, его местонахождение, номинальная стоимость акции и ее порядковый номер, категория акции, подпись председателя правления и др.

В соответствии с федеральным законом “О рынке ценных бумаг” №39-ФЗ от 22.04.96 акционерные общества могут выпускать акции двух категорий: обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенная акция - это акция, которой предоставляется право на получение части дохода и имущества фирмы в остаточном порядке, то есть после удовлетворения обязательств перед владельцами долговых ценных бумаг и привилегированных акций. Таким образом, обыкновенная акция дает право на участие в управлении обществом и право на участие в распределении чистой прибыли после отчислений в фонды и резервы общества и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по простым акциям не гарантируются, их может и не быть при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности в текущем году.

Привилегированная акция - акция, обеспечивающая получение фиксированного дивиденда, который выплачивается по усмотрению совета директоров компании. Предоставляет право на активы фирмы после удовлетворения претензий владельцев долговых обязательств, но перед возмещением доли обыкновенных акционеров.

По своей природе привилегированные акции представляют собой нечто среднее между задолженностью и собственным капиталом в форме обыкновенных акций. Однако по своему статусу они все-таки приближаются к собственному капиталу, поэтому дивиденды по ним не освобождаются от налога для компании - эмитента и потому представляют собой денежный поток, оставшийся после уплаты налогов. Эта ценная бумага приносит владельцам выплачиваемые в денежной форме фиксированные дивиденды, но обычно не предусматривает специальной оговорки о погашении номинальной стоимости акции.

Следующим важным моментом является определение размера пакета акций. Здесь выделяется два их вида: контрольный и неконтрольный (миноритарный) пакеты акций. Под контрольным пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим. Миноритарный пакет определяет владение менее 50% акций предприятия. Такое деление обусловлено тем, что в зависимости от величины пакета оценщик при выводе итоговой стоимости устанавливает различные поправки (премии и скидки: скидка за неконтрольный характер, премия контроля, скидка на недостаточную ликвидность), влияющие на ее величину. А размер скидок и премий обусловлен применяемыми методами оценки. Однако, следует поставить под сомнение четкое разграничение пакетов акций на контрольный и неконтрольный. Так, например, 25%-ный пакет акций может быть неконтрольным, а может быть и контрольным. Таким образом, разграничение по видам пакетов будет зависеть уже от конкретной ситуации на фирме. Следовательно, если 25%-ный пакет будет самым максимальным для данного акционерного общества, то он и будет контрольным. Подобная проблема создает определенные сложности в процессе оценки. Таким образом, прежде чем осуществлять оценку, надо провести анализ всей компании и выявить наличие других акционеров, помимо акционера - заказчика.

В соответствии с российским законодательством акция и пакет акций могут выступать объектами различных сделок (к примеру, объектом купли - продажи). В силу того, что они выступают, как товар, можно выделить особенности акции и пакета акций как товара.

Известно, что практически любой товар имеет материально - вещественную форму. Однако акции и пакеты акций не всегда имеют материальное воплощение. Так, они могут существовать в документарной и в бездокументарной форме.

Когда речь заходит о продаже акций в рамках эмиссионной деятельности, то эмитент должен соблюсти все обязанности и права покупателей в соответствии с законом №39-ФЗ от 22.04.96 “О рынке ценных бумаг”. (К примеру, он должен разместить полную информацию о выпуске в средствах массовой информации). В противном случае результаты эмиссии будут ликвидированы.

Переход прав собственности на акцию или пакет акций означает получение права на часть доходов акционерного общества и право голоса, то есть участие в принятии решений по деятельности общества. Однако получение права контроля над деятельностью для одной акции носит чисто формальный характер, указанный в законе. Что же касается пакета акций, то такое право носит реальный характер.

Одна акция является более ликвидным товаром, чем пакет акций. Однако если инвестор располагает достаточными суммами средств, то он скорее предпочтет приобрести пакет акций, нежели одну акцию, но только в том случае, если компания прибыльна, рентабельна и имеет большие перспективы развития.

Когда речь заходит об акции или пакете акций как товаре, то, следовательно, возникают основания для заключения различного рода сделок с ними. Заключение тех или иных сделок предопределяет определение стоимости акции или пакета акций. Определение стоимости осуществляется в процессе оценки стоимости акций. Процесс оценки стоимости акции - это процесс определения рыночной стоимости акции на основе ожидаемого риска и предполагаемого дохода.

Определение критерия, который может быть использован для принятия решения об инвестиционной привлекательности конкретного выпуска акций компании, составляет цель оценки стоимости акции. Можно выделить несколько целей оценки акций. Во-первых, определение вероятного уровня рыночной цены при отсутствии данных о результатах биржевых или внебиржевых торгов, выявление тенденций, прогнозирование изменения рыночной стоимости акций и определение диапазона цен, в которых можно осуществлять их покупку и продажу в будущем. Во-вторых, определение уровня "недооцененности" или "переоцененности" рынком тех или иных ценных бумаг. С этой целью определяется действительная (оценочная) стоимость акции. Эта цена может называться "теоретически правильной", "учетной" или "фундаментальной" стоимостью. Она определяется аналитиками (оценщиками) на основе расчетов по различным методикам. Если рыночная цена акции компании значительно выше их действительной стоимости, цену такой акции следует считать завышенной (переоцененной рынком), а от приобретения таких акций следует воздержаться. Если текущая рыночная цена акции намного ниже оценочной стоимости, то рыночные ожидания сильно занижены, а акции недооценены. Такие акции называют "акциями роста" (считается, что они имеют высокий потенциал увеличения курсовой стоимости).

Все это определяет необходимость оценки акций. Оценка акций необходима и обязательна, в соответствии с федеральным законом “Об оценочной деятельности в Российской Федерации” №135-ФЗ от 29.07.98 г., в следующих случаях:

• при осуществлении сделок по купле - продаже акций;

• при конвертации акций, слиянии или разделении акционерных обществ;

• при переуступке долговых обязательств;

• при внесении акций в уставный капитал другого юридического лица;

• при залоге;

• при ликвидации компаний;

при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов, если в состав этого имущества входят акции;

при выкупе имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд, если в состав этого имущества входят акции;

при передаче акций в доверительное управление.

Процедура оценки акций, прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке.

Акции имеют следующие виды стоимости:

номинальная стоимость (номинал), которая определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпущенных акций. На основе номинальной стоимости определяется эмиссионная и рыночная стоимость акций и дивиденды. По номинальной стоимости определяется сумма, выплачиваемая акционеру в случае ликвидации общества;

эмиссионная стоимость - это стоимость первичного размещения акций, которая может отличаться от номинальной как в большую, так и в меньшую сторону,

балансовая стоимость представляет собой метод измерения акционерного капитала компании; она является показателем бухгалтерского учета, который широко используется при изучении финансовой деятельности компании и при оценке акций; балансовая стоимость определяется путем вычитания суммы обязательств компании и капитала, внесенного владельцами привилегированных акций, из общей суммы активов компании;

ликвидационная стоимость - это сумма активов компании, оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи активов и погашения за счет полученных средств обязательств и выплат по привилегированным акциям; очевидно, что до тех пор, пока ликвидация действительно не происходит, этот показатель является не более чем оценочным в определении возможной стоимости компании в случае наступления соответствующих обстоятельств; в то время как данный показатель исключительно важен при выкупе компании ее персоналом за счет заемных средств и для специалистов в области операций поглощения компаний, его сложно определить индивидуальному инвестору и, по существу, он не представляет существенного интереса для него, так как рядовой инвестор рассматривает компанию как "вечно действующую";

инвестиционная стоимость - это стоимость, по которой, с точки зрения инвестора, должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками; любая акция имеет два потенциальных источника дохода: ежегодные выплаты по дивидендам и прирост капитала, который образуется благодаря повышению рыночного курса акции; оценивая инвестиционную стоимость, инвесторы пытаются определить, сколько средств они смогут получить из этих двух источников, а затем используют свои оценки как основу для определения потенциала доходности акции; одновременно этим инвесторы стараются оценить объем риска, которому они будут подвержены в период владения акциями; сочетание полученной информации с расчетами доходности и риска позволяет им определить инвестиционную стоимость акции, эта оценка является максимальной ценой, которую они могли бы заплатить за акцию;

рыночная стоимость - цена реализации акций на фондовой бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложения, которое определяется размером получаемого по акциям дивиденда, темпами изменения капитального прироста стоимости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием рынка ценных бумаг и т.д.;

расчетная стоимость - цена акции определяется по результатам технического анализа и моделирования курсовой стоимости акции. Основными ценообразующими факторами является индекс изменения соотношения цена/прибыль и индекс роста “чистой курсовой стоимости”. При этом строится трендовая модель, отражающая математический закон, и находится определенный коридор значений, в котором через определенный промежуток времени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акции.

Строго говоря, рыночной стоимостью могут обладать акции, во-первых, приносящие доход акционеру и, во-вторых, обращающиеся на фондовом рынке (биржевом и внебиржевом).

К сожалению, в российской практике обращение ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много. Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки. В таком случае оценщик должен определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующего предприятия (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов. Так, например, доля в ЗАО при выходе одного из учредителей переходит к ЗАО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей. Стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100% собственного капитала общества, которая определяется по балансу общества методом чистых активов на конец того года, в котором произошел выход учредителя. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.

Поскольку цена доли определяется по балансу нормативным образом, продавец доли отделен от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, такую сделку нельзя считать рыночной. Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае, однако можно говорить о стоимости в использовании для владельца этой доли и об инвестиционной стоимости этой доли для типичного внешнего покупателя. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состоятся, в противном случае - нет. В этом состоит суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному покупателю доли в ЗАО. В качестве консультанта он определяет приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных целей, которые ставит покупатель. При оценке пакета акций ОАО оценщику следует определять уже возможную рыночную стоимость пакета при условии его продажи на открытом рынке.

Таким образом, каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе оценки становятся:

выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово - хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово - кредитного рынка;

определение положения акций предприятия - эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций.

Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.

Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость акций. К ним можно отнести следующие факторы:

• Размер чистых активов акционерного общества;

• Размер выплачиваемых дивидендов;

• Рентабельность, прибыльность, ликвидность компании;

• Цена, которую может заплатить покупатель;

• Экономические условия и риски, присущие конкретной отрасли или отдельной компании;

• Общеэкономическая обстановка в стране.

1. Правовое регулирование

Согласно Приказу Федеральной службы по финансовым рынкам от 25 января 2018 г. N 07-4/пз-н "Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг регулируют эмиссию акций, опционов эмитента, российских депозитарных расписок и облигаций юридических лиц, а также порядок регистрации проспектов указанных ценных бумаг.

