Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин


	Загрузить архив:
	Файл: 240-2498.zip (616kb [zip], Скачиваний: 7) скачать

Я.М.Миркин

________________________________

Ценные бумаги и фондовый рынок

Профессиональный курс

в Финансовой Академии

при Правительстве РФ

Москва

Издательство "Перспектива"

1995

УДК 336

ББК 65.9(2)26

М81

Рассмотрен широкий круг проблем от понятия и видов ценных бумаг до государственного регулирования фондового рынка. Особое внимание уделено деятельности профессиональных участников рынка, технологии операций с ценными бумагами и финансовым вычислениям.

Учебник является базовым курсом для высших учебных заведений по специальности "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", соответствует программе сдачи экзаменов на получение квалификационного аттестата для работы на рынке ценных бумаг.

Для профессиональных участников рынка ценных бумаг, экономистов предприятий, банковских работников, преподавателей и студентов, слушателей бизнес-школ.

Эта книга - один из "кирпичиков" новой специализации по ценным бумагам, введенной впервые в стране в Финансовой академии при Правительстве РФ с осени 1994г. Создание системы высшего образования по ценным бумагам, накопление материалов этой книги, расширение студенческих учебных программ в этой области до 400-500 часов - все это стало возможным только в той атмосфере генерации идей и быстрого движения вперед, которая присуща сейчас Финансовой академии. Исключительно ценной была поддержка руководства Академии - ее ректора А.Г. Грязновой, проректоров В.С. Барда и М.А. Эскиндарова, заведующего кафедрой банковского дела О.И. Лаврушина, директора Института кредита В.И. Зайцева.

На различных этапах подготовки книги содействие оказывалось Фондом поддержки демократических преобразований в России, Кредобанком, Центром банковских исследований, Экономическим информационным агентством "Рейтинг" (газета "Экономика и жизнь"), корпорацией АСТ.

Рад высказать благодарность коллегам из российского парламента - П.А. Медведеву и Е.В. Бушмину (Подкомитет по банковской деятельности, Экспертный Совет по развитию законодательства в области ценных бумаг), В.Б. Ткачу.

Книга была бы невозможна без деятельной помощи Института экономического развития Мирового банка, прежде всего его сотрудников - Симона Ксавьера, Шакиля Фаруки и Мэри Бет Ворд.

Значительный вклад в подготовку аналитической базы книги внесен экспертами Экономического информационного агенства "Рейтинг" Людмилой Андриановой и Ангелиной Кучинской.

Эта книга не могла бы появиться на свет без помощи моих замечательных сотрудников - Татьяны Юдиной, Натальи Белянкиной и Татьяны Зеленской. Высокий уровень их профессионального мастерства, желания помочь, работоспособность позволили подготовить издание в исключительно короткие сроки. Фантазией и безукоризненным вкусом - с точки зрения автора - Татьяны Юдиной книге придан окончательный вид (оригинал-макет). О результате судить читателям.

Приношу благодарность известным специалистам в области финансов, моим издателям и друзьям Ефиму и Елене Стояновым, которые на всем пути - от идеи до публикации книги - поддерживали меня в этом начинании.

И, конечно же, эта книга только выиграла от помощи, добрых советов и поддержки со стороны моих коллег - преподавателей кафедры ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии А.Б. Фельдмана, А.Ю. Симановского, Б.Б. Рубцова, Б.М. Ческидова, Л.Р. Валеевой, С.В. Соколова, Е.В. Каньшиной.

В связи с сжатостью сроков автор не смог полностью охватить все разделы читаемого им курса. Надеюсь сделать это уже во втором издании. Содержание учебника соответствует программе курса "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", изданной в книге "Программы и справочные материалы по специализации "Ценные бумаги и биржевое дело" (под грифом "Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва, издательство "Перспектива", 1994г.).

В связи с тем, что многие понятия рынка ценных бумаг в российской практике не устоялись, не сложился еще профессиональный язык и образ мышления, неизбежны разночтения в понимании многих терминов и самой техники операций. Автор будет благодарен читателям за замечания и уточнения, а также материалы для обсуждения, направленные в адрес издательства или кафедры ценных бумаг и биржевое дело Финансовой академии при Правительстве РФ.

Контактный адрес: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49, Финансовая академия при Правительстве РФ, кафедра ценных бумаг и биржевого дела.

телефон: 283-02-34, 943-94-31

факс: 157-70-70

Как пользоваться учебником

Автор старался придерживаться максимальной ясности и четкости в изложении понятий. Поэтому в учебнике много схем, таблиц, выделенных определений.

В конце глав приводятся списки публикаций по теме, которые можно использовать для дополнительного чтения.

Может быть, самое любопытное напечатано мелким шрифтом. Люди не увлекающиеся и сдержанные могут без ущерба для себя пропустить этот материал.

Книга предназначена не только для образовательных целей, но и в качестве справочного руководства, настольной книги для специалиста по ценным бумагам. В этой связи введены приложения, содержащие ряд материалов нормативно-справочного и адресного характера.

Студентам Финансовой академии

при Правительстве РФ

Финансовой Академии

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

Глава I. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

В РОССИИ: АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ

1993 г. более 1000 небанковских институтов имели лицензии финансового брокера, инвестиционного банка и инвестиционного консультанта (см. таблицу 1). К осени 1994г. их количество увеличилось до более чем 2700 организаций.

В качестве дилерско-брокерской сети по операциям с государственными ценными бумагами выступает также Центральный банк РФ (около 90 территориальных управлений) и крупнейший Сберегательный банк РФ, включающий 42 тысячи территориальных банков, отделений, филиалов и агентств. Банки многократно превосходят небанковские инвестиционные институты по объемам капиталов, активов и финансовых операций. Многие небанковские финансовые компании являются дочерними предприятиями банков. В 1993-94г.г. некоторые банки приступили к созданию сетей филиалов, специализирующихся по операциям с ценными бумагами.

Таблица 1

Количество и виды инвестиционных институтов

Вместе с тем большинство банков и небанковских инвестиционных институтов - мелки. Только 38% банков являются акционерными обществами, в т.ч. только 15% банков - АО открытого типа. При этом уставной капитал до 500 млн. рублей имели более 72% от общего количества банков в России, до 1 млрд. рублей - более 85% (на 1.04 94г., к осени 1994г. эти показатели улучшились).

Примерно 84% инвестиционных институтов (осень 1994г.) являются индивидуальными предприятиями, товариществами с ограниченной ответственностью и акционерными обществами закрытого типа (86% - осенью 1993г.), что косвенно свидетельствует об их незначительных размерах (другой статистики нет).

Фондовые биржи. К середине 1993г. в России официально были признаны более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж, через год их было 63. Размеры капиталов данных бирж колебались от 3 до 250 млн. рублей (осень 1994г.). В Москве существуют 5-7 наиболее крупных фондовых бирж (в т.ч. Московская межбанковская валютная биржа, Фондовый отдел Российской товарно-сырьевой биржи). В уставных капиталах бирж значительна доля банковских инвестиций. При товарных и валютных биржах быстро развиваются фьючерсные и опционные секции.

Более 60 биржевых структур в России составляет более 40% мирового количества (около 150). По 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8, в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом плане лишь Индия - единственная страна в мире, где функционирует 19 фондовых бирж. Ее рынок считается рыхлым и разрозненным

Реальное содержание понятия "фондовая биржа" в российской и международной практике существенно различается. Несопоставимы объемы операций (в России 1993-94 г.г. - это до 10 или чуть выше этого количества видов ценных бумаг, обращающихся на бирже, и до нескольких десятков операций с ними в месяц, неразвитость материальной, информационной, кадровой, регулятивной и т.п. сторон деятельности бирж). При крайне низких объемах рынка фондовые биржи в 1991 - 93г.г. выжили, организуя в своей структуре аукционы на размещение межбанковских кредитов и депозитов. С 1993г. основной объем биржевых операций дают государственные ценные бумаги (Московская межбанковская валютная биржа).

Быстро развивается сеть институциональных инвесторов.

Институциональные инвесторы. К осени 1994г. в России существовало 660 инвестиционных фондов (только 30-40 из них являются крупными - в качестве агентов используется почтово-сберегательная и транспортная сеть, 97-98% фондов являются по происхождению чековыми), более 500 негосударственных пенсионных фондов (середина 1993г. - 100), более 3000 страховых компаний (осень 1993г. - более 100). Большинство из них является мелкими финансовыми структурами, несравнимыми по объемам капитала с банками, изначально создавались с незначительными уставными фондами (см. таблицу 2, экспертная оценка по состоянию на октябрь 1993г.)

В 1992-93 г.г созданы первые саморегулируемые организации: 2 федерации фондовых бирж (затем слившиеся в Союз фондовых бирж), ассоциация коммерческих банков, ассоциации небанковских инвестиционных институтов.

С конца 1993г. реализуется несколько проектов, претендующих на создание общероссийских или межрегиональных внебиржевых компьютерных рынков ценных бумаг (системы типа NASDAQ в США - Российская телекоммуникационнаяя фондовая система, проекты корпорации "АСТ", НТБС, ФЭС, международный проект с участием "КПМГ Пит Марвик и т.д.).

Таблица 2

Распределение инвестиционных фондов по величине начального капитала (зарегистрированного в момент учреждения фонда)

1994 г.), наименее крупным иностранным биржам (статистика Международной федерации фондовых бирж за 1992 г.), а также для обозначения верхнего предела - по Нью-Йоркской фондовой бирже. Сопоставления очевидны и не требуют детального анализа (Данные округлены).

Биржи

Среднемесячный объем сделок с ценными бумагами на фондовой бирже, долл. США

Количество сделок с ценными бумагами в среднем за месяц

Количество проданных ценных бумаг в среднем за месяц

Российские фондовые биржи (примерный разброс показателей)

от 2 - 3 до 150 - 400 тыс. долл.

(ЦРУБ - более 5 млн. долл.)

от 5 - 7 до 250 шт.

от 1 до 5 тыс. шт.

Сантьяго

170 млн. долл.

27 тыс. шт.

140 млн. шт.

Хельсинки

180 млн. долл.

9 тыс. шт.

22 млн. шт.

Ванкувер

250 млн. долл.

88 тыс. шт.

325 млн. шт.

Вена

430 млн. долл.

н/д

11 млн. шт.

Нью-Йорк (Нью-Йоркская фондовая биржа)

145,5 млрд. долл.

2540 тыс. шт.

12500 млн. шт.

Объемы рынка

Официальная статистика по многим компонентам рынка ценных бумаг отсутствует (этой информацией в конце 1993-1994г.г. не располагали даже регулятивные органы государства). Поэтому при анализе российского рынка преобладают экспертные оценки.

Одним из наиболее объемных является рынок государственных долговых обязательств, включающий:

долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения (более 30 млрд. руб.);

государственные краткосрочные облигации выпуска 1994г. (крупнономинальные ценные бумаги, прототипом которых является казначейский вексель США) - от более 300 млрд. руб. (февраль 1994г.) до более 12 трлн. рублей (декабрь 1994г.);

долгосрочный 30-летний облигационный займ 1991г. (не более 4 млрд. руб. к осени 1993г., а с учетом вложений Центрального банка РФ в данный займ и другие ценные бумаги - до 55-60 млрд. руб.);

внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц (на сумму 7,9 млрд. долл. США - 27 - 28 трлн. руб. на конец 1994г.);

"золотой" займ с годовым периодом обращения и с погашением осенью 1994г. (его объем эквивалентен стоимости 100 тонн золота) - около 1 трлн. руб.;

ваучеры (приватизационные чеки, являющиеся государственной ценной бумагой). К концу осени 1993г. в обращении находилось около 60-70 млн. чеков (выдано 108 млн., погашено 50 млн. чеков), которые должны быть обменены на акции приватизируемых предприятий. При средней курсовой стоимости обмена - 4,5 тыс. руб. за 1 чек (начало осени 1993г.), объем рынка ваучеров составлял 260-300 млрд. руб. К концу 1994г. исчезли из обращения;

казначейские обязательства (ценные бумаги, передаваемые предприятиям-получателям бюджетных дотаций в замещение денежного финансирования) - до 5 трлн. рублей, по оценке, предполагаемый объем выпусков - более 35 трлн. рублей.