Размещение акций при учреждении акционерного общества осуществляется путем их распределения среди учредителей этого акционерного общества, а в случае учреждения акционерного общества одним лицом, - путем их приобретения единственным учредителем. При этом распределение акций среди учредителей (приобретение акций единственным учредителем) акционерного общества осуществляется в день государственной регистрации акционерного общества, до государственной регистрации их выпуска.

Размещение акций при учреждении акционерного общества осуществляется на основании решения об учреждении этого акционерного общества и, в случае его учреждения двумя и более лицами, в соответствии с договором о его создании.

Оценка бизнеса, долей участия в бизнесе и ценных бумаг может осуществляться в связи с одним или несколькими из нижеследующих событий:

а) В соответствии с требованиями статьи 8 Федерального закона Российской Федерации от 29 июля 1998 года №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».

б) Осуществляемые (или потенциальные) сделки, такие, как слияние и поглощение компаний, покупка пакета акций сторонними инвесторами, публичное размещение акций, программа привлечения сотрудников к приобретению акций своей компании, покупка или продажа акций компании партнерами и владельцами.

в) Судебные разбирательства (или дела, рассматриваемые в суде) относительно расторжения брака, банкротства, споров по договорным обязательствам, споров между владельцами собственности, случаев ущемления прав миноритариев, споров с наемными работниками и споров по поводу интеллектуальной собственности.

г) Требующие согласования обязательные случаи, включающие (1) финансовую отчетность и (2) налоговые и управленческие вопросы, возникающие при реорганизации компании, изменениях в структуре компании; планировании и согласовании налогов на доходы, имущество, на наследство и дарение, определении покупной цены, осуществлении благотворительных взносов.

Федеральный Стандарт Оценки N 2 "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)", утверждённый приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2018 года N 255 гласит, что целью оценки является определение стоимости объекта оценки, вид которой определяется в задании на оценку. Задание на оценку (согласно ФСО N 1 "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки"), должно содержать следующую информацию:

а) объект оценки;

б) имущественные права на объект оценки;

в) цель оценки;

г) предполагаемое использование результатов оценки и связанные с этим ограничения;

д) вид стоимости;

е) дата оценки;

ж) срок проведения оценки;

з) допущения и ограничения, на которых должна основываться оценка.

Результатом оценки является итоговая величина стоимости объекта оценки. Результат оценки может использоваться при определении сторонами цены для совершения сделки или иных действий с объектом оценки, в том числе при совершении сделок купли-продажи, передаче в аренду или залог, страховании, кредитовании, внесении в уставный (складочный) капитал, для целей налогообложения, при составлении финансовой (бухгалтерской) отчетности, реорганизации и приватизации предприятий, разрешении имущественных споров, принятии управленческих решений и иных случаях.

Согласно Федеральному Стандарту Оценки N 1 "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)", утверждённому Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2018 года N 256, к объектам оценки относятся объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте.

При определении стоимости объекта оценки определяется расчетная величина цены объекта оценки, определенная на дату оценки в соответствии с выбранным видом стоимости. Итоговая стоимость объекта оценки определяется путем расчета стоимости объекта оценки при использовании подходов к оценке и обоснованного оценщиком согласования (обобщения) результатов, полученных в рамках применения различных подходов к оценке.

Утверждены три основных подхода к определению стоимости объекта оценки:

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки.

Проведение оценки включает следующие этапы:

а) заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку;

б) сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки;

в) применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов;

г) согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

д) составление отчета об оценке.

Информация, используемая при проведении оценки, должна удовлетворять требованиям достаточности и достоверности. Информация считается достаточной, если использование дополнительной информации не ведет к существенному изменению характеристик, использованных при проведении оценки объекта оценки, а также не ведет к существенному изменению итоговой величины стоимости объекта оценки. Информация считается достоверной, если данная информация соответствует действительности и позволяет пользователю отчета об оценке делать правильные выводы о характеристиках, исследовавшихся оценщиком при проведении оценки и определении итоговой величины стоимости объекта оценки, и принимать базирующиеся на этих выводах обоснованные решения.

Итоговая величина стоимости объекта оценки, указанная в отчете об оценке, может быть признана рекомендуемой для целей совершения сделки с объектами оценки, если с даты составления отчета об оценке до даты совершения сделки с объектом оценки или даты представления публичной оферты прошло не более 6 месяцев.

Согласно Федеральному стандарту оценки N 3 "Требования к отчету об оценке (ФСО N 3)", утверждённому приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2018 года N 254, отчет об оценке представляет собой документ, составленный в соответствии с законодательством Российской Федерации об оценочной деятельности, настоящим федеральным стандартом оценки, стандартами и правилами оценочной деятельности, установленными саморегулируемой организацией оценщиков, членом которой является оценщик, подготовивший отчет, предназначенный для заказчика оценки и иных заинтересованных лиц (пользователей отчета об оценке), содержащий подтвержденное на основе собранной информации и расчетов профессиональное суждение оценщика относительно стоимости объекта оценки.

При составлении отчета об оценке оценщик должен придерживаться следующих принципов:

в отчете должна быть изложена вся информация, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки (принцип существенности);

информация, приведенная в отчете об оценке, использованная или полученная в результате расчетов при проведении оценки, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки, должна быть подтверждена (принцип обоснованности);

содержание отчета об оценке не должно вводить в заблуждение пользователей отчета об оценке, а также допускать неоднозначного толкования (принцип однозначности);

состав и последовательность представленных в отчете об оценке материалов и описание процесса оценки должны позволить полностью воспроизвести расчет стоимости и привести его к аналогичным результатам (принцип проверяемости);

отчет об оценке не должен содержать информацию, не использующуюся при проведении оценки при определении промежуточных и итоговых результатов, если она не является обязательной согласно требованиям федеральных стандартов оценки и стандартов и правил оценочной деятельности, установленных саморегулируемой организацией, членом которой является оценщик, подготовивший отчет (принцип достаточности).

2. Подходы и методы оценки стоимости акций

Согласно Федеральному Стандарту Оценки N 1 "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)", утверждённому Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2018 года N 256, подход к оценке представляет собой совокупность методов оценки, объединенных общей методологией. Методом оценки является последовательность процедур, позволяющая на основе существенной для данного метода информации определить стоимость объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.

На выбор тех или иных методов оценки пакета акций существенное влияние оказывает наличие и доступность информации. Так, если доступен весь объем внутренней (данные бухгалтерской отчетности с приложениями) и внешней информации о компании, а также заказчик предпочитает основательность результатов оценки, то применяются методы трех подходов: затратного, доходного и сравнительного, в основе которых лежит определение рыночной стоимости всего акционерного капитала. Если осуществляется оценка акций или пакета акций компании, внутреннюю информацию о которой невозможно получить, при этом ее акции котируются на бирже, то используется подход сравнительного анализа продаж. Если необходима оценка акций или пакета акций и при этом для оценщика доступен лишь ограниченный объем внутренней информации (например, предоставлен бухгалтерский баланс только за один период без расшифровки статей: основные средства, нематериальные активы, дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения), то применяются методы оценки внутренней стоимости акций, метод дисконтирования дивидендов и метод оценки общего уровня риска.

Как было отмечено выше, данные методы применяются, если доступен полный объем внутренней и внешней информации по компании, акции или пакет акций которой оценивается.

1.3.1. Доходный подход

Доходный подход. Стоимость акционерного капитала, полученная доходным подходом, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Существует несколько методов определения стоимости действующего предприятия в рамках доходного подхода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конечные результаты. В рамках доходного подхода стоимость бизнеса может быть определена:

• методом капитализации;

• методом дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации

Метод капитализации - это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор. В данном методе осуществляется капитализация чистого денежного потока. В результате получается капитализированная стоимость не ограниченного во времени потока дохода. Данный метод формализуется в следующем виде:

Рыночная стоимость = Денежный поток/ставка капитализации.

Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. На практике данный метод выполняется по следующим этапам:

• Анализ финансовой отчетности, ее трансформация и нормализация;

• Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

• Расчет адекватной ставки капитализации;

• Определение предварительной величины стоимости;

• Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов;

• Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности;

Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования. Итак, для определения ставки капитализации следует определить ставку дисконта. Для ее расчета используются различные методики:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения (получил наибольшее распространение в российской практике);

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Наибольшее распространение на практике получил метод кумулятивного построения. Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами роста. Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Метод дисконтированных денежных потоков превосходит все другие оценочные методологии по следующим причинам:

а) основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных;

б) учитывает стоимость денег во времени;

в) позволяет учесть меняющиеся ситуации.

При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход, и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Таким образом, для определения стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков необходимо:

• Выбор модели денежного потока (денежный поток для собственного капитала; денежный поток для всего инвестированного капитала);

• Определение длительности прогнозного периода;

• Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

• Анализ и прогноз расходов;

• Анализ и прогноз инвестиций;

• Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

• Определение ставки дисконта;

• Расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

• Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

• Внесение итоговых поправок.

При оценке рыночной стоимости акционерного капитала данным методом важным моментом является определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для выбранного денежного потока собственного капитала наиболее распространенными методиками определения ставки дисконтирования являются:

а) модель оценки капитальных активов;

б) кумулятивный подход;

в) модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов является наиболее объективной, так как основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке, и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в связи с неразвитостью информационной базы имеются сложности в его применении в российских условиях. Поэтому наибольшее применение в России получил метод кумулятивного построения.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода.

Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета значительного числа компонентов, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому проекту. Расчет обычно начинают с безрисковой ставки, к которой последовательно добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы. Так как данный метод получил наибольшее распространение, его подробное применение будет рассмотрено на практическом примере параграфе 2.5 «Методы оценки внутренней стоимости акций» данной работы.

1.3.2 Сравнительный подход

Сравнительный подход. Теоретической основой сравнительного подхода является предположение, что цену компании можно определить, используя сравнительный анализ уровня цен на сходные предприятия, который сформирован рынком. Инвестор руководствуется принципом альтернативных инвестиций. Это означает, что оцениваемый бизнес должен быть ориентирован на цены акций аналогичных компаний, свободно обращающихся на рынке, при условии проведения всех необходимых корректировок.

Преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношение спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск. К основным недостаткам следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий. Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

метод рынка капиталов;

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых АО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сходную компанию, либо в оцениваемую. Поэтому данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Для реализации этого метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Хотя формирование отечественного рынка не завершено, но тем не менее информацию по продаже акций сопоставимых компаний можно получить из ряда агентств АК&М, Росбизнесконсалтинг. Оценка данным методом осуществляется в несколько этапов:

а) Выбор предприятий - аналогов;

б) Финансовый анализ и сопоставление;

в) Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов;

г) Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию;

д) Внесение поправок к итоговой стоимости предприятия.

Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Чаще всего данный метод применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.

Метод сделок

Метод сделок основан на использовании цен на акции компаний, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли- продажи предприятия в целом или контрольных пакетов. Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100% доли участия в акциях компании, либо при оценке контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Этот метод выбирается в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Этапы осуществления оценки методом сделок:

а) сбор информации;

б) составление списка предприятий-аналогов;

в) финансовый анализ и сопоставление;

г) расчет мультипликаторов;

д) выбор величины мультипликатора;

е) определение премии за контроль;

ж) выведение итоговой величины стоимости;

з) корректировка итоговой величины.

Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи компаний-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и практическим отсутствием опыта России по продаже предприятия как действующего бизнеса. Следовательно, практически невозможно становится применить данный метод и подход в целом в российских условиях.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Этот метод используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Данный метод предполагает использование специальных формул, рассчитанных на основе длительных статистических наблюдений. Отсюда были выведены специальные отраслевые коэффициенты, которые облегчают работу. Например, цена ресторанов и туристических агентств колеблется в диапазоне соответственно 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 от валовой выручки, машиностроительные предприятия - 1,5-2,5 от суммы чистого дохода и запасов. В России применение этого метода затруднено, так как нет достаточных статистических данных, а зарубежные данные для анализа не подходят.

1.3.3. Затратный подход

Подход на основе стоимости активов. В основу подхода на основе стоимости активов положен анализ и перестройка балансового отчета компании. Данный подход предусматривает суммирование чистой стоимости активов юридического лица с последующим вычитанием из этой суммы ее обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов, исходя из предоставленного юридическим лицом бухгалтерского баланса, не отражает их рыночной стоимости. Соответственно, в нее необходимо внести поправки, проведя предварительную оценку обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности и определив, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости.

Подход на основе стоимости активов включает в себя два метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов

Метод чистых активов заключается в том, что определяется рыночная стоимость активов и обязательств оцениваемого юридического лица. Разность рыночных стоимостей активов и обязательств дает рыночную стоимость собственного капитала оцениваемого юридического лица. Метод чистых активов используется в следующих случаях, когда:

• оценивается контрольный пакет акций;

• компания обладает значительными материальными активами;

• есть возможность выявить и оценить нематериальные активы;

• ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием; компания является холдинговой или инвестиционной;

• у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;

• компания сильно зависит от контрактов или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;

• значительную часть активов компании составляют финансовые активы.

Метод чистых активов позволяет оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие остается действующим. Процесс оценки методом чистых активов включает в себя следующие этапы:

а) анализ бухгалтерского баланса на последнюю дату (на дату оценки); нормализация бухгалтерской отчетности;

б) определение рыночной стоимости находящихся в собственности и числящихся на балансе земли, зданий, сооружений;

в) определение рыночной стоимости находящихся в собственности и числящихся на балансе, машин и оборудования;

г) определение рыночной стоимости, находящихся в собственности, числящихся на балансе и используемых в хозяйственной деятельности нематериальных активов;

д) перевод величины финансовых активов в чистую реализуемую стоимость;

е) определение рыночной стоимости текущих обязательств;

ж) определение рыночной стоимости собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости совокупных активов рыночной стоимости всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости

Метод ликвидационной стоимости заключается в определении ликвидационной стоимости юридического лица. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов. Суть метода ликвидационной стоимости заключается в том, что разрабатывается календарный график ликвидации активов предприятия, рассчитывается текущая стоимость активов с учетом затрат на их ликвидацию, определяется величина обязательств юридического лица, а на конечном этапе вычитается из текущей (откорректированной) стоимости активов величина обязательств предприятия. Метод ликвидационной стоимости используется в случаях, когда:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности продолжать оставаться действующим предприятием;

• оцениваемая доля собственности представляет либо контрольный пакет, либо (в противном случае) такую долю, которая способна вызвать продажу активов компании;

• текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от производственной деятельности невелики по сравнению со стоимостью ее чистых активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

а) анализируется последний балансовый отчет;

б) разрабатывается календарный график ликвидации активов;

в) определяется валовая выручка от ликвидации активов;

г) оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.

К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику.

Прибавляется или вычитается операционная прибыль или убытки ликвидационного периода.

Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

1.3.4. Специфика методики оценки акций или пакетов акций

Данные методы оценки применяются, если внутренняя информация о компании, акции которой оцениваются, является неполной.

Для расчета действительной цены акций применяется разносторонний фундаментальный анализ стоимости акций, который предполагает проведение макроэкономических, отраслевых и микроэкономических исследований рынка ценных бумаг. Так, для оценки стоимости привилегированных акций используется метод, основанный на анализе дивидендных доходов.

Оценка привилегированных акций

Привилегированные акции предполагают выплату дивиденда обычно по фиксированной ставке в течение неопределенного или, что имеет место чаще, в течение ограниченного временного периода. Бессрочная акция генерирует денежный поток неопределенно долго, а формула для расчета ее оценки может быть представлена в следующем виде:

Р=D/(1+D/P]=D/г,

где Р - текущая цена привилегированной акции;

D - ожидаемый фиксированный дивиденд;

r - текущая требуемая доходность.

При этом текущая требуемая доходность (r) определяется по формуле:

r=1+d/p, ( 2)

где D - ежегодный дивиденд на акцию;

Р - рыночная цена за акцию.

При определении текущей цены привилегированной акции необходимо делать поправки на неопределенность будущей выплаты дивиденда и вероятность ощутимого изменения будущей стоимости акции вследствие либо изменения рыночной конъюнктуры, либо намеченного отзыва акций по премиальной цене для их последующего погашения.

Оценка обыкновенных акций

Задача определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью в плане, как величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора - статистические сведения о деятельности компании в прошлом. Таким образом, возникает проблема измерения стоимости акционерного капитала для корпорации, поскольку необходимо удовлетворить ожидания инвестора относительно риска и вознаграждения, связанного с выбором именно этой альтернативы. Другими словами, компания должна вознаградить акционеров экономической выгодой от будущей деятельности, характер и результаты которой могут отличаться от прошлого опыта.

Вознаграждения за обладание обыкновенными акциями успешно работающей компании могут быть нескольких видов:

• денежные дивиденды;

• рост собственного капитала вследствие роста прибыли;

• перепродажа обыкновенной акции на рынке через определенный срок после начала владения.

Как было уже отмечено, на практике используется несколько методов для осуществления такого рода оценки. Понятно, что наиболее точной будет та оценка, которая в своей основе использует информацию, полученную на фондовом рынке. На этой информации основываются метод дисконтированных дивидендов, метод доходов и метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ). Однако для российских условий характерен недостаток такого рода информации, связанный с неразвитостью информационной базы и постоянным желанием фирм скрыть действительные доходы. В этих условиях наибольшее применение получили методы оценки внутренней стоимости акций (оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов и оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости активов компании). Итак, рассмотрим наиболее подробно вышеуказанные методы.

Методы оценки внутренней стоимости акций

Оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов

В соответствии со статьей 77 Федерального закона “Об акционерных обществах” № 208-ФЗ от 26.12.95, “если имущество, стоимость которого требуется определить, является акциями или иными ценными бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должна быть принята во внимание цена покупки или цена спроса и цена предложения”.

В случае, если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, для определения рыночной стоимости указанного имущества могут быть также приняты во внимание размер чистых активов общества; цена, которую согласен уплатить за все обыкновенные акции общества покупатель, имеющий полную информацию о совокупной стоимости всех обыкновенных акций общества, и другие факторы, которые сочтет важными лицо (лица), определяющее рыночную стоимость имущества”.

При оценке стоимости чистых активов акционерных обществ применяется порядок, утвержденный приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05 августа 1996 г. №№ 71, 149, в котором приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете.

Метод ликвидационной стоимости

Наиболее реальным является установление стоимости акций на базе ликвидационной, или так называемой "раздельной", стоимости. Ликвидационная стоимость акций складывается из денежных средств, которые получат их владельцы в том случае, если предприятие будет ликвидировано, его активы "раздроблены" и проданы по частям разным покупателям на рынке. Установление ликвидационной стоимости позволяет акционерам оценить величину минимального дохода, на который они могут рассчитывать от продажи своих акций.

Метод дисконтированных дивидендов

Метод дисконтированного потока дивидендов - это модель, в которой стоимость акции рассчитывается на базе будущего ожидаемого потока дивидендов. Следовательно, текущая стоимость акции может быть определена по формуле:

Р = [D1 / (1 + r)] + [D2 / (1 + r)'] +......+ [ Dn / (I + r) "],

где Dn - дивиденд, ожидаемый к получению в t году.

С практической точки зрения бесконечный поток можно заменить на конечный. Таким образом, данный метод включает себя прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и дисконтирование его в соответствии с приемлемой для инвестирования ставкой доходности. Следствием этого становится применение данного метода по двум моделям: модели постоянного (бесконечного) роста и непостоянного (двухстадийного) роста дивидендов.

Метод капитализации дивидендов

Данная модель предполагает, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста. Включение в предыдущую формулу прогноза роста дивидендов позволит скорректировать результат на ту часть стоимости для акционеров, которая получена вследствие реинвестирования прибыли. Исходное предположение заключается в том, что успешное реинвестирование приведет в перспективе к дополнительному росту прибыли и, соответственно, к росту дивидендов. Математически данная модель основывается на модели Гордона и имеет следующий вид:

P=[ Do*(l+g)/(r-g)],

где Do - последний фактически выплаченный дивиденд;

r - требуемая ставка доходности

g - ожидаемый темп прироста дивиденда.

Допущение о постоянном росте дивидендов характерно только для зрелых компаний (их немного).