Частные ценные бумаги: уставный фонд бывших государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества - около 800-900 млрд. руб, по оценке.

Эмиссия акций и облигаций банков к осени 1994г. составляет свыше 2 трлн. руб. (на осень 1993г. - не менее 200 млрд. руб. по данным Центрального банка РФ, середина 1994 - около 1 трлн. руб.);

Эмиссия акций чековых инвестиционных фондов, по оценке - 2-2,5 трлн. рублей;

Эмиссия акций вновь создаваемых акционерных обществ к осени 1994г. - более 32 тысяч выпусков на сумму 75-76 трлн. рублей.

Закономерный вопрос: где эти акции, почему их нет на рынке? Возможно, 70-80% этих ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, и поэтому на рынке они не появляются. К сожалению, качество информационной базы по акциям предприятий таково, что рассчитать точную долю АОЗТ в зарегистрированных выпусках невозможно. По банкам она составляет 60% всех эмиссий.

Облигации банков и предприятий составляют лишь незначительную долю выпуска акций (см. таблицу 3).

Таблица 3

Акции, облигации банков и предприятий

В 1992-93 г.г активно осуществлялась эмиссия банковских коммерческих бумаг (векселей - более 40 млрд. руб. на начало осени 1993г., чеков), обширным является рынок банковских депозитных и сберегательных сертификатов. Со II полугодия 1992г. Москва поэтапно становится центром торговли товарными и валютными фьючерсами и опционами.

Вместе с тем, до сих пор на рынке ценных бумаг России абсолютно преобладают первичные размещения, объемы и ликвидность вторичного рынка крайне низки. Например, в июне 1994г. количество сделок с ценными бумагами в среднем за месяц на одну фондовую биржу составило 5-7 - 250 шт., количество проданных ценных бумаг -от 1 до 5 тыс. шт.

Региональные рынки

В стране пока не сложилось единого фондового пространства. На первом этапе (1990-92 г.г.) происходило быстрое развитие Московского и Санкт-Петербургского рынков, которые магнитом притягивали к себе немногие региональные эмиссии. На втором этапе (1992-93 г.г) в связи с началом масштабной приватизации началось активное становление региональных рынков ценных бумаг в крупных экономических районах. Указанные рынки единой инфраструктурой пока не связаны. В связи с отсутствием официальной статистики, косвенными данными о степени активности и динамике развития региональных рынков, об их соотношении между собой могут являться показатели количества созданных инвестиционных институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Как следует из таблиц 4 и 5, наиболее высокие рейтинги развития имеют Центральный, Уральский, Северный и Поволжский региональные фондовые рынки (данные на осень 1993г. и 1994г.). К ним примыкает Западно-Сибирский фондовый рынок.

Таблица 4

Формирование региональных рынков ценных бумаг

Таблица 5

Формирование региональных рынков ценных бумаг

Таблица 7

Сводная характеристика

(еще неизвестно, какая часть источников финансирования хозяйства и бюджета будет формироваться за счет выпуска ценных бумаг, а какая, например, за счет кредита, какова будет макрофинансовая пропорция между бумагами - титулами собственности и долговыми обязательствами, каким будет соотношение сил на фондовом рынке, доля в финансовых активах банков и небанковских инвестиционных институтов, насколько заметное место в российской практике займут институты коллективных сбережений и т.д.). Рынок ценных бумаг в нашей стране находится в настолько зародышевом состоянии, что его еще нельзя сопоставить ни с одним из известных рынков;

неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и клиринговой сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом рынке; необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы и обеспечивающих подсистем рынка;

раздробленной системой государственного регулирования рынка (7-8 органов государства прямо воздействуют на рынок и регулируют его, включая Центральный банк (контроль операций банков с ценными бумагами), Министерство финансов (контроль небанковских финансовых институтов), Госкомимущество (контроль чековых инвестиционных фондов), Комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку, Российский фонд федерального имущества и т.д.; при этом отсутствует действенная система надзора государства и саморегулирующихся организаций за профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг (на осень 1994г.);

высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами (систематического, кредитного, процентного рисков, риска ликвидности, валютного, политического, законодательного и т.п. рисков); очень высоки технические риски (риск неурегулирования расчетов по ценным бумагам, риск перевода средств и т.д.);

высоким уровнем инфляции, падением валютного курса рубля и негативным процентом, что делает неэффективными инвестиции в ценные бумаги в сравнении с реальными активами. При темпах инфляции в 1992г. более 2500% и в 1993г. - 900-1100% получение от инвестиции в ценные бумаги пусть даже 100-300% годовых означало прямое обесценение капитала. В 1994г. только весна и лето оказались благоприятными для неспекулятивных вложений в ценные бумаги;

значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний;

Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые акционерные общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются, рынок ценных бумаг носит крайне нестабильный характер и т.д.

крайней нестабильностью в движении курсов, объемов рынка, завышенными ожиданиями инвесторов (до 400-500% годовых в 1993г. при среднерыночном уровне процента 180-220%) и низкими инвестиционными качествами ценных бумаг, в которые они вкладывают деньги;

отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

инвестиционным кризисом, который в любой момент может стать и отчасти является кризисом спроса на ценные бумаги;

отсутствием обученного персонала, крупных, с длительным опытом работы инвестиционных институтов, заслуживших общественное доверие;

агрессивностью, острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой рыночной этики;

невыполнением основного предназначения рынка ценных бумаг (перераспределение денежных ресурсов на цели производительных инвестиций) при том, что рынок обслуживает, в первую очередь государство, а во вторую - спекулятивный оборот, перераспределение крупных портфелей акций и становление новых торгово-финансовых компаний, не имеющих до начала массовых эмиссий реальных активов;

расширением рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги, что сокращает производительные инвестиции в ценные бумаги, усиливает неустойчивость и спекулятивный характер фондового рынка.

Это - рынок, который неизбежно в своем развитии в ближайшие годы должен пройти через крупные обвалы курсовой стоимости, кризисы доверия инвесторов к ценным бумагам и инвестиционным институтам.

Это - рынок, неизбежно ощущающий на себе влияние общехозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, отсутствие средств у государства на поддержку его строительства.

Вместе с тем это - динамичный рынок, развивающийся на основе:

масштабной приватизации и связанного с ней массового выпуска ценных бумаг;

быстрого создания новых коммерческих образований и холдинговых структур, привлекающих средства на акционерной основе;

быстро расширяющейся практики покрытия дефицитов федерального и местного бюджетов за счет выпуска долговых ценных бумаг;

объявления первых крупных инвестиционных проектов производственного характера, аккумуляция средств на которые происходит на основе выпуска ценных бумаг (типа строительства новой очереди автомобильного завода, разработки нефтегазовых месторождений и т.п.);

постепенно расширяющегося выпуска предприятиями и регионами облигационных займов, являющихся более дешевым видом ресурсов в сравнении с банковскими кредитами;

быстрого улучшения технологической базы рынка (с весны 1993г. началось распространение технологии двойного непрерывного аукциона, осуществляемого на публичной основе);

открывшегося доступа на международные рынки капитала;

быстрого становления масштабной сети институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Динамика этого процесса отражена в таблице 8.

Может быть, главная ценность этого рынка - люди, которых он формирует и которые на нем действуют - люди, готовые принимать и принимающие на себя высокие риски. Это - особая генерация специалистов, часто с техническим мышлением и техническим образованием в прошлом, ведущих себя на рынке агрессивно, с минимальным запасом капитала, быстро расширяющих сферу своей деятельности и непрерывно генерирующих новые идеи и проекты. Именно в таких людях нуждается переходная и нестабильная экономика, испытывающая глубокие структурные изменения.

Таблица 8

Динамика образования инвестиционных институтов в РФ

Банкам и другим финансовым институтам, выбирающим рынок ценных бумаг в качестве операционного пространства, необходимо учитывать, что уже сейчас это - многотоварный рынок, с высокой степенью взаимозаменяемости товаров, рынок, основанный на крупных затратах его операторов в инфраструктуру, сложные информационные технологии, дорогостоящую рабочую силу и затратоемкие технические средства. Это рынок с высокой степенью открытости (трансграничные операции) и конкурентности внутри и вне страны. И, наконец, это рынок с массовым потребителем (населением, так и предприятиями), с максимальной дифференциацией финансовых нужди финансового искусства клиентуры.

Выбранная модель рынка ценных бумаг

Стихийно в России выбрана смешанная, промежуточная модель фондового рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты.

В российской практике по существу выбрана европейская модель универсального коммерческого банка, в отличие от "американской" модели банка, имеющего глубокие ограничения на операции с ценными бумагами. Это - модель агрессивного банка, "финансового супермаркета", имеющего крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окруженного различными небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль за их деятельностью.

В данной модели существенно повышена рискованность операций банка. Его риски по операциям с ценными бумагами (они не раз в международной практике становились причинами массовых банкротств) не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности. Банк в значительно большей степени зависит от положения дел у крупнейших своих клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном капитале и облигационных займах).

Вместе с тем на рынке довольно активно развиваются небанковские инвестиционные институты, которые:

имеют существенно меньшую, чем банки, капитальную базу (за исключением группы наиболее крупных инвестиционных фондов) и финансовую устойчивость;

имеют кадры худшего профессионального качества, меньший опыт работы, значительно худшую материальную базу;

в большей степени подвержены рискам (рынок ценных бумаг менее прибылен и менее устойчив, чем валютный, ссудный и т.п. рынки, на фондовом рынке значительно меньше объемы государственного регулирования);

перед ними в 1992-94 г.г. стоит проблема выживания (при высокой инфляции и резких колебаниях валютного курса они могут работать лишь на узких участках спроса на ценные бумаги).

Вместе с тем, небанковские инвестиционные институты:

а) более агрессивны и более заинтересованы в операциях с ценными бумагами, чем банки, б) более специализированы, чем крупные универсальные банки, в) в силу общемировой тенденции в перспективе могут теснить банки даже на рынках традиционных банковских услуг (в международной практике доля банков в финансовых активах постепенно снижается при увеличении доли институтов ценных бумаг).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг банковский или небанковский характер будут носить регулятивные органы (Центральный банк или Министерство финансов, или Комиссия по ценным бумагам), депозитарная и клиринговая сеть, обслуживающая эмитентов (регистрация, трансферт ценных бумаг, осуществление платежей по ним и прочие технические функции) и т.п.

Более подробно модельные варианты рынка будут рассмотрены в лекции, посвященной структуре фондового рынка по видам участников.