1.3.5. Необходимость учета скидок и премий при оценке акций и пакетов акций

Премия за контроль - это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее - к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней. Вообще в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний "Mergestat Review". Это значительно облегчает работу оценщика, а также увеличивает точность получаемых результатов. Что же касается России, то подобные расчетные и статистические издания только начинают развиваться. Однако следует отметить высокий уровень и качество работы информационного агентства АК&М. Возможно, что в ближайшем будущем в их бюллетене "Рынок слияний и поглощений" появятся подобные средние показатели премий за контроль. Пока же оценщикам приходится осуществлять расчеты самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер -- величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Понятно, что стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом. Это обусловило следующие элементы контроля:

• выбор директоров и назначения менеджеров;

• определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;

• определение политики предприятия по изменению стратегии развития бизнеса;

• приобретение и продажа активов;

• принятие решений о поглощении или слиянии с другими компаниями;

• принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;

• принятие решений об эмиссии акций;

• изменение уставных документов;

• распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;

• принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании. Тем не менее на практике существуют факторы, которые ограничивают права владельцев контрольных пакетов акций и тем самым снижают стоимость контроля. К этим факторам относят эффект распределения собственности, режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Режим голосования. В мировой практике мы сталкиваемся с некумулятивной и кумулятивной системами голосования при выборе Совета директоров. Некумулятивная система здесь действует по принципу: один голос - одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов - за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования,

Ка = Общее количество акций / (общее количество директоров +1). ( 12)

Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничить выплаты дивидендов и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, на покупку активов), становятся труднореализуемыми

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего - пакет акций небольшой. Но именно он может получать премию за свой пакет сверх части стоимости компании, пропорциональной его доли в капитале. Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут перевесить "чашу весов". Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

Пс=1-(1/(1 + Премия за контроль)). (13)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30 - 40%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

При определении скидки на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной скидки. Выделяют две группы факторов.

1 группа:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компаний или ее самой;

• ограничения на операции с акциями (законодательное ограничение свободной продажи акций закрытых акционерных обществ).

2 группа:

• возможность свободной продажи акций или самой компании;

• высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный. Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидные, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во - первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во - вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций закрытых компаний, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и на недостаточную ликвидность. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность меньше, чем по обыкновенным акциям.

Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвидность. Остановимся на двух из них:

а) показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

б) оценивается стоимость регистрации акций и брокерский комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Однако надо помнить, что когда речь идет об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.

Подробный анализ теории позволяет разносторонне изучить рассматриваемую тему. Однако применение теоретических основ на практике позволит не только еще более подробно изучить тему, но и с лёгкостью выполнить задачи, поставленные перед нами при выполнении данной работы, а также возможность применения представленных выше методов на практике в условиях России.

2.1. Задание на оценку

Задание на оценку формулируется в соответствии с требованиями Федерального стандарта оценки (ФСО-3) .

Сведения о Заказчике.

Сведения об Оценщике.

№ 135-ФЗ от 29 июля 1998 года "Об оценочной деятельности в Российской Федерации",

2.3. Описание объекта оценки

Объект оценки

Пакет обыкновенных именных акций , составляющий 5% Уставного капитала ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Размер уставного капитала

15000000 (Пятнадцать миллионов ) рублей (Устав ОАО ТД Москва-Москва)

Количество акций 15000 штук, 100%Уставного капитала.

Тип акции

Обыкновенная именная в бездокументарной форме в виде записи на счетах

Номинальная стоимость одной акции

1000 (Тысяча) рублей.

Дивидендная история

Выплаты дивидендов в период с начала 2002 года (Выписка из протокола №4 годового общего собрания акционеров ОАО «ТД Москва -Москва» от 29 мая 2003 года. По конец 2018 года (Выписка из протокола №7 годового общего собрания акционеров Общества) не производились.

Основные участники Общества

Основание: справка о составе акционеров ОАО «ТД Москва-Москва» с долями выше 1% в уставном капитале по состоянию на 30 декабря 2018 года.

Оцениваемые права и обременения объекта оценки

Оценка выполнена исходя из допущения о наличии права собственности на объект оценки и отсутствии каких либо обременений в отношении объекта оценки.

Объём прав, предоставляемых объектом оценки его владельцу.

В соответствии с положением Федерального Закона «Об Акционерных Обществах» № 208 - ФЗ от 1995 года и уставом Общества владельцу обыкновенных акций общества имеют право:

- отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества;

- учувствовать в управлении делами Общества;

- получать информацию о деятельности Общества, знакомится с его бухгалтерскими

книгами и любой иной документацией;

- принимать участие в распределении прибыли;

- получать пропорционально количеству имеющихся у него акций долю прибыли,

подлежащей распределению среди акционеров;

- получать в случае ликвидации Общества часть имущества (или его денежный

эквивалент), оставшегося после расчетов с кредиторами , пропорционально количеству

принадлежащих ему акций;

- требовать и получать копии (выписки) протоколов и решений Общего собрания, а также копии решений других органов управления Общества.

Таким образом, 100% акций позволяют его собственнику полностью контролировать операционную, финансовую и инвестиционную деятельность Общества.

Основываясь на сведениях об иных участниках общества, представленных в составе акционеров ОАО «ТД Москва-Москва» с долями выше 1% в уставном капитале по состоянию на 30 декабря 2018 года (Приложение), можно сделать вывод о том, что оцениваемый пакет обыкновенных именных акций, составляющий 5% ОАО «ТД Москва-Москва» является неконтрольным с низкой степенью контроля.

Рынок долей общества

ОАО «Торговый Дом Москва-Москва» является открытой компанией. Акции компании размещены среди учредителей компании и обращаются на рынке обыкновенных акций.

Таким образом, акции на дату оценки являются некотируемыми.

Вывод:

В соответствии с целью оценки, оцениваемая 1 обыкновенная именная акция ОАО «ТД Москва-Москва» определена как входящая в неконтрольный миноритарный пакет с низкой степенью контроля, то есть является неконтрольной, некотируемой.

Так как акции представляют собой долевой интерес в бизнесе, то их оценка осуществляется путем оценки предприятия (бизнеса) ОАО «Торговый Дом Москва-Москва».

Описание эмитента оцениваемого пакета акций ОАО

«Торговый дом Москва-Москва»

Местонахождение

123022, г. Москва ул. Сергея Макеева, д.42.

Дата и номер свидетельства о регистрации предприятия

Запись в ЕГРЮЛ свидетельство №101.467 от 23.08.1999г. Зарегистрировано московской регистрационной палатой (Приложение)

Регистрационный номер

1027739381245

Форма собственности

Смешанная

Уставной капитал

15 000 000 (Пятнадцать миллионов) рублей (основание: Устав ОАО «Торговый дом Москва-Москва»). 15 000 штук, 100% Уставного капитала. Номинальная стоимость одной акции: 1000 (Тысяча) рублей.

Основные виды деятельности

Основными видами деятельности ОАО «Торговый дом Москва-Москва» являются:

- выпуск товаров народного потребления и медицинской техники, строительных материалов и конструкций;

- проектная и научно-исследовательская деятельность; проведение технических, технико экономических экспертиз;

- строительные, монтажные и отделочные работы;

- информационное обслуживание;

- торговая. Посредническая, закупочная, сбытовая деятельность;

- транспортирование грузов на всех видах транспорта;

- оказание услуг складского хозяйства;

- предоставление в аренду и прокат транспортных средств, механизмов зданий и сооружений;

- осуществление рекламной деятельности на всех видах рекламоносителей как РФ,

так и за ее пределами;

- экспортно-импортные операции.

Виды текущей деятельности ОАО «Торговый дом Москва-Москва»

Основными видами текущей деятельности ОАО «Торговый дом Москва-Москва»

в соответствии со справкой предоставленной администрацией общества являются:

- оптовая торговля

- сдача в аренду собственных и арендованных нежилых помещений

- подготовка проектной документации для инвестиционных проектов

Краткая историческая справка относительно создания ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Созданная в 1998 году Международная Ассамблея столиц и крупных городов (МАГ), в которую входят 47 административных территорий России, Белоруссии, Украины, Казахстана, Киргизии, Армении. С момента ее создания занималась разработкой проектов межрегионального сотрудничества. Первым итогом межрегиональной работы стало создание ОАО «Торговый дом Москва-Москва». Основной целью данного проекта было налаживание оптовой многопрофильной торговли между городами Москва и Мо…...

Таким образом, ОАО «Торговый дом Москва-Москва» было учреждено в соответствии с решением собрания акционеров и зарегистрировано МРП «23» августа 1999 года за № 101.467. В составе акционерного капитала Общества за ОАО «Торговый дом Москва-Москва» закреплено 5% акций. ОАО «Торговый дом Москва-Москва» действует в порядке, предусмотренным Гражданским кодексом РФ и Федеральным законом «Об Акционерных обществах» № 208 ФЗ от 26.12.1995года.

Анализ рынка, к которому относится бизнес ОАО «Торговый дом Москва-Москва»

Поскольку основной бизнес ОАО «Торговый дом Москва-Москва» связан с эксплуатацией объектов недвижимости (сдача в аренду складских и нежилых помещений), то в рамках анализа рынка, к которому относится бизнес компании, акции которой являются объектом оценки, мною был проведен:

1. Анализ макроэкономической ситуации в РФ в целом для идентификации состояния инвестиционного климата в стране в целом и для определения величины систематического риска;

2. Анализ сегмента рынка коммерческой недвижимости г. Москве.

2.4. Обзор рынка

Общеэкономический обзор

Отличительной особенностью 2018 г. стало ускорение по сравнению с предыдущим годом темпов роста производства практически во всех видах экономической деятельности, особенно в строительстве и розничной торговле. Увеличивались реальные располагаемые денежные доходы населения и инвестиции в основной капитал. Инфляция превысила уровень предыдущего года.

Прирост ВВП в 2018 г. по сравнению с предыдущим годом оценивается на уровне 7,6%. Рост производства происходил в условиях благоприятной для российских экспортеров внешнеэкономической конъюнктуры, увеличения внутреннего спроса. Оборот розничной торговли возрос в 2018 г. примерно на 15%. Рост спроса на отечественную продукцию и улучшение финансового положения организаций способствовали росту инвестиционной активности российских организаций.

Объем вложений в основной капитал в 2018 г. Увеличился примерно на 20%, что почти в 1,5 раза превышает показатель 2006 года. Наибольшие объемы инвестиций в основной капитал были направлены на развитие транспортных организаций и организаций по добыче топливно-энергетических полезных ископаемых.

Ценовая конъюнктура на мировых товарных рынках для российских экспортеров в 2018 г. была благоприятна. Цены на основные товары российского экспорта в среднем были выше, чем в 2006 г.: энергетические товары подорожали на 11,1%, неэнергетические - на 4,9%. Мировые цены на продовольственные товары имели разнонаправленную динамику, в 2018 г. по сравнению с 2006 г. выросли.

В 2008 году, по оценкам Минэкономразвития, рост ВВП составит 5,9%, в 2009-м - 5,9% (вместо ранее озвученной цифры - 6 процентов), в 2010 году - 6,1%. В предыдущие годы валовой внутренний продукт России рос более быстрыми темпами, что закономерно: увеличение шло с «низкого старта». Так, в 2006 году, по сравнению с 2005 годом, ВВП вырос на 6,7% и составил в рыночных ценах 26,6 триллиона рублей, по данным Росстата. А в 2005-м рост этого показателя составил 6,4%. Минэкономразвития прогнозирует инфляцию в 2008 году в пределах 6,5-7%, в 2009-м - 6,3-6,8%, в 2010 году - 5,8-6,5%.

Инфляция

С начала года цены на потребительском рынке повысились на 11,9% (в 2006 г. - на 9,0%, в 2005 г. - на 10,9%). Таким образом, по итогам текущего года инфляция превышает показатели последних двух лет и превышает уровень 2004 г., когда она составила 11,7%. Базовая инфляция за январь - декабрь 2018 г. - 11,0% (по итогам 2006 г. - 7,8%). Удорожанием товаров и услуг, учитываемых при расчете базового индекса потребительских цен, обусловлено 8,6 процентного пункта, или 72,7% уровня инфляции в 2018 г. (по итогам 2006 г., соответственно 6,1 процентного пункта и 7,1%).

Доходы и сбережения населения

В 2018 г. реальные денежные доходы населения увеличились по сравнению с 2006 г. примерно на 12%. Реальная зарплата превысила уровень предыдущего года примерно на 16%. Средний размер назначенных месячных пенсий в 2018 г. был в реальном выражении на 4% выше, чем в 2006 году.

Обзор инвестиционного рынка

В 2018 году инвестиции в коммерческую недвижимость России составили $4,9 млрд., что в 1,5 раза превышает показатели предыдущего года. На Москву пришлось $3,8 млрд., что составило 78% от общероссийского показателя. это указывает на сосредоточение деловой активности в Москве. Доля инвестиций в регионы составляет 12%, что существенно выше, чем в 2006 году, когда на региональные рынки пришлось 8% от общего объема инвестиций. Данная ситуация свидетельствует о росте привлекательности региональных рынков для инвестиционных вложений.

В течение 2018 года на рынке коммерческой недвижимости наблюдался значительный рост инвестиционной активности. Основная причина - высокие ставки доходности по сравнению с другими странами.

Во втором полугодии произошло снижение инвестиционной активности, на которое повлиял глобальный кризис ликвидности, часть сделок была отложена до стабилизации. Возможности получения кредитов стали более ограниченными, увеличилась сама стоимость заемного финансирования. Такая ситуация замедлила снижение ставок капитализации, за 2018 год они снизились в среднем на 1-1,5%. Необходимо также отметить большое количество сделок по приобретению долей в российских компаниях стратегическими и финансовыми инвесторами, в основном это зарубежные банки или инвестиционные фонды.

На рынке коммерческой недвижимости активно развивались новые источники финансирования. В 2018 году наблюдался бум среди девелоперских компаний. Такие компании, как «Система-Галс», Гк «ПИк», РТМ, Mirland, RGI, AFI Development, провели в прошлом году. Это позволило привлечь значительное количество денежных средств, а ГК «ПИК» стала одной из крупнейших публичных компаний по капитализации. Активный выход компаний на биржу свидетельствует об увеличении прозрачности рынка недвижимости. Также одной из тенденций 2018 года является активное развитие закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости, за 2018 год было сформировано более 50 фондов с суммарной стоимостью чистых активов $2,9 млрд.

Продолжается развитие рынка заемного финансирования. Все большее число зарубежных банков предоставляет проектное финансирование, увеличивается активность западных ипотечных банков, которые предлагают более выгодные условия финансирования. У западных банков ставка кредитования составляет 8 - 12% годовых, а у российских - 12 - 16%.

Наиболее популярен в 2018 году был торговый сегмент, инвестиции в который составили около 40% от общего объема. На рынке имел место ряд крупных форвардных приобретений, среди которых необходимо отметить покупку компанией Immoeast строящегося ТРЦ «Гудзон». Офисный сегмент незначительно уступает торговому по объему инвестированных средств (35%).

Активный интерес инвесторы проявляют и к складскому рынку, но из-за недостатка качественных проектов, выставленных на продажу, на данный сегмент пришлось 11% от общего объема инвестиций в коммерческую недвижимость. С момента выхода на рынок крупных складских проектов прогнозируется увеличение числа инвестиционных сделок с целью дальнейшей перепродажи комплексов как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Прогноз на 2008 год:

Дальнейшее снижение ставок капитализации

Продолжение расширения иностранного капитала на российском рынке коммерческой недвижимости - как в форме совместных предприятий между местными девелоперами и западными финансовыми структурами, так и в форме финансирования строящихся и приобретения существующих объектов

Активное привлечение средств в ходе IPO, выход на биржу все большего числа компаний

Развитие новых источников финансирования

Сокращение разрыва между ставками капитализации в Москве и регионах

Повышение инвестиционной активности в складском сегменте

Выравнивание ставок капитализации в офисном и складском сегментах

Увеличение доли регионов в общем объеме инвестиций

Обзор рынка офисных помещений

В 2018 году рынок продолжил свое динамичное развитие, сохраняя наибольшую долю среди всех сегментов коммерческой недвижимости. Общий объем введенных в эксплуатацию площадей, а также совокупный объем заключенных сделок продолжает расти. Офисный рынок продолжает развиваться и качественно. Наблюдается как укрупнение масштаба бизнес-центров, так и активное строительство в составе многофункциональных комплексов. Появился новый формат - EPOB (Executive & Private Office Building). Такая концепция предполагает наличие офисов исключительно для топ-менеджмента крупных, как правило, международных компаний. Первое такое на московском рынке - Four Winds Plaza. Наиболее значимыми событиями рынка 2018 года стало открытие следующих бизнес-центров: «башня на Набережной» (здание С), расположенного на территории «Москва-Сити», в центре Москвы на пересечении Садового кольца и Нового Арбата и бизнес-парк «Химки», первая очередь которого также была сдана в этом году. В 2018 году началось строительство самого высокого здания в Европе - многофункционального комплекса «Россия» на территории «Москва-Сити» общей площадью 520 тыс. кв.м и высотой 118 этажей. Необходимо отметить, что бизнес-парк «Химки» символизирует сразу все тенденции офисного рынка - децентрализацию, освоение территорий за пределами МКАД, укрупнение формата, многофазность. На рынке наблюдался заметный рост арендных ставок. В наиболее престижных районах Москвы увеличение составило 40-45%, чего не происходило за последние десять лет.

Предложение

В 2018 году на рынок Москвы вышло около 1,5 млн. кв.м. качественных офисных площадей, что почти на 50% превышает показатели 2006 года. На конец 2018 года общее предложение в бизнес-центрах класса А и В составило 7,2 млн. кв.м.

В 2018 году на рынке наблюдалось усиление децентрализации. Основное строительство ведется на участках, расположенных между ТТк и МКАД. Активно осваивается север Москвы, строятся вдоль таких крупных магистралей, как Ярославское, Дмитровское, Алтуфьевское шоссе. Продолжается формирование новых деловых районов («большой Сити», деловой район в Мякининской пойме), продолжается редевелопмент промзон, активно развивается формат бизнес-парков за пределами МКАД.

Спрос

Сохранение высокого уровня спроса на качественные в течение 2018 года было обусловлено продолжившимся ростом экономики страны, развитием всех сегментов бизнеса, а также выходом на российский рынок новых крупных иностранных компаний. Несмотря на рост предложения, в Москве сохраняется дефицит качественных офисных площадей, уровень вакантных площадей составляет от 2,5 до 4% в зависимости от месторасположения.

Основная доля спроса приходится на от 150 до 300 кв.м и составляет 35% от общего объема спроса. Сохраняется устойчивый спрос на блоки от 300-500 кв.м (25%). Необходимо отметить, что возрастает спрос на средние площади от 1 000 кв.м (10%), что связано с расширением компаний на рынке, которым становятся необходимы все большие офисные пространства.

На рынке наметилась тенденция к увеличению сроков аренды: для класса А сроки аренды начинаются от 7 лет (ранее 5 лет), для класса В - от 5 лет (ранее 3 года).

Ставки

В 2018 году в офисном сегменте наблюдался бурный рост арендных ставок на качественные . Ставки аренды в среднем выросли на 25% , что значительно превышает показатели 2006 года. Основная причина роста арендных ставок заключается в превышении спроса над предложением, вследствие чего наблюдается низкий уровень вакантных площадей. Также свою роль сыграли падение курса доллара и растущая заинтересованность западных фондов в приобретении качественных .

Прогноз на 2008 год:

Строительство в составе многофункциональных комплексов

Глобализация офисных объектов и их строительство за пределами города: развитие бизнес парков, редевелопмент промзон, формирование новых деловых районов

Увеличение количества инвестиционных приобретений на офисном рынке

Рост ставок на качественные на 10-12%

Увеличение объема инвестиций приведет к постепенному снижению ставки капитализации.

Обзор рынка складских помещений

2018 год можно назвать беспрецедентным по динамике развития рынка . Общий объем введенных в эксплуатацию качественных по России составил около 1,1 млн. кв.м, из них около 900 тыс. кв.м пришлось на Московский регион.

Общий рост внешнеторгового оборота, активная экспансия новых торговых компаний, высокий спрос и масштабные объемы строительства, а также появление на рынке все большего количества новых профессиональных девелоперов - все это обуславливает столь динамичное развитие складского сегмента. Разрыв между спросом и предложением уменьшается, на рынке появляется конкуренция между проектами, а также небольшая доля свободных площадей, готовых к въезду.

Предложение

За 2018 год было введено в эксплуатацию около 900 тыс. кв.м качественных складских площадей, что практически в 2 раза превышает показатель прошлого года, и таким образом общее предложение составляет 3 млн. кв.м, а общий прирост составил 43%.

Объем качественных складских площадей, заявленных к вводу в эксплуатацию на начало 2018 года, составлял около 1,5 млн. кв.м. Однако этот объем не был введен полностью. Ввод объектов переносился на разные сроки в зависимости от фактической готовности объектов. Таким образом, реальный уровень ввода составил 67% от заявленного объема. Динамичное развитие, связанное с сохраняющимся превышением спроса над предложением качественных складских площадей, продолжается. Новое предложение спекулятивных было полностью поглощено. Прирост качественных в первом полугодии 2018 г. оказался не столь активным: было введено порядка 110 тыс. кв.м. качественных . Во втором полугодии ситуация на рынке заметно изменилась: в эксплуатацию было введено около 790 тыс. кв.м.

Основной объем нового предложения приходится на Южное и Юго-западное направление. Существенно меньший объем предложения приходится на Север и Северо-запад.

Наиболее значимое и перспективное направление с точки зрения строительства складов - Северное-Западное, в связи с тем, что Ленинградское шоссе соединяет Россию с западной Европой и через это шоссе осуществляется значительная часть товарооборота. Также необходимо отметить Южное и Юго-Восточное направления.