В итоге, рынок ценных бумаг в России - это рынок:

с еще несформировавшейся концепцией, моделью, лежащей в основе его развития;

остроконкурентный рынок, на котором и в ближайшей, и в отдаленной перспективе будет разворачиваться ожесточенная конкуренция между банками и небанковскими инвестиционными институтами). Внутри банковского сектора эта конкуренция возникнет между коммерческими и сберегательными банками, которые в настоящее время также имеют все права на операции с ценными бумагами (также как и другие финансовые институты).

1.3.Основные виды финансовых рисков и

оценка их величины на российском рынке

ценных бумаг

Любой специалист, начинающий операции на российском рынке ценных бумаг, должен отдавать себе отчет, насколько они рискованны, насколько агрессивен этот рынок. В этой связи очень важно:

понимать содержание финансовых рисков;

различать их виды и уметь оценивать величины конкретных рисков;

отдавать себе отчет в том, насколько риски российского рынка ценных бумаг выше, чем на фондовых рынках Запада.

Оценке российских финансовых рисков и посвящен данный раздел.

Итак, вся деятельность на рынке ценных бумаг пронизана рисками. Любые решения, операции на этом рынке означают, что его участник (инвестор, эмитент, посредник и т.д.) принимают на себя ту или иную величину рисков. Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с ожидаемой выгодой составляют основу мышления и даже бессознательных реакций человека, действующего на рынке ценных бумаг.

Финансовый риск - риск снижения доходности прямых финансовых потерь или упущенной выгоды, возникающий в финансовых операциях в связи с высокой степенью неопределенности их результатов, с влиянием на них множества случайных факторов, возможной неэффективностью производства, распределительных системи/или финансового менеджмента.

Чем выше риск, тем выше степень вероятности наступления потерь.

Как отмечалось, российский рынок ценных бумаг отличается исключительно высокими рисками, своей агрессивностью. Задача этой главы - дать читателю общее представление об этих рисках, их классификацию и затем - сравнить, насколько они действительно высоки в сравнении со стабильными фондовыми рисками Запада. Общая классификация рисков приведена на схеме 2.

Схема 2

Перейдем к рассмотрению отдельных видов рисков.

Систематический и несистематический риски

Систематический риск. Риск падения рынка ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной бумагой, является недиверсифицируемым и непонижаемым. Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту и т.д.). Пример реализации систематического риска - падение рынка ценных бумаг в России в конце 1991г. - I полугодии 1992г., лето 1994г. в значительной мере обесценившее портфели ценных бумаг, находящиеся у российских инвесторов.

По экспертной оценке ряда специалистов, российский фондовый рынок, отличающийся крайней неустойчивостью, в ближайшие годы его могут ждать крупные падения курсов ценных бумаг:

в связи со значительными масштабами грюндерства;

в связи с жесткой стабилизационной политикой центрального банка и соответствующим сужением денежного спроса на ценные бумаги;

в связи с быстрым расширением вторичного рынка ценных бумаг за счет акций приватизируемых предприятий и, соответственно, узкими рамками денежного спроса, на которые натолкнется это расширение;

в связи с высоким уровнем инфляции, политической нестабильностью и т.п.

Несистематический риск - это агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Указанные виды рисков будут рассмотрены ниже.

Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в частности, может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения этого вида риска.

Степень несистематического риска агрегируется в понятии "инвестиционное качество" ценной бумаги. Уровень несистематического риска - это оценка качества данного финансового инструмента.

Макроэкономические, отраслевые и региональные риски

Страновой риск - риск вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями в стране, резидентом которой является инвестор и т.п.

Страновой риск включает в себя политические, социальные, экономические и т.п. риски.

В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью и т.д.

Практика бывшего СССР и Содружества независимых государств содержит много наблюдений повышенного странового риска. Пример: к биржевым торгам на фондовой бирже одной из республик готовится к продаже партия российских ценных бумаг. К ним обнаруживается значительный интерес, и устроители надеются, что торги пройдут успешно. Перед началом биржевого дня поступает устное распоряжение из аппарата Президента - российские бумаги к торгам не допускать.

Отсутствие межреспубликанских органов регулирования рынка ценных бумаг, возможности введения квотирования и лицензирования на этом рынке по отношению к бумагам и инвестиционным институтам стран СНГ, политическая и экономическая нестабильность - все это делает страновые риски достаточно высокими (прежде всего по республикам бывшего СССР).

Риск законодательных изменений - риск потерь от вложений в ценные бумаги в связи с изменениями их курсовой стоимости, ликвидности и т.п., вызванными появлением новых или изменением существующих законодательных норм (законы, указы президента, ведомственные нормативные акты и т.п.).

Риск законодательных изменений может приводить, например, к необходимости перерегистрации выпуска ценных бумаг, изменению условий или заменам выпусков и вызывать существенные дополнительные издержки и потери для эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.

Указанный риск имеет самые высокие значения на российском рынке ценных бумаг. Пример: в 1 половине 1994г. особой модой пользовались выпуски предъявительских ценных бумаг - сертификатов на владение определенным числом акций (сертификаты на владение, свидетельства о депонировании, купчие и т.п.). Предъявительские бумаги, запустив ликвидный наличный рынок ценных бумаг, в свою очередь, стали основой громких финансовых скандалов лета 1994г. (например, вокруг группы "МММ"). Как итог, будущим законом о ценных бумагах (разработка - летом-осенью 1994г.) предъявительские ценные бумаги (акции или обязательства о владении ими) с высокой степенью вероятности могут быть запрещены.

В этом случае держатели предъявительских бумаг со всей очевидностью испытывают наступление законодательного риска (потеря ликвидности и резкое снижение курсовой стоимости фондовых ценностей.

Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения реальной покупательной способности) быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты. Потери в связи с этим риском несли весной 1992г., летом 1993г. российские инвесторы, имевшие ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бумаги отечественных эмитентов. Эти потери были вызваны тенденцией к повышению курса рубля.

Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С позиций этого вида риска все отрасли можно классифицировать на: а) подверженные циклическим колебаниям (отрасли конструкционных материалов, производство оборудования и т.д.) и б) менее подверженные циклическим колебаниям (производство товаров для населения и продовольствия). Кроме того, можно классифицировать отрасли на венчурные (возникающие), "умирающие", стабильно работающие, быстро растущие молодые отрасли, основанные на наиболее прогрессивной технологии (классификация по стадии жизненного цикла, в которой находится отрасль).

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов, в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора со стороны инвесторов.

Региональный риск - риск, особенно свойственный монопродуктовым районам. Так, в начале 80-х г.г. экономика штатов США Техаса и Оклахомы (газо- и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.

При кризисе власти, как это происходило в России в 1991-93 г.г, региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Во всяком случае, в этот период вряд ли было бы разумным решением для инвесторов вкладывать средства в республики в составе Российской Федерации, проповедующие политическую и экономическую независимость.

В российской экономике высокие уровни региональных рисков связаны также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов (с преобладанием военной промышленности, тяжелой индустрии, особо чувствительной к кризису, легкой промышленности при экспансии импортируемых товаров и т.д.).

Риски предприятия

Риск предприятия (финансового и нефинансового характера) - риск, сходный с отраслевым риском и во многом производный от него.

Риск предприятия - это риск финансовых потерь от вложений в ценные бумаги конкретного предприятия, наступающий в связи с отрицательными результатами в его финансово-хозяйственной деятельности.

Предприятия на различных этапах своего жизненного цикла имеют и различные уровни риска (только что созданное предприятие - находящееся на стадиях быстрого или зрелого роста - умирающее предприятие).

Вместе с тем, свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть "консервативное" предприятие, которое не преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам "агрессивного" предприятия, может быть, только что созданного, выбравшего стратегию расширения и универсализации, освоения новых типов технологий и продуктов. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща "умеренность", позволяющая сочетать "агрессивный" и "консервативный" типы поведения.

Риск предприятия включает и риск мошенничества (создание ложных предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения, дутых акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение и т.д. - всего того, что в русском языке нарицательно называется "панама").

Панама - создание акционерных обществ для финансовых афер. Термин возник в связи с аферой вокруг компании Панамского канала, созданной для его строительства в 1879г. Лишь треть средств компании была направлена для производства работ, остальные средства - растрачены, в т.ч. на подкуп газет и проведение незаконных решений через правительство и парламент. В 1888г. компания прекратила платежи, что привело к потерям у сотен тысяч акционеров. Связанный с этими событиями политический и финансовый скандал во Франции 90-х г.г прошлого века является одним из самых знаменитых в истории рынка ценных бумаг.

Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке. Около 20% предприятий к началу 1993г. были убыточны (вместо 10% несколько лет назад). В 1994г. доля убяточных предприятий стала еще выше. Среди эмитентов велика доля новых предприятий (60-80% которых обычно не выживает, что доказано статистическими наблюдениями в развитых рыночных экономиках). Особенно высок удельный вес предприятий, ведущих себя агрессивно. Слишком много "умирающих" предприятий, нуждающихся в срочном оздоровлении. И, наконец, риск предприятия включает в себя и риск мошенничества эмитента, чему доказательство - громкие аферы 1993-94г.г. (см. вставку 2, сообщение об одной из первых афер на российском финансовом рынке).

Кредитный (или деловой) риск - риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и/или основную сумму долга. Наиболее характерным примером реализации такого риска у нас являются государственные долговые обязательства для населения (замораживание в 1992г. выплат по внутреннему займу для населения 1982г.; длительная неподтвержденность товарных выплат по целевому беспроцентному займу для населения 1990г. и т.д.).

Степень концентрации риска ликвидности и делового риска хорошо видна на примере данных по инвестиционным фондам. Более 50% из них (см. таблицу 9) имели в момент их образования в 1993г. начальный капитал менее 5 млн. рублей, около 90% - менее 50 млн. рублей. Таблица 9 показывает, насколько агрессивным и, соответственно, рискованным было последующее расширение их объемов и насколько слабыми изначально в финансовом отношении были те структуры, которые их создали.

Вставка 2

"Известия" в № 28 уже рассказали читателям о мошеннической деятельности петербургского акционерного общества "Амарис". В один прекрасный день оно "растворилось в воздухе", прихватив с собой ваучеры и деньги, взятые "в рост" у многих десятков тысяч горожан.

Скандал на невских берегах набирает силу, ибо подобную же комбинацию разыграла еще одна фирма - "Реванш". В общей сложности жертвами махинаторов стали 400 тысяч петербуржцев, т.е. - почти каждый 14-й житель Питера. Как сообщил заместитель начальника Главного управления внутренних дел Санкт-Петербурга и Ленинградской области Алексей Петров, исчезли не только дельцы из "Амариса" и "Реванша", но даже и их мебель: следователям "на память" остались только голые стены абсолютно пустых квартир.

Следствие по этому делу поручено лучшим профессионалам ГУВД. Но провести его будет непросто, хотя бы из-за огромного числа потерпевших. Чтобы расследовать "аферу века", следственное управление должно приобрести, как минимум, 50 персональных ЭВМ.

Но и эти затраты не кажутся чрезмерными: ведь общий ущерб, нанесенный жителям Питера "Амарисом" и "Реваншем", эксперты оценивают в 1,5 миллиарда рублей. Ряд депутатов Петросовета предложили назначить премию в 10 миллионов рублей тем, кто разыщет "испарившихся бизнесменов"...

Между тем скандал разрастается, растет число его действующих лиц. В городе состоялась еще одна "манифестация пострадавших". Тысячи людей попались на удочку фирмы "Бизнес-навигатор ЛТД". Эти "предприниматели", посулив 250-процентные дивиденды, нахапали десятки миллионов у доверчивых петербуржцев и исчезли. История повторяется...