Спрос

В 2018 году наблюдался высокий спрос на качественные складские помещения, о чем свидетельствует крайне низкий уровень вакантных площадей: на класс А - менее 1%, на класс В - 3%. Подавляющее большинство качественных сдается в аренду на стадии строительства. Очень небольшое количество площадей остается вакантными по завершению строительства, заполнение которых происходит в течении последующих 1-2 месяцев.

Основной объем спроса приходится на склады класса А, где размер запрашиваемой площади варьируется от 2,5 тыс. до 50 тыс. кв.м. Существующие складские проекты в основном способны удовлетворить спрос на блоки от 5 тыс. или даже 10 тыс. кв.м, и только единичные девелоперы предлагают блоки от 2,5 тыс. кв.м.

Наибольший спрос предъявляется на от 10 тыс. кв.м., он составляет половину от общего объема спроса, сохраняется стабильный спрос на блоки 5 тыс. - 10 тыс. кв.м.

Ставки

Сохранение растущего спроса на качественные складские помещения, а также рост стоимости строительства вызвали рост арендных ставок, за 2018 год он составил более 8% - с $120 за кв.м. в год до $130 за кв.м. в год. Также наблюдается рост эксплуатационных расходов, что вызвано ростом расходов на обслуживание .

Прогноз на 2008 год:

• Усиление конкуренции между объектами из-за увеличения предложения, но при этом дефицит качественных по-прежнему сохранится

• Сохранение дефицита качественных на Северо-западном направлении

• Рост арендных ставок на качественные складские помещение в пределах 5-10% в связи с ростом стоимости строительства, а также превышением спроса над предложением

• Развитие спроса, обусловленное укрупнением торговых компаний, общим экономическим развитием и ростом объемов розничной торговли

• В 2008 году заявлено к вводу в эксплуатацию около 1,4 млн. кв.м качественных складских площадей, но поскольку сроки ввода часто переносятся, реальный объем качественных может составить порядка 60% от запланированного

• Увеличение инвестиционной активности как в Москве, так и на региональных рынках

Обзор рынка торговых помещений

Рынок торговых помещений в 2018 году развивался скорее качественно, нежели количественно. Объемы ввода новых площадей оказались ниже запланированных, но обеспечили прирост рынка почти на 14%. Год был отмечен укрупнением масштабов торговых центров, площадь большинства объектов, о строительстве которых было заявлено в 2018 году, превышает 100 тыс. кв.м. В 2018 году на первый план выходит строительство в составе многофункциональных комплексов, развитие этого направления отмечено как в Москве, так и в регионах.

Предложение

За 2018 год было введено в эксплуатацию около 325 тыс. кв.м качественных торговых площадей , и на начало 2008 года общее предложение составляет 2 313 тыс. кв.м. за 2018 год общий объем предложения качественных торговых площадей увеличился на 13,8%, но прирост площадей за 2018 год составил меньше, чем за 2006 год, когда новое предложение на рынке составило 351 тыс. кв.м. Таким образом, темп прироста качественных торговых площадей сократился на 8%. Это вызвано тем, что открытие большинства крупнейших объектов, запланированных к вводу в эксплуатацию, было перенесено на следующий год. На рынке наблюдается децентрализация строительства торговых площадей, в основном активно осваиваются участки ТТК-МКАД, а также ближайшее Подмосковье.

Спрос

В течение 2018 года спрос на качественные торговые площади сохранялся на высоком уровне, на рынке наблюдалось значительное превышение спроса над предложением, все новые объекты были полностью сданы к моменту открытия, уровень вакантных площадей снизился в 2 раза по сравнению с 2006 годом и составляет менее 1%. Такой острый дефицит связан с нехваткой качественных торговых площадей, а также с тем, что все больше и больше ритейлеров выходит на рынок, то есть существующее предложение не способно покрыть весь необходимый спрос, который постоянно растет. Наибольший спрос наблюдается на торговые площади 50-250 кв.м и составляет 61% в общем объеме, растет доля спроса на маленькие площади блоками менее 50 кв.м (15%), которые занимают, как правило, сервисные арендаторы (химчистка, ремонт обуви, фотосалон и т.п.), такой рост объясняется тем, что в условиях усиления конкуренции на рынке торговых площадей девелоперы все больше ориентируются на покупателя, а наличие в торговом центре сервисных арендаторов позволяет увеличить спектр предоставляемых услуг и, таким образом, является удобным для покупателя. Также необходимо отметить возрастающий спрос на большие площади от 3 000 кв.м. и более, которые предъявляют якорные арендаторы - продуктовые гипермаркеты, операторы бытовой техники и.т. п.

Ставки

В 2018 году наблюдался существенный рост ставок на качественные торговые площади. За 2018 год средняя базовая арендная ставка на качественные торговые площади выросла на 14,6% и на конец года составила 2050 $/кв.м/год. Такой бурный рост пришелся на 2 квартал 2018 года, это вызвано выходом на рынок нескольких класса «люкс», произошел рост максимальных арендных ставок, что в свою очередь повлияло на рост средней арендной ставки. Также по итогам 2018 года можно отметить рост арендных ставок для якорных арендаторов. Это связано с усилением их конкуренции на рынке, появляется все больше торговых операторов, способных выступать в качестве якорных арендаторов в торговых центрах.

Прогноз на 2008 год:

• Рост арендных ставок до 10%

• Объем введенных в эксплуатацию качественных торговых площадей в 2008 году составит около 800 000 кв.м,

• Продолжение децентрализации

• Сохранится дефицит торговых площадей

• Появление на рынке новых форматов (outlet center, strip mall)

• Активное развитие формата магазинов «у дома»

• Продолжение сделок M&A среди сетевых ритейлеров из-за усиления конкуренции

/ Источник: по материалам сайта

2.5. Анализ финансового состояния ОАО

«Торговый дом Москва-Моcква»

Финансовый анализ- это ключевой этап оценки, так как он служит основой понимания истинного положения предприятия и степени финансовых рисков. Результаты финансового анализа непосредственно влияют на выбор подходов, используемых при оценке.

Под финансовым положением или состоянием организации понимают ее способность обеспечить прогресс ее хозяйственной деятельности финансовыми ресурсами и возможность соблюдения нормальных финансовых взаимоотношений с работниками организации и другими организациями, банками, бюджетом и т.д.

Исходные данные

Финансовый анализ проводится на основании;

Форма № 1 «Бухгалтерский баланс» за 2005., за 2006г., за 2018г. ( Приложения)

Формы №2 «Отчет о прибылях и убытках» за 2005., за 2006г., за 2018г. ( Приложения)

Для характеристики финансового состояния предприятия на основании предоставленной отчетности мною была проанализирована структура активов и пассивов предприятия и рассчитаны 4 группы финансовых показателей:

- показатели финансовой устойчивости;

- показатели платёжеспособности;

- показатели рентабельности;

- показатели вероятности банкротства.

Анализ структуры активов и пассивов.

На основании предоставленной информации была проанализирована структура активов и пассивов, для чего была рассчитана доля основных статей активов и пассивов в общей сумме активов и пассивов.

<
>

За весь анализируемый период и оборотные активы и внеоборотные в структуре баланса в среднем занимают приблизительно одинаковый удельный вес: 47,3% и 52,7%, соответственно. Внеоборотные активы, в данном случае, представлены основными средствами. Наибольший удельный вес в общем объеме оборотных активов занимают:

Краткосрочная дебиторская задолженность и запасы.

<
>

Наибольший вес в структуре пассивов занимает собственный капитал компании (в среднем более 65%). Доля заемного капитала составляет 35% и представлена в основном кредиторской задолженностью.

Полученные результаты анализа активов и пассивов говорят о том, что на текущий момент структура активов отражает основное направление деятельности компании (сдача в Аренду собственных и арендуемых зданий и сооружений расположенных по адресу:

Г. Москва ул. Сергея Макеева д.11 ) и для осуществления финансово-хозяйственной деятельности предприятие использует преимущественно собственные источники средств.

Тем не менее, доля заемных средств велика - 35%.

Анализ финансовой устойчивости.

Финансовая устойчивость - это определенное состояние счетов предприятия, гарантирующее его постоянную платежеспособность. Знание предельных границ изменения источников средств для покрытия вложений капитала в основные фонды или производственные запасы позволяет генерировать такие направления хозяйственных операций, которые ведут к улучшению финансового состояния предприятия, к автономии и повышению его устойчивости.

На основе предоставленной информации были рассчитаны следующие показатели финансовой устойчивости:

- коэффициент автономии

- коэффициент финансовой устойчивости

- коэффициент задолженности (финансового риска)

- коэффициент маневренности

<
>

Важной характеристикой устойчивости финансового положения предприятия его независимости от заемных средств является коэффициент автономии, равный доле источников собственных средств в общем итоге баланса.

За весь анализируемый период до 31 декабря 2018 года коэффициент автономии находился в пределах от 0,503 до 0,796. Данные значения соответствуют рекомендуемому диапазону данного параметра(0,5-0,7). Это свидетельствует о том , что в среднем более 60% всех активов общества обеспечены его собственными средствами или более 60%всех обязательств Общества могут быть покрыты его собственными средствами.

Коэффициент финансовой устойчивости характеризует уровень соотношений заемных и собственных средств на предприятии и информирует о том , преимущественно за счет какого источника осуществляется финансирование основной деятельности предприятия.

Для ОАО «Торговый дом Москва-Москва» значения коэффициента финансовой устойчивости аналогичны значениям коэффициента автономии и находятся в интервале от 0,503 до 0,796 и находятся в пределах рекомендуемых значений (0,5-0,7).

Таким образом, основная деятельность предприятия финансируется за счет собственных источников.

Коэффициент задолженности (финансового риска) составляет величину 0,256, а для всего периода составляет в среднем 0,671 , что укладывается в рекомендуемые рамки(0,5-1,0).

На основании полученных значений можно сделать вывод о том, что на протяжении последних трех лет практически все краткосрочные и долгосрочные заемные средства предприятия могут быть покрыты за счет собственного капитала.

Коэффициент маневренности для рассматриваемого периода принимает значения от 0,103 до0,504, что соответствует допустимому диапазону значений данного параметра (0,1-0,5).

Полученные результаты свидетельствуют о том, что текущие пассивы частично могут быть покрыты текущими активами, что соответствует основным требованиям к эффективному ведению финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

В целом, характеризуя финансовую устойчивость ОАО «Торговый дом Москва-Москва», можно говорить о том, что на предприятии наблюдается нормальная финансовая устойчивость.

Анализ платежеспособности.