Таблица 9

Агрессивность и уровень рисков в политике

инвестиционных фондов

(оценка сделана по более 70 фондам)

Причиной этому явилось не только общее падение рынка, но и более реалистичная оценка того, что представляет собою тот или иной эмитент (скажем, биржа, где в течение биржевого дня заключается лишь несколько сделок; финансовая или инвестиционная компания, чей капитал собран для перекачивания средств или покрытия убытков от "проедания" уставных средств в других коммерческих структурах и т.п.).

Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы и эмитенты в связи с изменениями процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночного уровня процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и могущих быть, по условиям выпуска, досрочно возвращенными эмитенту.

Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях).

Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже связан сделанным им выпуском ценных бумаг).

В инфляционной экономике (такой, как российская) при быстрых абсолютных изменениях величины (как в сторону повышения, так и понижения) процента этот вид риска имеет высокие значения и для краткосрочных ценных бумаг.

Риски управления портфелем и технические риски

Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и, как следствие, к значительным убыткам и может затронуть капитал держателя портфеля, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.

Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Это риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг. Упрощенный пример из российской практики: в какие акции лучше вкладывать деньги в 1992г. - гостиницы "Метрополь" или научно-исследовательского института, преобразующегося в акционерное общество и занятого теоретическими изысканиями в области газовой динамики? Ответ не так прост, как это кажется, но все же в первом приближении очевиден.

Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Приведем пример реализации такого риска. Летом 1991г. прошла волна акционирования коммерческих банков и создания инвестиционных компаний. Это было модно, идея носилась в воздухе. Эмитенты, которые успели попасть в эту волну или чуть опередить ее, обеспечили успешное распространение своих акций по ценам, как правило, выше номинала. Те же, кто опоздали к этой временной волне, испытывали позже значительные затруднения в реализации бумаг и вынуждены были выходить на более отдаленные рынки и нести значительные издержки. Кроме того, курсы распространения акций были значительно ниже. Аналогично, в I полугодии 1993г. - волна создания инвестиционных фондов, в конце 1993г. и начале 1994г.- пенсионных фондов.

Существуют и более общие закономерности движения курсов (на развитых и наполненных фондовых рынках), например, сезонные колебания (ценные бумаги торговых, сельскохозяйственных и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).

Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом (понятие отзывных облигаций см. в главе 6).

Приведем также некоторые виды технических рисков, связанных с рынком ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения обязательств по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Данный риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе.

Оценка значений рисков для участников рынка ценных

бумаг в России

Участники рынка ценных бумаг в России несут риски:

как эмитенты;

как инвесторы;

по операциям с ценными бумагами по поручению клиентов или в качестве андеррайтера (если выступают в качестве инвестиционного института - финансового посредника) и дилера на рынке ценных бумаг.

Сравнительный диапазон рисков, которые несут финансовые институты, действующие в российском хозяйстве и в стабильных западных экономиках (например, на фондовом рынке США) следующий (по экспертной оценке, в таблице 10 в 10-балльной шкале, степень повышения риска от 1 до 10).

Таблица 10

Сравнительная характеристика уровней рисков

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и небанковских инвестиционных институтов. За последние 40 лет в США доля банков в финансовых активах упала на 30% (1949г. = 58% финансовых активов), а доля коллективных инвесторов (совместные фонды, пенсионные фонды) выросла на 25%; последними активно начали совершаться банкоподобные ("платежные", "депозитные") услуги. Эта тенденция является общемировой и проявляется даже в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.

4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40% (200-250 трлн. рублей по оценке 1994г.).

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже сотен раз).

Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП (в абсолютном выражении для России - 400-550 трлн. рублей по оценке 1994г.).

5. Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг (возможность которого рассматривается в п. 13). Проанализируем некоторые различия между указанными состояниями фондовых рынков.

рынок кризисной, дефицитной и инфляционной экономики

1. Финансовое состояние компании - эмитента и ее способность выполнять обязательства по ценным бумагам имеют важнейшее значение для курса ценных бумаг. Основу интереса инвесторов к ценным бумагам составляют прирост курсовой стоимости и получение дивиденда/процента.

1. Курс ценных бумаг определяется не столько текущим финансовым состоянием компании, сколько ее долгосрочными перспективами (спрос на продукцию, современность оборудования, экспортная возможность предприятия). Интерес к ценным бумагам вызывается не столько ожиданием прироста курсовой стоимости, дивидендов/процентных платежей, а доступом - через ценные бумаги - к собственности, которая за ними стоит, или к дефицитным ресурсам, которыми располагает эмитент.

2. Колебания курсовой стоимости ценных бумаг, как правило, сглажены; реакция инвесторов и профессиональных участников рынка на колебания - мгновенна; важное значение придается реакции на краткосрочные колебания курсов.

2. Колебания курсовой стоимости могут быть очень крупными, резко выраженными; реакция инвесторов и профессиональных инвесторов замедленна; краткосрочные колебания курсов не задевают их существенных интересов.

3. Падение и взлет рынка ценных бумаг, иные движения на нем происходят моментально или, точнее, в сжатые сроки, в резко выраженной форме. Кризис рынка наступает мгновенно.

3. Падение и взлет рынка ценных бумаг, иные движения на нем происходят замедленно, в ослабленной форме. Кризис рынка носит замедленный, вялотекущий характер.

4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг и эмитенты не могут пренебрегать краткосрочными колебаниями курсов, они тратят значительные средства на поддержку ценных бумаг.

4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг и эмитенты могут пренебрегать краткосрочными колебаниями курсов (т.к. реакция рынка крайне замедленна и вялотекуща).

Из указанного выше следует, что как только рынок ценных бумаг в России в ближайшие 1-2 года начнет набирать обороты, вялотекущие процессы на нем начнут приобретать ярко выраженный, концентрированный характер. Прежде всего это касается колебаний курсовой стоимости ценных бумаг и возможности масштабных падений рынка.

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне. (Сейчас их захлестывают текущие дела "выживания"). Тот, кто не пренебрегает долгосрочными задачами в пользу текущих, кто накапливает значительные резервы, создает "финансовую подушку" и обеспечивает запасы ликвидности инвестиционного института, кто не собирается "разбежаться" и строит компанию по ценным бумагам на долгие времена, - тот имеет высокие шансы на выигрыш на длинной дистанции.

6. Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Как уже указывалось, наибольшее количество фондовых бирж в Индии - 19, при этом некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на развитых рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 - 9. В этой связи - более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж в России - это ненормально.

Укрупнение может быть необходимым и для инвестиционных институтов (профессиональных участников рынка ценных бумаг). В США их количество составляет 30-40% от числа банков. Эту же оценку можно условно принять и для России - 600-8001 небанковских инвестиционных институтов, включающих как компании, действующие в национальном масштабе, так и средние и мелкие фирмы. В настоящее время их количество (включая чековые и инвестиционные фонды) превышает 2700 (октябрь 1994г.).

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая практика).

Важно также преодолеть стремление отдельных операторов рынка к его сверхконцентрации в руках немногих инвестиционных институтов и чековых фондов. Оправдается ли приведенный ниже прогноз - судить читателю:

Если вспомнить историю бирж и банков:

- 1991 год - год бирж - 1992 год - крах мелких бирж,

- 1992 год - год банков - 1993 год - крах мелких банков, хочется продолжить по аналогии,

- 1993 год - год фондов - 1994 - 1995 год...

Единственным оправданием существования маленьких фондов была перспектива вырасти в большой. Но, по-моему, время ушло. Теперь их существование стало бессмысленным, и поэтому привлечение новых акционеров аморально!... (Экономика и жизнь, 1993, №43, с.10).

7. Отсутствие вторых эмиссий приватизированных предприятий. Мы держим промышленность на голодном пайке, ограничивая вторые эмиссии и мало-помалу распродавая ее по дешевке. За счет как финансовых ресурсов будем преолевать инвестиционный кризис? На какой основе - через рынок ценных бумаг,через кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в пустоту. Ответа (1994г.) нет.

8. Суррогаты ценных бумаг, незаконная профессиональная деятельность на рынке. Государством введены регистрация, лицензирование, аттестация. Государственные органы имеют право квалифицировать финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот нормативных актов по ценным бумагам. Государство создает систему надзора за рынком. Результат всей этой деятельности - свободное обращение билетов "МММ" на глазах изумленной профессиональной публики.

9. Беззащитность инвесторов (1994г.). Население оставлено один на один с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть - преимущественно оптовая. Очереди за дивидендами, очереди, чтобы купить ценную бумагу, очереди продать и погасить ее. Основной интерес на рынке - собрать деньги и дальше крутить их, вкладывать, тратить, как свои. Рынок - для собственников крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для населения не существует. По опросной оценке, 70-80% персонала брокерско-дилерских фирм не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они понимают, с какими политическими, финансовыми, а тем более техническими рисками, с какими накладными расходами это связано.

10. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводительных расходов государства. Наоборот, эта тенденция, сложившаяся в 1993-94г.г., должна быть преодолена. Имеются в виду:

необходимость преодоления раздробленности и пересеченияфункций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг (сейчас их свыше 10);

формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели создания рынка ценных бумаг (это программа "запуска рынка" по сложности и объему адекватна программе приватизации, в настоящее время Комиссия по ценным бумагам, созданная в конце 1992г. и реформированная осенью 1994г., фактически не действует1;

ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов (прежде всего требования к достаточности капитала, качеству активов и ликвидности небанковских инвестиционных институтов, ограничения их собственных операций по рискам, правила этичного ведения операций и полного раскрытия информации при обслуживании клиентов и т.п.);

создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг (еще в конце 1993г. аналитики, работающие на рынке, пользовались только экспертными оценками и отдельными разрозненными публикациями;

гармонизация российских и международных (в частности, европейских) стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

создание активно действующей системы надзора (на базе внешнего наблюдения и инспекций на месте) за небанковскими инвестиционными институтами;

государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов для "запуска" рынка ценных бумаг;

перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких инвесторов;

срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов (специализированный фонд на эти цели);

обеспечение преемственности с практикой рынка ценных бумаг, сложившейся в 1991-93г.г (например, имеющиеся варианты проекта Закона о ценных бумагах предполагают значительные отступления от этой практики).

Если эти задачи не будут решены, то в 1994-95г.г рынок ценных бумаг Росии может развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах, только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение, значительные средства будут затрачены на унификацию технологий, коммуникационной сети, информации и т.д... В свою очередь, это предполагает фактический отказ в настоящее время от проектов национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

11. Повышение роли государства должно определяться и тем, что у него должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования. Иначе говоря, должно, наконец, начаться осознанное воздействие на макропропорции спроса и предложения на рынке, на направление движения денежных ресурсов с тем, чтобы рынок устоялся в одной из известных мировых схем его организации. В данном случае речь не идет только о сопоставлении банковской и небанковской моделей рынка. Скорее имеются в виду доли различных источников в финансировании хозяйства и то влияние, которое оказывают различия в этой области на организацию рынка ценных бумаг.

Сравним два крайних варианта:

1 .Навес из государственных ценных бумаг, разбухающая финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного кризиса в России все большее переключение существующих денежных ресурсов на обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на макроэкономическом уровне тормозящее влияние. Под лозунгом рыночного, "цивилизованного" покрытия государственного долга за счет выпуска ценных бумаг происходит вымывание "горячих денег", излишков ликвидности из активов банков и их клиентов, которые в ином случае были бы направлены на кредитование торгового и производственного оборота.

Уместна историческая параллель с финансовым рынком Франции. Именно разбухшая финансовая надстройка из государственных бумаг, то же примерно, что и в России, их соотношение с частными бумагами 10:1, направленное на обслуживание непроизводительных расходов государства, были одной из причин, вызвавших постепенное снижение экономической роли Франции в XIX- начале XX века2.

13. Необходимость активного воздействия со стороны государства на макрофинансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может превысить спрос и рынок рухнет (чего, возможно, ему не избежать в ближайшие годы, как только он станет достаточно масштабен и ликвиден).

Дело в том, что в условиях огромной инфляции и негативной ставки процента спрос на ценные бумаги в России искусственен:

а) часть спроса является неденежной (приватизационные чеки в 1993 - 94 г.г.),

б) значительная часть спроса оформляет перераспределение собственности и экономической власти в переходной экономике, другая часть спроса представляет интерес к ценным бумагам в качестве заместителей средства обращения (наличный и платежный кризис) или к ценным бумагам, дающим доступ к дефицитной экономике Росии к тем или иным дефицитным товарам и услугам.

Поэтому любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение прямых денежных инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в обороте в сравнении с текущей потребностью в них (при гипертрофированном росте цен и росте спроса на деньги для обслуживания рынков недвижимости, земли и других новых товаров) - все эти факторы способны вызвать крупное падение российского рынка ценных бумаг. Это уже произошло в России в 1991 - начале 1992г.

14. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и выполнения других технических функций (эту работу начали практики североамериканского фондового рынка в 1993г.). Если этого не произойдет, рынок захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных предприятий и наращивания их вторичного обращения. Технические факторы способны быть не только тормозом развития, но и причиной падения рынка.

15. Широкая реализация принципа открытости информации (на это уже указывалось в связи с проблемой повышения роли государства): а) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента, б) создание независимых рейтинговых агенств и введение признанной рейтинговой оценки компаний - эмитентов и ценных бумаг, в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и микроэкономической отчетности, г) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми, д) развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций), е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и являющиеся индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели анализа деятельности эмитента, показатели для анализа достаточности капитала, ликвидности, качества активов и т.п. инвестиционных институтов).

16. Широкая реализация принципа представительства и консолидации интересов: а) создание консультационного органа, объединяющего представителей государственных органов, банков и небанковских инвестиционных институтов, регионов и публики (осенью 1994г. принято решение о создании Экспертного Совета при Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку); б) передача части прав по регулированию рынка регионам (как это, например, сделано в Германии, США), в) введение представителей публики в состав директоратов регулятивных органов, государства, саморегулирующихся организаций, фондовых бирж (или, например, представителей бирж в состав директоратов государственных органов), г) государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их опережающее развитие, и передача им части функций государства по регламентации рынка ценных бумаг и надзору над ним, д) создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка (экспертные советы ученых, создание совместных групп российских и иностранных экспертов, разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего времени в России пренебрегают должным представительством и консолидацией интересов сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг.

17. Получение крупных размеров международной помощи (в области создания регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка, восстановления системы образования и российской научной школы в области рынка ценных бумаг). В настоящее время (1993-94 г.г.) российскому рынку часто предлагаются различные модели его организации и технологии, абссолютно противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и знаний конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами которой они являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и часто коммерциализирована. Размеры иностранной помощи в банковском секторе несопоставимо больше, хотя он более "продвинут" и нуждается в помощи несравнимо меньше.

18. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России является восстановление системы образования в этой области, российской научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка. Поэтому, в частности, автор рассматривает подготовку этого учебника, как свою этическую задачу.

Дополнительные источники

1. А.Б.Фельдман. Российский рынок ценных бумаг. Экономист. - 1993. - ¹7 - с. 89-96.

2. International Capital Markets. Washington. - International Monetary Fund. - 1992. - 73 p.

3. Robert E.Litan. The Revolution in U.S.Finance. Washington: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

4. The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications. -1992. - 645p.

Ключевыетермины

1987 г.).

Папка с бумагами - первыйроссийский депозитарий.

Бедные необразованные брокеры, называющие себя господами. Биржевые торги - в доме культуры.

Нью-Йоркские биржевики, впервые попавшие в Россию (весь высший состав Нью-Йоркской фондовой биржи в октябре 1990 г.).

Многомиллиардные инвестиционные фонды и инвестиционные компании, являвшиеся изначально по сути своей товариществами нескольких частных лиц.

Измерение ваучеров кубометрами ("У меня три кубометра ваучеров в ЧИФе" - это доподлинное изречение).

ЧИФ - это чековый инвестиционный фонд (неповторимый новояз первых лет рынка).

Листинг фондовой биржи включает 7 ценных бумаг, за месяц с ними совершено 10 сделок.

"Золотая" акция, "золотой" ваучер, "золотой" вексель, "золотой" страховой полис, "золотая" облигация.

Суперафера в Питере: 400 тысяч потерпевших (газетный заголовок).

Чековый инвестиционный фонд, называющийся "Золотое дно".

Эти и другие приметы несут в себе неповторимый привкус времени воссоздания рынка ценных бумаг в России. Учитывая то, что действовать на этом рынке, а тем более создавать его заново было крайне невыгодно в условиях высокой инфляции, хозяйственного кризиса и политической нестабильности, нужно отдать должное людям, которые желали действовать, зарабатывать, принимать на себя высокие риски и называть себя брокерами, инвестиционными банкирами и подобными им именами.

Именно эти люди продолжают создавать этот рынок и именно для этих людей пишется сейчас эта книга. Время грюндерства, время кавалерийских компаний, время взлетов и падений на российском рынке ценных бумаг только начинается.

Приведем хронику восстановления рынка ценных бумаг

в России

1988г.

август 1988г. - начало создания коммерческих банков, являющихся одними из основных операторов на рынке ценных бумаг;

октябрь 1988г. - предоставление предприятиям права выпуска акций трудового коллектива и акций предприятий, без преобразования их в акционерные общества.

1989г.

декабрь 1989г. - попытки внедрить "вексельную" форму расчетов (Промстройбанк), которая по сути представляла собой модифицированную форму расчетов платежными требованиями, с предоставлением отсрочки платежа; выпуск государственного целевого беспроцентного займа, погашаемого товарами, а также государственных казначейских обязательств СССР.

1990г.

июнь 1990г. - закрепление за предприятиями права выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним (Закон "О предприятиях в СССР" от 4 июня 1990г.);

июнь 1990г. - издание союзного Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах, создание одного из первых акционерных обществ - а/о "КамАЗ";

июль 1990г. - определение порядка учета ценных бумаг, расчетов с акционерами при создании акционерных обществ, сделок с ценными бумагами и вексельных операций; создание первых отделов по операциям с ценными бумагами в россиийских коммерческих банках;

июль - ноябрь 1990г. - начало создания первых брокерских компаний, специализирующихся на операциях с ценными бумагами;

октябрь 1990г. - советско-американский семинар "Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых рынков" (организован Нью-Йоркской фондовой биржей, Минфином СССР, Госбанком СССР);

Вставка 3

ЯЗЫКОМ ДОКУМЕНТОВ

1989 г.

Первое сообщение в прессе о создании акционерного общества (после 70-летнего перерыва)

"...Первые дивиденды - 26 тысяч рублей - выплатило своим пайщикам акционерное общество, созданное в колхозе имени Кутузова Гаврилов-Ямского района Ярославской области.

Родилось акционерное общество в ярославской деревне ровно год назад благодаря инициативе председателя колхоза.. . .

Узнали об этом в областном управлении Агропромбанка и строго спросили: "А кто разрешил? Запретить!" И счет арестовали... В отчаянии (ведь столько сил и времени было потрачено на убеждение колхозников, и, выходит, все напрасно?) я обратился в Москву, и, оказалось, дело это отнюдь не пропащее: нужен был только устав общества, о чем, не скрою, мы по неопытности не знали. Ну и написали проект устава, приняли, и, наконец, наше акционерное общество было официально зарегистрировано.

- Что же дальше?

- Отпечатали в местной типографии акции, стали их распространять. 47 членов колхоза и пенсионеров купили акции на сумму 175 тысяч рублей. Эти деньги сразу пустили в дело".

"Получите ваши дивиденды". Известия - 18 марта 1989 г.

"Опираясь на концепцию социализма, к которой пришел В.И.Ленин в последние годы его жизни... можно определить основные черты модели новой хозяйственной системы в рамках социалистического выбора.

Ее принципиальные положения таковы... Использование рынка как главной формы координации деятельности участников общественного производства...

Важнейшим элементом рыночного механизма является финансовый рынок (рынок ценных бумаг), который обеспечивает мобильность общественных ресурсов, их быстрое перемещение в сферы наиболее активного применения...

Радикальная экономическая реформа: первоочередные и долговременные меры (материалы для обсуждения на Всесоюзной научно-практической конференции по проблемам радикальной экономической реформы). Октябрь 1989 г.

"Свободный перелив капитала невозможен без финансового рынка. Думается, что он будет представлен акциями, облигациями, целевыми займами, векселями, казнайческими обязательствами. Это реально соответствует содержанию социалистических товарных отношений".

В.С.Павлов, министр финансов СССР (в будущем член ГКЧП). В книге: Этот трудный, трудный путь/Рук.авт.кол. Л.И.Абалкин, П.Г.Бунич - М.: Мысль, 1989 - С.93-104

1990 г.

"...Правительство намерено использовать все имеющиеся предложения по связыванию свободных средств населения и предприятий - акционирование собственности...выпуск займов".

Доклад Председателя Совета Министров СССР Н.И.Рыжкова на совместном заседании Президентского Совета и Совета Федерации 20 июля 1990 г." Известия, 22 июля 1990 г.

Создание первого крупного акционерного общества

"...Преобразовать производственное объединение "КАМАЗ"... в акционерное общество "КАМАЗ" ... Акции могут продаваться советским и иностранным юридическим лицам и гражданам".

Постановление Совмина СССР от 25 июня 1990 г. N 616

"С 1 по 4 ноября 1990 г. в Москве состоится учредительная конференция Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР

Продолжение вставки 3

Члены подготовительной комиссии обратились ко всем организациям, намеревающимся участвовать в операциях с ценными бумагами, либо обслуживать, обеспечивать или регулировать такие операции, с заявлением, в котором они декларируют приверженность принципам свободного рынка ценных бумаг, добросовестной конкуренции, уважительного отношения к клиентам".

Бизнес и банки. - 22 октября 1990 г.

ноябрь 1990г. - создание Московской международной фондовой биржи; учреждение Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР;

декабрь 1990г. - издание российского Положения об акционерных обществах. Регламентация в нем акций, сертификатов и опционов акций, облигаций и порядка их выпуска и обращения; создание Московской центральной фондовой биржи; принятие банковского законодательства, по которому коммерческим банкам разрешались любые, без ограничений, виды операций с ценными бумагами. К составу операций центрального банка отнесены покупка, продажа и хранение государственных ценных бумаг, выполнение функций депозитария по ним, погашения и выплаты процентов по государственным займам;

декабрь 1990г. - первая открытая подписка на акции, проведенная объединением "МЕНАТЕП"; ценные бумаги законодательно определены как возможные объекты собственности и инвестиций, выпуск ценных бумаг - в качестве одного из возможных источников инвестиционной деятельности (закон РСФСР "О собственности", "Основы законодательства об инвестиционной деятельности в СССР").

1991г.