Платежеспособность предприятия предполагает способность своевременно осуществлять платежи с взаимодействующими субъектами. Платежеспособность является важнейшим условием кредитоспособности, которая означает наличие у организации предпосылок для получения кредита, способность возвратить его в срок.

На основе полученной информации были рассчитаны следующие показатели платежеспособности:

- коэффициент покрытия;

- коэффициент абсолютной ликвидности;

- коэффициент быстрой ликвидности.

<
>

Коэффициент текущей ликвидности выражает способность предприятия осуществлять расчеты по всем видам обязательств, как по ближайшим , так и по отдаленным в целом. Значение коэффициента текущей ликвидности соответствует рекомендуемым значениям(1,0-3,0) за анализируемый период с2005 по 2018 год. Такое соответствие данного параметра рекомендуемым значениям означает , что предприятие смогло бы за 3 - 4 месяца погасить свои обязательства.

Коэффициент абсолютной ликвидности находится в пределах рекомендуемого значения (0,2-0,7). Равномерно возрастает с каждым последующим периодом, но неизменно остается ниже минимально допустимого значения вышеуказанного диапазона.

Таким образом можно сделать вывод о том, что на текущий момент предприятие не сможет при необходимости произвести расчеты по краткосрочным обязательствам в течении 1 - 2 дней.

Коэффициент быстрой ликвидности соответствует рекомендуемым значениям (более 0,8) в анализируемом периоде(от 1,243 до 0,893). В связи с этим можно сделать вывод о том, что ОАО«Торговый дом Москва-Москва» при необходимости сможет погасить все или большую часть своих краткосрочных обязательств за счет средств на различных счетах, краткосрочных финансовых вложений и поступлений по счетам в течении одного двух месяцев.

Таким образом, за рассматриваемый период наблюдается соответствие двух из трех показателей платежеспособности рекомендуемым значениям, что характеризует баланс компании как близкий к ликвидному.

Анализ деловой активности.

На основе полученной информации были рассчитаны следующие показатели деловой активности:

- период оборачиваемости активов

- период оборачиваемости текущих активов

- период оборота дебиторской задолженности

- период оборота запасов

- период оборота кредиторской задолженности

<
>

Характиризуя деловую активность ОАО«Торговый дом Москва-Москва», можно сделать вывод о том, что период оборачиваемости активов в среднем за анализируемый период составляет около двух с половиной лет, в том числе текущих активов - около полутора лет, дебиторской задолженности- около десяти месяцев, кредиторской задолженности- около восьми месяцев, период оборачиваемости запасов- более полутора лет.

Анализ рентабельности

На основе полученной информации были рассчитаны следующие показатели рентабельности:

- рентабельность текущих активов

- рентабельность активов

- рентабельность собственного капитала

- рентабельность реализованной продукции

- рентабельность инвестиций.

<
>

На протяжении рассматриваемого периода наблюдается увеличение рентабельности активов. В том числе текущих активов. Данное увеличение связанно с тем, что темп роста прибыли превосходит темп роста активов, в том числе оборотных активов. За последний 2018 год компания получила прибыль, поэтому показатели рентабельности приняли положительное значение: 0,047 - рентабельность активов (имущества), 0,116 - рентабельность текущих активов. За анализируемый период наблюдается приблизительно равномерный рост рентабельности собственного капитала, но за счет роста прибыли он незначительный (0,071).

Анализируя рентабельность предприятия, можно сделать вывод о том, что компания характеризуется приблизительно равномерным снижением убытков понесенных за 2005 и 2006 год и полученной 2018 году прибылью которая улучшает показатели рентабельности компании.

Выводы о финансовом состоянии ОАО

«Торговый дом Москва-Москва»

В соответствии с данными отраженными в форме №1 «Бухгалтерский баланс» за период с 2004 по 31 декабря 2018 года, а также в форме№2 «Отчет о прибылях и убытках»

За аналогичный период, можно сделать вывод:

Финансовое состояние ОАО «Торговый дом Москва-Москва» характеризуется:

- приблизительно равными долями внеоборотных и оборотных активов в структуре активов баланса компании;

- преобладанием собственного капитала в структуре пассивов;

- финансовой устойчивостью близкой к нормальной;

- умеренной текущей платежеспособностью баланса.

Таким образом, с учетом периода существования компании, текущее финансовое состояние предприятия можно характеризовать как близкое к устойчивому.

2.6. Выбор подходов и методов оценки рыночной стоимости объекта оценки.

Руководствуясь стандартами оценки ФСО №1,№»,№3. Оценщик при проведении оценки должен использовать (либо обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке. Подходы к оценке к оценке рыночной стоимости обыкновенных акций подробно рассмотрены в Главе 1 настоящей работы. В данном разделе обосновывается выбор подходов и методов, применимых к настоящему объекту оценки.

Оценщик пришел к следующим выводам.

1 Использование Метода Сравнения Продаж для сравнения рыночной стоимости пакета акций требуется:

- или наличие достаточного количества недавних продаж крупных пакетов акций предприятий, аналогичных предприятию, акции которого оцениваются. (Метод аналоговых сделок)

- или наличия достаточного количества котировок акций аналогичных оцениваемому(метод рынка капитала.)

На дату оценки условия для применения Метода Сравнения Продаж не выполняются в следствие того, что не было выявлено относительно недавних продаж пакетов акций и/или котировок акций компаний со сходной структурой активов принадлежащей к аналогичной отрасли. Отсюда следует вывод, что Сравнительный подход не может быть применим для оценки рыночной стоимости пакета обыкновенных акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Доходный Подход при оценке рыночной стоимости пакетов акций базируется на прогнозе величины денежного потока, а, по результатам анализа финансового состояния ОАО «Торговый дом Москва-Москва», предприятие ведет регулярную производственную деятельность, объекты недвижимости, по средством эксплуатации которых (сдача в аренду помещений) являются стабильными, следовательно, а так же с учетом того, что текущее финансовое состояние ОАО «Торговый дом Москва-Москва» характеризуется близкое к устойчивому, приходим к выводу, что использование Доходного подхода для целей настоящей оценки возможно с применением метода капитализации.

Не выявлено каких-либо ограничений, препятствующих оценке объекта оценки Затратным Подходом. В рамках использования Затратного Подхода применяется Метод чистых Активов, так финансовое состояние ОАО «Торговый дом Москва-Москва» на основе финансового анализа было признано близким к устойчивому.

В рамках данной оценки будет использован метод «сверху-вниз», т.е. сначала будет рассчитана рыночная стоимость 100% пакета акций, а затем будет определена рыночная стоимость 5% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва», который и является объектом оценки.

Оценка оборотных активов

Оценка запасов

Запасы на дату оценки составляют 0,0638% в структуре активов баланса. В соответствии с принципом существенности, данный вид активов компании не корректировался , и для расчетов стоимости компании величина запасов была принятой равной их балансовой величине в размере 14000 руб.

Оценка дебиторской задолженности со сроком погашения менее 12 месяцев

По данным финансового анализа средняя скорость оборота дебиторской задолженности составляет 300 дней. Рыночная стоимость текущей дебиторской задолженности была рассчитана путем дисконтирования ее балансовой стоимости исходя из периода ее оборота, ставки дисконтирования, отражающей риск хозяйственной деятельности предприятия.

Исходя из варианта наилучшего и наиболее эффективного использования основного актива ОАО «Торговый дом Москва-Москва» ставка дисконтирования для оцениваемой компании определенная на уровне доходности при девелопменте административных объектов находится в интервале от 20 - 25%. Для целей настоящих расчетов ставка дисконтирования определена как интервальная величина указанного диапазона доходности -22,5%.

Оценка денежных средств

Денежные средства оцениваемой компании обладают абсолютной ликвидностью, поэтому их рыночная стоимость принимается равной их балансовой стоимости и составляет 347 000 рублей.

Оценка рыночной стоимости обязательств

Оценка долгосрочных обязательств

Долгосрочным обязательства представлены отложенными налоговыми обязательствами. Отложенные налоговые обязательства на дату оценки составляет 0,73% в структуре пассивов баланса. В соответствии с принципом существенности, данный вид активов компании не корректировался, и для расчетов стоимости компании величина отложенных налоговых обязательств была принята равной их балансовой величине в размере 160 000 рублей.

Оценка краткосрочных обязательств: Займы и кредиты

Суммарная стоимость займов и кредитов на дату оценки составляет 11,54% в структуре пассивов баланса. В соответствии с принципом существенности, данный вид активов компании не корректировался, и для расчетов стоимости компании величина займов и кредитов была принята равной их балансовой величине в размере 2 531 000 рублей.

Оценка краткосрочных обязательств: Кредиторской задолженности

Средний период оборота по расчетам с прочими кредиторами по данным проведенного анализа финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Торговый дом Москва-Москва» составляет 241 день или 8 месяцев. Рыночная стоимость текущей дебиторской задолженности была рассчитана путем дисконтирования ее балансовой стоимости исходя из срока ее погашения по безрисковой ставке доходности. Безрисковая ставка определена нами как ставка Сбербанка России по вкладу «Депозит Сбербанка России» (8 месяцев - 7,25% годовых).

Итоговый расчет стоимости 100% Уставного капитала ОАО «Торговый дом Москва-Москва» методом чистых активов

Итоговый расчет стоимости собственного капитала ОАО «Торговый дом Москва-Москва» можно представить в следующей таблице:

Таким образом, рыночная стоимость 100% пакета акций ОАО "Торговый дом Москва-Москва", рассчитанная затратным подходом, составляет 50 513 480 рублей.

2.8. Определение рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО"Торговый дом Москва-Москва" доходным подходом

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

В нашем случае выбираем Метод капитализации дохода, потому что доходы предприятия в результате его деятельности в прогнозируемый период не могут резко изменится в силу различных внутренних и внешних факторов воздействующих на него.

Рост дохода от сдачи в аренду площадей будет стабильным, а в связи с условиями договоров аренды заключенных на 3 года и предусматривающих изменение арендной ставки на величину инфляции сохранится таким же, как в предыдущие периоды. Следовательно, тем прироста денежных потоков равен темпу инфляции, т.е. по данным принимается равным 12%.

Данная модель предполагает, что денежные потоки будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста. Математически данная модель основывается на модели Гордона и может быть сформулирована следующим образом:

P=[CFo*(l+g)/(r-g)],

где CFo - денежный поток отчетного года;

r - требуемая ставка доходности ( ставка дисконтирования);

g - ожидаемый темп прироста дивиденда.

Определение величины денежного потока.

Существуют два вида денежных потоков:

денежный поток на собственный капитал;

денежный поток на весь инвестированный капитал.