февраль - март 1991г. - определение порядка выпуска коммерческими банками ценных бумаг; учреждение Санкт-Петербургской фондовой биржи;

март - май 1991г. - начало "взрывного" процесса создания новых фондовых бирж, брокерских компаний по операциям с ценными бумагами; учреждение Межрегионального биржевого Союза, ассоциации участников рынка ценных бумаг, гильдии брокеров и других ассоциативных структур рынка ценных бумаг ( в дальнейшем прекратили существование);

июнь - октябрь 1991г. - начало государственного лицензирования деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Начало "взрывного"процесса формирования инвестиционных компаний. Массовое акционирование банков и выброс банками акций на рынок ценных бумаг. Начало массового выпуска банками депозитных сертификатов. Попытки вексельной эмиссии на товарных биржах для обслуживания меж- и внутрибиржевого обращения. Формирование рынка ценных бумаг на предъявителя в качестве заместителей наличных денег;

июль 1991г. - законодательно определена возможность приватизации предприятий путем создания акционерных обществ и продажи акций. Установлен порядок учреждения открытых акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий. Для создания первичного рынка ценных бумаг предусмотрено учреждение инвестиционных фондов. Предоставлена возможность создания холдинговых компаний (Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий");

июль 1991г. - утверждение Верховным Советом СССР Закона о ценных бумагах и фондовой бирже (в первом чтении);

июль 1991г. - предоставление права иностранным инвесторам приобретения ценных бумаг, эмитируемых в стране (издание "Основ законодательства об иностранных инвестициях в РСФСР");

июль 1991г. - определение Госбанком СССР единой формы и условий обращения и учета депозитных сертификатов банков;

август 1991г. - начало торгов на Московской центральной фондовой бирже;

октябрь 1991г. - объявление о создании первой промышленной холдинговой компании. Появление на отечественном рынке акций иностранных компаний и начало продажи их резидентам; постановка Ассамблеей профессионалов рынка ценных бумаг (в дальнейшем перестала существовать) задачи разработки Национальной программы развития рынка ценных бумаг;

ноябрь 1991г. - начало выпуска эмитентами-резидентами ценных бумаг в иностранной валюте; начало торгов на Московской международной фондовой бирже. Проведение первых внебиржевых аукционов по продаже ценных бумаг акционерных обществ;

декабрь 1991г. - принятие Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР; принятие Закона РСФСР "О налоге на операции с ценными бумагами".

Если попытаться графически изобразить процесс восстановления рынка ценных бумаг в России, то это будет выглядеть следующим образом:

Начиная с конца 1991г. и в 1 - 3 кварталах 1992г. можно говорить о хотя замедленном, но неуклонном падении рынка ценных бумаг.

Для будущих профессиональных участников этого рынка очень важен анализ причин падения, поскольку ряд из них будет действовать еще длительное время и самым непосредственным образом будет влиять на оценку того, стоит ли вообще заниматься ценными бумагами.

Приведем указанные причины:

а) высокая инфляция. Международная практика свидетельствует, что такая инфляция может полностью расстроить уже работающие рынки ценных бумаг, она в огромной степени подрывает доверие инвесторов к вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и приумножить капитал. По итогам 1992-94 г.г., уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, ряд эмитентов установили их уровень еще ниже или выплатили дивиденды акциями (при темпах инфляции за 1992г. - 2500-2600 процентов в год,за 1993г. - 900 - 1100 процентов, за 1994г. - 280 - 300%)

б) чрезмерно малые масштабы приватизации (к сентябрю 1992г. объем приватизационных сделок, совершенных в этом году, исчислялся всего лишь несколькими миллиардами). Приватизация - основной источник пополнения российского рынка ценных бумаг. Нет приватизации - нет и масштабного и ликвидного рынка;

в) чрезмерно жесткая денежная политика Центрального банка России, вызвавшая платежный кризис в хозяйстве (объем неплатежей в начале лета 1992г. превысил 3 трлн. рублей). При нехватке денежных средств у возможных инвесторов для текущих расчетов по продукции и заработной плате, безусловно, они не будут инвестированы в ценные бумаги.

Кроме того, необходимо понимать, что ценные бумаги - это новый товар в нашей переходной экономике, как и земля, недвижимость, права пользования. Возникновение новой товарной массы, сформированной ценными бумагами, требует дополнительной денежной эмиссии, чтобы обслужить их обращение. При жестко рестриктивной денежной политике такая эмиссия невозможна.

Ситуация 1992г. в этом плане была прямо противоположна инвестиционной обстановке 1991г., когда избыток денежных ресурсов буквально подталкивал инвесторов вкладывать и вкладывать ("рыбы было столько, что она клевала даже на пустой железный крючок").

г) обнаружившаяся фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур, которые были одними из основных эмитентов в 1991г. Типичной стала ситуация учреждения новых предприятий, чтобы покрыть потери, связанные с "проеданием" уставных фондов. Ценные бумаги, распространявшиеся по цене значительно выше номинала, резко упали в цене или вообще оказались неликвидны при сокращении активности или фактической недееспособности эмитента в своей основной сфере деятельности. Инвесторы, вложившие средства в 1991г., оказались перед лицом значительных потерь. Зимой, летом 1992г. самый распространенный вопрос к инвестиционным консультантам - что делать теперь с этой ценной бумагой? Как вернуть деньги, вложенные без анализа инвестиционных рисков, только потому, что "один знакомый посоветовал", "понравилось имя биржи", "есть интерес к региону, где находится эмитент", "объявили, что будут торговать дефицитной продукцией", "ориентировались на рекламу", "хотели одну акцию перепродать и вернуть затраченное" и т.п.? До сих пор (1994г.) активы многих российских предприятий засорены полностью неликвидными акциями, приобретенными в 1991-92г.г.

1991г. - это время грюндерства в российской экономике, спекулятивного учредительства - ситуация, неоднократно повторявшаяся в международной практике и кончавшаяся, как правило, тем, что в Великобритании называют "Мыльный пузырь Южных морей" (см. вставку ниже).

Ситуация начала 1992г. - это замедленный крах российского "зародышевого" рынка ценных бумаг, и его замедленность связана только с его пустотой, неликвидностью и малой степенью профессионализации многих участников.

Вместе с тем нужно отметить, что перерыв в развитии рынка был использован Министерством финансов и Центральным банком России для заметного укрепления нормативной и технологической базы обращения ценных бумаг. Поэтому после вставки рассмотрим события на российском рынке ценных бумаг, происходившие в 1992-93г.г.

Вставка 4

Блестящий пример грюндерства и его финансовых последствий дает история фондового рынка Великобритании. Как известно, первые крупные акционерные общества возникали с целью объединения средств для совершения крупных торговых операций и торговых морских перевозок. Одним из таких обществ была акционерная компания Южных морей, созданная в 1711г. с целью перевозки и продажи черных рабов в колонии Южной Америки. Однако, ядро деятельности этой компании в 1711-21г.г составили финансовые спекуляции.

Они основывались на схеме так называемой конверсии государственного долга в капиталы крупных акционерных компаний. Компания (1720г.) получала право обмена своих акций на государственные долговые обязательства, находящиеся в руках частных инвесторов. При обмене, скажем, 100 государственных ценных бумаг она приобретала право выпуска 100 дополнительных новых акций. Частным инвесторам эта операция была выгодна, т.к. превращала их иммобилизованные в госдолг капиталы в более ликвидные и, как они надеялись,

растущие в цене вложения. Государству это было выгодно в связи с тем, что компания Южных морей должна была заплатить в различных формах за право конверсии и выпуска дополнительных акций.

Что касается самой компании, то ее учредители надеялись на огромные спекулятивные прибыли от эмиссии новых акций. Дело в том, что если конверсия каждых 100 государственных обязательств давала право на эмиссию 100 новых акций, которые при этом продавались по ценам выше номинала, то фактически обменивались, например, только 70 акций на 100 государственных ценных бумаг, а продажа 30 оставшихся (за вычетом дивидендов и других платежей акционеров и государству) давала чистую прибыль.

Компанией Южных морей была создана система широкой поддержки продаж своих акций выше номинала. Во-первых, группа инициаторов имела контрольное участие в одном из банков (Банк Клинковых лезвий), ссудами которого она широко пользовалась для покупки своих акций выше номинала за свой собственный счет. За счет займов, полученных в этом банке, инвесторам широко предоставлялись ссуды под залог их акций, учитываемых по завышенной оценке (с правом покупки за счет ссуды новых акций компании). Широко использовались взятки, как прямые, так и косвенные (через фиктивную продажу нужным людям акций и - затем - обратную покупку у них акций компанией за свой собственный счет, по повышенной цене). Для продвижения акций на рынке активно применялась частичная их оплата при продаже. Росту курсовой стоимости способствовало также объявление очень высоких дивидендов (до 30-50%). В исполнительных органах компании состояли (или были ее лоббистами вовне) выдающиеся государственные деятели и финансисты Великобритании (что не могло не внушать доверия). Наконец, широко использовались реклама и различные выражения государствнной поддержки данному проекту.Компания выпускала свои акции несколькими (4) последовательно проведенными публичными подписками. Соответственно, при каждой подписке она сама повышала (назначала) новую курсовую стоимость акций, сопровождая эти повышения мерами, поддерживающими спрос на акции по новым ценам. Так, в середине апреля 1720г. акции компании Южных морей шли по 300, в конце апреля по 400, в конце мая по 800, в середине июня по 1000 (как видим, действия многих российских эмитентов в 1991-1994г.г. - это хорошо забытое старое).

Спекулятивная атмосфера и легкость доступна к банковским ссудам вызвали ажиотаж и привели в этот период к созданию в Великобритании многих других акционерных обществ (всентябре 1719 - августе 1720г.г. 190 новых эмиссий на сумму более 220 млн. фунтов стерлингов). Были созданы многочисленные страховые компании (включая "компанию по

Продолжение вставки 4

страхованию владельцев билетов правительственных лотерей"). Быстро расширялся акционерный капитал в сфере экспорта-импорта, внутренней торговли, промышленности, формировались разнообразные финансовые компании. Многие акционерные общества имели необычные предназначения: "компания для покупки товаров, принадлежащих банкротам, и продажи их на аукционе", "компания по немедленной и эффективной организации похорон в любой части Великобритании", "акционерное общество по купле-продаже акций компании Южных морей" и т.д. Подписка принималась в нескольких десятках таверн и кофейных домов одного из районов Лондона. Многие компании были мошенническими, акции приобретались за счет ссуд в надежде на последующую перепродажу и получение спекулятивной прибыли, .широко использовались частичные платежи за акции (т.е. фактически приобретение акций за счет ссуд эмитента).

Нарастающая необходимость выбрасывать акции на рынок, чтобы погасить скопившуюся задолженность по кредитам, сжатие предложения и, что очень важно, принятие закона (т.н. Акта о мыльных пузырях), в соответствии с которым незарегистрированные акционерные общества объявлялись незаконными, а все сделки с их акциями теряли юридическую силу, - все это вызвало в конце лета 1720г. стремительное понижение акций на рынке, увлекшее за собой и акции компании Южных морей. В начале сентября они опустились до 670 ф.ст. за акцию, а 19 сентября - до 380 ф.ст. 29 сентября прекратил платежи Банк клинковых лезвий, на позаимствованиях из которого были во многом основаны операции компании. Акции компании опустились ниже 200.

Самое интересное, что принятие Акта о мыльных пузырях во многом было дело рук самой компании Южных морей, намеревавшейся устранить с рынка первичных эмиссий своих конкурентов. Потерями были затронуты королевская семья, большинство членов парламента и высших должностных лиц страны, широкие круги общества

1992г.

январь-октябрь 1992г. - кризис российского рынка ценных бумаг, падение курсов, разовые сделки, большинство ранее сделанных выпусков ценных бумаг оказываются неликвидными, переориентация многих участников рынка на товарные (вместо фондовых) операций, общее падение интереса к рынку ценных бумаг.

Укрепление регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг (государство использовало затишье на фондовом рынке, чтобы укрепить свои позиции)

март 1992г. - определение правил выпуска и регистрации ценных бумаг на территории России; введение впервые процедуры листинга на российских фондовых биржах (Московская центральная фондовая биржа);

апрель 1992г. - установление порядка аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами;

май 1992г. - установление порядка лицензирования биржевой деятельности на рынке ценных бумаг. Принятие Закона РФ "О залоге", устанавливающего правила залога ценных бумаг;

сентябрь 1992г. - установление порядка лицензирования финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний;

октябрь 1992г. - определение статуса и порядка функционирования инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов; усиление роли Госкомимущества РФ как государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг; создание Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам как органа представительства интересов и консолидации решений сторон, действующих на российском рынке ценных бумаг; принятие решения о создании российской телекоммуникационной фондовой системы. Принятие Закона РФ "О валютном регулировании и валютном контроле", регламентирующего порядок обращения ценных бумаг, являющихся валютными ценностями. Установлен порядок лицензирования производства и ввоза на российскую территорию бланков ценных бумаг;

январь - октябрь 1992г. - подготовка нормативной и ресурсной базы для начала масштабной приватизации, в т.ч. на основе преобразования государственных предприятий в акционерные общества;

декабрь 1992г. - определение порядка лицензирования инвестиционных фондов и их управляющих.

Приватизация

октябрь - декабрь 1992г. - начало масштабной приватизации, массовая эмиссия и первичное распределение нового вида государственных ценных бумаг - приватизационных чеков (ваучеров), создание крупного внебиржевого рынка ваучеров, начало массового создания инвестиционных фондов, введение чековых аукционов как новой формы внебиржевой торговли ценными бумагами, появление первых трастовых компаний по управлению портфелями приватизационных чеков и других ценных бумаг. Постепенное восстановление интереса к рынку ценных бумаг в связи с ожидаемым появлением на нем акций приватизированных предприятий.

Рынок государственных ценных бумаг

декабрь 1991г. - июль 1992г. - первые опыты Банка России по внедрению внебиржевых аукционов государственных облигационных займов как формы их первичного распространения;

август 1992г. - введение Банком России системы постоянной котировки и торговли облигациями 30-летнего государственного займа для юридических лиц (через главные управления центрального банка на местах).

Рынок частных ценных бумаг

лето 1992г. - возобновление выпуска финансовых векселей (коммерческих бумаг) банками, создание первого эмиссионного синдиката по совместному выпуску финансовых векселей (обслуживание расчетов между предприятиями, привлечение дополнительных дешевых ресурсов в банки).

1993г.

Рост объемов и сложности рынка, постепенное повышение доли акций производственных предприятий в составе предложения ценных бумаг, значительные объемы первичного рынка акций приватизированных предприятий и инвестиционных фондов.

Создание первого масштабного и ликвидного рынка ценных бумаг в России (внебиржевой оборот, емкость рынка до 80 - 100 млн. приватизационных чеков).

Быстрое развитие сети инвестиционных фондов (особенно чековых инвестиционных фондов), усиление роли их ассоциативных структур;

Попытка развития законодательства по ценным бумагам (к лету 1993г. 4 варианта проекта Закона о ценных бумагах (Минфин, Банк России, Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам), проект закона о доверительном управлении (Минэкономики).

май 1993г. - создание рынка государственных краткосрочных облигаций (Минфин, Центральный банк РФ, Московская межбанковская валютная биржа). Создание этого рынка означало технологический прорыв на российском рынке ценных бумаг (базой рынка являлась компьютерная система торговли, электронные депозитарии и клиринговая система расчетов). Впервые на российском рынке была продемонстирована работающая технология двойного непрерывного аукциона, на базе которого работают все развитые фондовые рынки мира;

май 1993г. - определение впервые в российской практике порядка ведения бухгалтерского учета в инвестиционном институте (инвестиционных фондах) и порядка оценки чистых активов и финансовых результатов в инвестиционных фондах;

весна - начало лета 1993г. - попытки перестроить систему государственного регулирования и надзора за рынком ценных бумаг (усиление активности Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, усиление биржевого надзора со стороны Министерства финансов (аннулирование или приостановление лицензий у ряда биржевых структур);

сентябрь 1993г. - объявление о выпуске государственного облигационного займа, обеспеченного золотом (индексируемого по стоимости золота, с возможностью конечного платежа золотом, эквивалентным одной облигации);

октябрь 1993г. - попытка сформировать вексельное обращение (издание Указа Президента о приказном переоформлении просроченной задолженности клиентов коммерческим банком в простые финансовые векселя, создании вексельных аукционов при Центральном банке РФ, попытка внедрения товарного векселя в оборот);

октябрь - ноябрь 1993г. - начало программы создания сети независимых регистраторов (акций акционерных обществ) в России, постепенное развертывание проекта формирования клиринговой и депозитарной сети российского фондового рынка.

1994г.

январь-июнь 1994г. - волна создания негосударственных пенсионных фондов (очередная "мода" вслед за формированием в конце 1992 - 1993г.г. сети инвестиционных фондов);

январь-июль 1994г. - разогрев рынка ценных бумаг, бум на рынке предъявительских ценных бумаг (депозитарных свидетельств на акции), волна повышающихся самокотировок эмитентами своих акций, основывающихся на агрессивных рекламных компаний (в центре рынка - деятельность "МММ"), быстрый рост спекулятивных прибылей от операций на фондовом рынке, свертывание рядом торговых компаний операций с товарами и переход на брокерские операции с ценными бумагами, быстрый коммерческий рост финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний;

январь - сентябрь 1994г. - всплеск спроса на акции приватизированных предприятий (нефтедобыча, телекоммуникации и др.), создаваемого преимущественно иностранными инвесторами, а также при постприватизационном перераспределении крупных портфелей акций предприятий, появление на российском рынке первых иностранных инвестиционных институтов, возникновение "моды" на спекулятивные "русские" акции, создание западных инвестиционных фондов, ориентированных на высокорискованные операции с российскими ценными бумагами и появление на российском рынке первой волны иностранных портфельных инвесторов;

январь - октябрь 1994г. - быстрое расширение вексельного обращения, попытки государства решить проблему неплатежей за счет организации эмиссии унифицированных товарных векселей (как средства трех-, четырехсторонних зачетов внутри региона, между отраслями и т.д.),создание межотраслевых и муниципальных (внутригородских) систем оборота векселей и основанных на них взаимных зачетов, расширение практики эмиссии банковских векселей для организации расчетов в хозяйстве, а также учета и залога векселей, развитие вексельного законодательства;

апрель - июнь 1994г. - обострение противоречий в сфере государственного регулирования рынка ценных бумаг, резкое повышение активности российского приватизационного агентства (Госкомимущества) в качестве претендента (совместно с Комиссией по ценным бумагам) на ведущую роль в регулировании рынка ценных бумаг, передача ряда лицензионных и регистрационных функций Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (по саморегулирующимся организациям, депозитариям, регистраторам ценных бумаг и т.д.); дискуссия вокруг различных концепций развития рынка ценных бумаг в России (соотношение государственного регулирования и саморегулирования, биржевых и внебиржевых торговых систем, статус Комиссии по ценным бумагам т.д.);

январь - октябрь 1994г. - продолжение быстрого расширения рынка государственных ценных бумаг в ущерб частным (быстрое наращивание краткосрочных облигаций (ГКО), выпуск новых ценных бумаг - казначейских векселей/обязательств - в замещение недополученного предприятиями бюджетного финансирования и т.д.);

январь - октябрь 1994г. - завершение чековой приватизации, уход из обращения первой массовой, высоколиквидной ценной бумаги - приватизационного чека;

с мая 1994г. - нарастание финансовых скандалов, связанных с фактическим банкротством отдельных инвестиционных фондов, финансовым крахом "МММ" и системы самокотировок ценных бумаг, все расширяющимся выпуском суррогатов ценных бумаг (билетов "МММ", лиалов, коммерческих сертификатов) и финансовых векселей, не обеспеченных реальными активами, серийными банкротствами нелицензированных трастовых и финансовых компаний;

август - октябрь 1994г. - нарастание кризисных явлений на рынке ценных бумаг в связи с крахом самокотировок и финансовыми скандалами (август 1994г.), вспышкой инфляции и обвалом курса рубля (конец сентября - октябрь 1994г.).

Таким образом, общее движение российского рынка ценных бумаг за ряд лет возможно представить следующим образом:

Что дальше? Российский рынок ценных бумаг вступает в наиболее интересный период роста объемов, ликвидности и вместе с тем острых, краткосрочных или более продолжительных колебаний, крахов и быстрых подъемов. которые неизбежны в период становления фондового рынка и вторичного передела собственности в России.

Дополнительные источники

1. М.Ю.Алексеев. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика. - 1992. - 346 стр.

2. Стенограмма советско-американского семинара "Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых рынков" (Москва, 8-10 октября 1990г.). М.: Минфин СССР - НьюЙоркская фондовая биржа. - 1990. - 146 стр.

Глава 3. ПОНЯТИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Согласно установившейся правовой практике, ценная бумага, как документ, должна содержать все предусмотренные законодательством обязательные реквизиты[1]. Отсутствие хотя бы одного из них влечет недействительность ценной бумаги, или переводит данный документ из разряда ценных бумаг в разряд иных обязательственных документов. Например, отсутствие хотя бы одного обязательного реквизита может сделать вексель недействительным или перевести его в разряд долговой расписки, отношения по которой регулируются вместо вексельного - общегражданским законодательством.

Регулируемость и признание государством. Фондовые инструменты, претендующие на статус ценных бумаг, должны быть признаны государством в качестве таковых, что должно обеспечить их хорошую регулируемость и, соответственно, доверие публики к ним. Соответственно, плохо регулируемые фондовые инструменты, не признанные государством в качестве ценных бумаг, не могут претендовать на статус последних, как бы ни беспредельна была фантазия финансистов, предлагающих публике все новые и новые финансовые продукты и услуги. Выполнение данного требования важно для поддержания общественного доверия к индустрии ценных бумаг, что является важнейшим компонентом благоприятного экономического климата в стране.

Рыночность. Обращаемость указывает на то, что ценная бумага существует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой рынок с присущей ему организацией, правилами работы на нем и т.д.

Должны в основной массе принадлежать рынку., быть товарами и те ресурсы, правами на которые являются ценные бумаги.

Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства (в наличной и безналичной форме) без существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержках на реализацию.

Если рынок отказывается признать ее ликвидность, реальность выраженных ею прав, то ценная бумага превращается в ничего не стоящий бумажный клочок. Именно это случилось на российском фондовом рынке с акциями ряда товарных бирж осенью-весной 1991/92 г.г. Другой пример - акции "МММ" (лето 1994г.)

Необходимо отличать ликвидность конкретной ценной бумаги от:

ликвидности фондового рынка в целом (способность рынка поглощать значительные количества ценных бумаг при незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на реализацию);

ликвидности баланса предприятия, банка, инвестиционного института (степень ликвидности, готовности превращения в денежные средства активов предприятия с целью выполнения обязательств по привлеченным ресурсам).