Так как объектом оценки является пакет акций, который относится к собственному капиталу, то Оценщиком был выбран денежный поток на собственный капитал.

Составляющие денежного потока представлены в таблице, данные взяты из ф.№ 2 и ф.№ 3 бухгалтерской отчетности ОАО «Торговый дом Москва-Моcrdf» за 2018 год.

Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал. Она отражает, по своей экономической сути, риски, связанные с инвестированием денег и, следовательно, норму доходности инвестора при данном уровне риска.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

Для денежного потока собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• кумулятивный метод.

Для бездолгового денежного подхода:

• модель средневзвешенной стоимости капитала

В данной работе Оценщик применил кумулятивный метод определения ставки дисконтирования, основанный на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемые акции.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанных как, с факторами общего для отрасли и экономики в целом характера, так и со спецификой данного оцениваемого предприятия.

Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке прибавляются дополнительные премии за риск вложения по следующим факторам риска:

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска.

Последовательность шагов:

• Определить очищенную от риска норму дохода;

• Определить премии за риск вложения в предприятие;

• Просуммировать эти значения.

Определение безрисковой ставки.

В качестве безрисковой ставки была выбрана ставка эффективной доходности к погашению государственной облигации федерального займа 25059 с сроком погашения 3,1 года, которая на дату оценки 31 .12.2018 составляла 6,14% (Бюллютень рынка ГКО-ОФЗ за 24.12.2018-28.12.2018г. ЦБ РФ, www.cbr.ru)

Ставка дисконтирования рассчитывается методом кумулятивного построения по формуле:

R= Rf + <
Kр ,>

где

Rf - безрисковая ставка дисконтирования.

Kp - компенсация за риск вложения в объект оценки.

Определение факторов риска.

Для определения факторов риска Оценщик применил метод факторного анализа.

Согласно методу факторного анализа каждый фактор риска вложения в оцениваемый проект (бизнес) можно определить, исходя из его разложения на составляющие, от которых будет зависеть его значение.

Составляющими каждого фактора риска являются простые вопросы, ответить на которые можно: «да», «нет» или «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Если ответу «да» присвоить минимальное значение риска - 0%; ответу «нет» - максимальное значение 5%, а ответу «не знаю», соответственно, среднее значение - 2,5%, тогда совокупное значение фактора риска можно рассчитать по следующей формуле :

К = (В1 + В2 + В3 + В4 + В5 + В6)/Т _в

где:

К - итоговое значение фактора риска В1-6 - значения составляющих фактора (т.е. соответствующие значения ответов на ключевые вопросы - 0%, 5% или 2,5%).
Т _в - количество составляющих фактора.

Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения

Расчет рыночной стоимости 100% пакета акций

ОАО «Торговый дом Москва-Моcква» методом капитализации

Выше была описана формула метода капитализации и рассчитаны ее основные составляющие:

P=[CFo*(l+g)/(r-g)],

где CFo - денежный поток отчетного года был рассчитан на уровне 1727 000 рублей;

r - требуемая ставка доходности ( ставка дисконтирования) была рассчитана на уровне 31,83%;

g - ожидаемый темп прироста дивиденда был определен на уровне инфляции 12%..

Рыночная стоимость 100% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва» может быть определена следующим образом:

P=[1 727 000 * ( l + 0,12 ) / ( 0,3183 - 0,12)] = 9 754 110 рублей

Таким образом, рыночная стоимость 100% пакета акций ОАО "Торговый дом Москва-Москва", рассчитанная доходным подходом, составляет 9 754 110 рублей.

2.9. Согласование результатов оценки 100% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Итоговая рыночная стоимость объекта оценки определяется как средневзвешенная от результатов, полученных доходным, сравнительным, затратным подходами. Выбор весовых коэффициентов для различных подходов был сделан методом субъективного взвешивания. Столь существенное расхождение величин рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва», рассчитанных различными подходами, обусловлено отсутствия рыночных предпосылок для ведения эффективной деятельности, поэтому было вывялено неэффективное использование активов ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Однако, поскольку финансовое состояние эмитента было установлено как близкое к устойчивому, то необходимо присвоить больший вес результату доходного подхода к оценке.

• Вес для доходного подхода - 0,60

• Вес для затратного подхода -0,40

Расчет итоговой рыночной стоимости объекта оценки.

Таблица 18

Таким образом, рыночная стоимость 100% пакета акций ОАО "Торговый дом Москва-Могилев", рассчитанная доходным подходом, составляет 26 057 858 рублей.

2.10. Расчет стоимости 5% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва»

В связи с отсутствием достоверной рыночной информации о значениях скидок и премий на степень контроля на российском рынке ценных бумаг для целей настоящей оценки был проанализирован зарубежный опыт определения подобных корректировок.

Определение корректировки на степень контроля

При внесении корректировок на степень контроля американские оценщики обычно опираются на результаты следующих основных исследований:

1) исследование Д.М. Симпсон - выявляются несколько факторов, влияющих на наличие недостатка степени контроля (опубликовано в марте 1991 года в журнале «Оценка бизнеса» -периодическом издании Комитета по оценке бизнеса Американского общества оценщиков);

2) исследование Стивена Болтона. Автор суммирует несколько предшествующих академических исследований миноритарных скидок и заключает, что в этих исследованиях средняя величина скидки составляет около 29 процентов, что согласуется с результатами, полученными в исследовании Пратта, о котором мы скажем далее (опубликовано в 1984 году в журнале «Трасты и Собственность»);

3) исследование Лайонза и Уилкзински основано на данных за 20-летний период (1968-1987), опубликовано в журнале «Оценка бизнеса» в 1988 г. Результаты исследования: средняя скидка составляет 27-28 процентов;

4) исследование Лерч основано на данных о миноритарных скидках Гулихана, Лоуки и Зукина. Главный вывод - средняя скидка на неконтроль существенно возрастает, когда мультипликатор цена/чистая прибыль фирмы падает ниже ²⁰:

5) исследование Ш. Пратта основано на данных о сделках поглощений в период с 1980 по 1991 год (опубликовано в 1993 году): средние процентные скидки от цены приобретения, по которой акции продавались непосредственно до объявления о приобретении, составляли:

Средняя величина скидки - 29 процентов;

6) учебное пособие Службы внутренних доходов США (федеральный налоговый орган). В 1994 году федеральная служба выпустила «Руководство для проведения оценки в целях налогообложения», в этом пособии указывается, что суды разрешают применение скидок в диапазоне от 10 до 65 процентов;

7) исследования Гулихана, Лоуки, Ховарда и Зукина. Представляемая исследователями компании «WestCoast investment banking and valuation» в течение длительного периода времени выпускала Ежеквартальные исследования премии за контроль, основанные на данных о премиях, уплачиваемых при фактических слияниях компаний и поглощениях одной компанией другой. Результаты их исследований, опубликованные в июле 1997 года в учебнике Ш. Пратта, показывают, что в 1995-1997 годах средняя величина премии находилась в диапазоне 19-26 процентов;

8) периодический сборник Mergerstat Review, ежегодно публикуемый компанией Lokey Howard& Zukin of Los Angeles (California), - это исследования, в которых показывают, что в целом за весь период их проведения средний уровень контрольной премии составляет 33-35 процентов.

По итогам исследований Mergerstat Review, за период с 1980 по 1994 год среднее арифметическое и медианное значения скидки на неконтрольный характер пакета в целом составили 29,1 и 25,3 процента соответственно. Был определен средний уровень скидки на неконтрольный характер пакета акций по итогам всех вышеперечисленных исследований. Результаты расчетов приведены в следующей таблице:

Величина скидки на низкую ликвидность составляет 33,6%.

Стоимость пакета обыкновенных именных акций, составляющих 5% Уставного капитала ОАО «Торговый дом Москва-Москва», с учетом скидки на неконтрольный характер и скидки на низкую ликвидность составляет:

26057858 х 0,05 х (1- 0,3507) х (1 - 0,336) = 561 723 руб.

ВЫВОД

Таким образом, рыночная стоимость 5% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва» на дату оценки 31 декабря 2018 года составляет округленно:

562 000 (пятьсот шестьдесят две тысячи) рублей

Заключение

В современных экономических условиях акционерные общества являются одной из наиболее оптимальных форм осуществления предпринимательской деятельности.

Общественные отношения, складывающиеся в связи с созданием и деятельностью акционерного общества, многообразны и различны по своей природе и содержанию, но их в целом можно назвать корпоративными отношениями.

Корпоративные отношения складываются между различными участниками акционерного общества - крупными акционерами и миноритарными.

Существует три основных подхода к оценке стоимости акций: сравнительный, доходный и затратный, внутри которых могут быть различные варианты и методы расчётов. Оставаясь в рамках того или иного подхода, профессиональные оценщики могут использовать один или несколько оценочных методов.

Каждый из трех подходов открывает перед нами различную перспективу. Хотя эти подходы полагаются на данные, собранные на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различным аспектом рынка. На совершенном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако реальные рынки не являются совершенными. Часто предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы. Производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

В работе нами были применены все возможные подходы к оценке рыночной стоимости.

Оценка — это определение стоимости объекта собственности в конкретных уровнях рынка в определенный момент времени. В зависимости от цели проводимой оценки определяют различные виды стоимости: рыночную, стоимость объекта оценки с ограниченным рынком инвестиционную, налогооблагаемую, утилизационную, ликвидационную, стоимость воспроизводства, замещения, стоимость объекта оценки при существующем использовании, специальную стоимость объекта оценки.

Любой вид стоимости, рассчитываемый оценщиком, является не историческим фактором, а оценкой ценности конкретного объекта собственности в данный момент времени в соответствии с выбранной целью. Любой вид оценочной стоимости выражает рыночный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственности является его полезность.

Бизнес — это конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Главной целью такой деятельности является получение прибыли. Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для покупателя, и это делает возможным определение стоимости бизнеса, как особого товара. На величину стоимости бизнеса оказывают влияние многочисленные факторы. Они включают мотивации покупателей и продавцов, производительность бизнеса, состояние окружающей финансово-экономической среды.

Стоимость бизнеса испытывает влияние физических, финансово-экономических; социальных и политико-правовых факторов, как в настоящее время, так и в прогнозируемом будущем.

Список литературы

Интернет сайты:

16. ,

17. ,

18. www.irr.ru

19. ,

22. ,

23. ,

27. http://www.bear-n-bull.ru

28. www.rbc.ru

29. http://marketsurveys.ru

30. www.skrin.ru

33. http://www.snab.ru

34. База данных коммерческой недвижимости http://tatik.ru/747/

35. Журнал по маркетингу «4р» http://4p.ru/