Риск - возможности потерь, связанные с инвестициями в ценные бумаги и неизбежно им присущие (см. гл. 1). Финансовая, денежная сфера, как вторичная, производная от реального производства, еще в большей мере, чем производственный сектор, чувствительна к вероятностным воздействиям неблагоприятных факторов.

Обязательность исполнения. По российскому законодательству, не допускается отказ от исполнения обязательства, выраженного ценной бумагой, если только не будет доказано, что ценная бумага попала к держателю неправомерным путем.

Вставка 5

На оборотной стороне:

7 ноября, 1611 поставлено Дику Питерсу 379 фунтов перца по 16 пенни за фунт или, в процентах, 50% из ста суммы шестьсот гульденов - 300,0 и выплачено наличностью как дивиденд 7,5 процента

от 600 гульденов

-45,0

15 августа, 1615 выплачена Дику Питерсу сумма

345,00

в 255 гульденов как амортизационный платеж

255,0

6 февраля, 1618 выплачена Дику Петерсу сумма

в 375 гульденов в качестве ликвидационной и в размере 62,5 процентов от 600 гульденов

375,0

9 апреля, 1620 выплачено Дику Петерсу, а именно

37,5 процента от 600 гульденов

225,0

3.3. Понятие ценных бумаг

в международной практике

Существует множество точек зрения на то, что такое ценная бумага. Они отражены на схеме 3.

Схема 3

Как видно из схемы 3, различны перечни ценных бумаг, включаемых в это понятие; различны подходы к содержанию тех экономических отношений и к тем объектам, которые выражают ценные бумаги; в различной степени подчеркивается необходимость их документальной формы и т.п.

__________________________________

1 Banking Terminology. - Wash., American Bankers Association.-1989.-p.319

2 P.Wyckoff. The Language of Wall Street.-New York, Hopkison and Blake. - 1973. - P.193

3Glossary of Fudiciary Terms.-Wash.,American Bankers Association.-1968.-P.38

4Perrick G.Hanson. Dictionary of Banking and Finance. - London, Pulman Publishing Ltd.- 1985-p.575

5 Securities Market in Japan.-Tokyo, Japan Securities Research Institute.-P.251

6 Eugene F.Brigham, Louis C.Gapenski. Intermediate Financial Management.-New York, the Dryden Press.-1985 - P.92

7 World Bank Glossary. - Wash., The World Bank. - 1991. - P.93

В конечном итоге, это не очень отличается от того, что писал еще Карл Маркс, опираясь на бытовавшие в прошлом веке представления: "Ценные бумаги ... мы можем ... разделить на две части: торговые бумаги, то есть текущие векселя... и публичные ценные бумаги, как, например, государственные облигации, казначейские свидетельства, всякого рода акции, - короче, бумаги, приносящие проценты и существенно отличающиеся от векселей. Сюда могут быть причислены также ипотеки"1.

3.4. Понятие ценных бумаг в российской

практике

Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в Российской Федерации. По этому нормативному акту, утвержденному постановлением Правительства РФ от 28 декабря 1991 г. N 78:

Ценная бумага - это денежный документ, удостоверяющий имущественное право или отношение займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ.

Это определение - примерная копия понятия ценной бумаги, содержащегося в союзном Положении о ценных бумагах (постановление Совмина СССР от 19.06.90 г. N 590). Оно, конечно, очень широко и может охватывать разнообразные классы документов, традиционно не считающихся ценными бумагами. Последние, например, трудно отличить от платежных документов, например, аккредитивов.

Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая (Утвержден распоряжением Президента РФ от 30 ноября 1994г. № 51-Ф3).

Данный нормативный акт содержит специальный раздел (глава 7) "Ценные бумаги".

Согласно "Гражданскому кодексу..."

ЦЕННАЯ БУМАГА - документ с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

___________________________

1 К.Маркс, Капитал. - Москва: ИПЛ. - 1978.-Т.3.-С.509-510

Совпадения в определениях ценной бумаги, приведенных выше: а) ценная бумага - это документ, б) она удостоверяет только имущественные права (соответственно, неимущественные права выведены за сферу отношений, связанных с ценными бумагами, хотя, например, неимущественное право голоса неотъемлемо связано с акциями).

Различия: а) требование установленной формы и наличие обязательных реквизитов по Гражданскому кодексу, б) "Гражданский кодекс РФ" вводит критерий, по которому ценной бумагой считается только тот документ, имущественное право по которому осуществляется при предъявлении подлинника документа.

Этот критерий заимствован из более ранней (советской) практики. Например, ".. ценные бумаги наделяют их владельца определенным имущественным правом, осуществить которое можно лишь путем предъявления ценной бумаги... Именная ценная бумага отличается от расписки, которая имеет значение лишь доказательства конкретного правоотношения. Должник может погасить долг и без предъявления ему кредитором расписки. Без предъявления ценной бумаги должник не осуществит исполнения по ней"1.

Поскольку обращаемость, рыночность не могли в условиях директивной экономики быть критериями, определяющими принадлежность фондового инструмента к миру ценных бумаг, постольку в число последних включались аккредитивы, сберегательные книжки, лотерейные билеты и другие документы, требующие предъявления для реализации имущественного права, овеществленного в них.

3.5. Ценные бумаги и фиктивный капитал

Далее мы покажем, какую важную роль в экономическом устройстве общества выполняют ценные бумаги. Пока же нам важно снять с мира ценных бумаги налет спекулятивности, фиктивности, обвинения в том, что эта бумажная надстройка, этот фиктивный капитал разрушительно воздействуют на реальное производство. Именно в этом качестве ценные бумаги признавались официальной идеологией до конца 80-х г.г

Чтобы избежать идеологических оценок, просто зафиксируем различные позиции.

"Все эти бумаги (ценные бумаги - Я.М.) суть не что иное, как накопленные притязания, юридические титулы на будущее производство, денежная или капитальная стоимость которых либо вовсе не представляет никакого капитала, как в случае государственного долга, либо регулируется независимо от стоимости реального капитала, который они представляют... Денежная стоимость того капитала, который представлен этими бумагами, является совершенно фиктивной"2

"Этой производственной форме (т.е. акционерному предприятию), которая умеет слить тысячи мелких ручейков капитала в один поток, предстоит выполнить миссию. Она должна восполнить сотворенное богом, прорезать перешейки и страны, где всемогущий забыл сделать это или считал несвоевременным, связать страны, разделенные морями, над морским дном или над морской поверхностью, пробуравить Альпы и т.д. Пирамидам и финикийским сооружениям далеко до того, что еще сумеет совершить акционерный капитал".3

"... Образование акционерных обществ. Благодаря этому: колоссальное расширение масштабов производства и возникновение предприятий, которые были невозможны для отдельного капитала"4

3.6. Еще одно определение ценных бумаг

В тех случаях, когда сложно дать точное и однозначное понятие, в международной практике принято определять объект через те функции, которые он выполняет (так объясняют, что такое деньги) или через отдельные элементы, его составляющие.

Мы видели выше, что ни одно приведенное выше определение ценной бумаги не является окончательным, что под него попадают целые классы документов, не являющихся ценными бумагами.

Например, под российское определение ценных бумаг подходят платежные документы (аккредитивы, платежные поручения, платежные требования-поручения, инкассовые поручения), гарантии и поручительства, исполнительные документы (исполнительные листы, выдаваемые судами, исполнительные надписи нотариальных органов) и т.п. Российское определение не подчеркивает такие необходимые качества, без которых ценная бумага не может существовать, как обращаемость и рыночность, доступность для гражданского оборота, ликвидность, стандартность и желательно серийность.

В этой связи воспользуемся указанным выше подходом - дадим определение ценных бумаг, используемых в российской практике, через простое перечисление документов, которые по российскому законодательству являются ценными бумагами (см. таблицу 11).

Таблица 11

1991 г. N 78)

Условия выпуска и обращения регулируются другими нормативными актами

Не являются ценными бумагами по российскому законодательству

-Акции акционерных обществ

- Сертификаты акций (в качестве самостоятельной ценной бумаги регулируются Положением об акционерных обществах, утвержденным постановлением Совмина РСФСР от 25 декабря 1991г. №601)
- Акции предприятий (регламентируются Положением о ценных бумагах, утвержденным постановлением Совмина СССР от 19.06.90г. №590)1

-Документы, подтверждающие получение банковского кредита

- Облигации (например, облигации предприятий - Я.М.)

в т.ч.

- жилищные сертификаты

- Акции трудового коллектива (регламентируются Положением о ценных бумагах, утвержденным постановлением Совмина СССР от 19.06.90г. № 590)1

- Документы, под-тверждающие внесе-ние суммы в депозиты банков (за исключе-нием депозитных и сберегательных сертификатов)

- Государственные долговые обязательства (например, облигации государственных внутренних займов, правительственных ведомств, облигации местных органов власти, государственные краткосрочные облигации, золотые сертификаты и т.п.)

- Векселя (регулируются постановлением Верховного Совета РСФСР "О применении векселя в хозяйственном обороте РСФСР" от 24 июня 1991 г.)
- Чеки (регулируются "Положением о чеках" введенным постановлением Верховного Совета РСФСР с 1 марта 1992 г.)
- Приватизационные чеки (регулируются Положением о приватизационных чеках, утвержденном Указом Президента РФ от 14.08.92 г. N 914)

- Долговые расписки

- Завещания

- Страховые полисы

- Лотерейные билеты

- Производные ценные бумаги (например, опционы, варранты, финансовые фьючерсы и т.д. - Я.М.)1

- Земельные приватизационные чеки (поручение о подготовке выпуска дано Указом Президента РФ от 14.10.92 г. N 1228 "О продаже за приватизационные чеки жилищного фонда, земельных участков и муниципальной собственности")
- Депозитные и сберегательные сертификаты банков (регулируются банковскими подзаконными актами, прежде всего письмом Центрального банка "О депозитных исберегательных сертификатах банков от 10.02.92г. №14-3-20)
- Товарный фьючерсный или опционный контракт (Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" от 20 февраля 1992г.)

Ценные бумаги иностранных эмитентов -
С одной стороны, они регулируются Положением о выпуске и обращении ценных бумаг. С другой стороны, Закон о валютном регулировании и валютном контроле (от 9 октября 1992г.) включил их в свою сферу. В законодательстве существует противоречие: по первому нормативному акту контроль за их обращением осуществляет Минфин, по второму - Центральный банк РФ

- Прочие ценные бумаги2

Российская практика знает множество попыток выпуска суррогатов указанных ценных бумаг, под другими именами, но с их свойствами, с целью избежать того или иного варианта государственного регулирования, не попасть под действие тех или иных правовых норм. Например, "чековая карта", "расчетный сертификат", "долговой сертификат", "депозитный договор", "кредитный опцион", "коммерческий сертификат", "лиал" и т.д. Возникновение все новых и новых финансовых инструментов - неизбежно, именно из них будет пополняться мир ценных бумаг. Фантазия специалистов, как показывает международная практика, поистине беспредельна.

Однако, суррогаты - это плохо регулируемые бумаги, и риски, которые по ним будут нести инвесторы и эмитенты, значительно выше, чем по ценным бумагам, тщательно регламентируемым законом.

Еще одно замечание. Предстоит понятийно и в правовом отношении отрегулировать взаимоотношения с миром ценных бумаг долговых инструментов, вырастающих из товарных сделок. Например, по Гражданскому кодексу Российской Федерации (1994 г.) в качестве ценной бумаги признается коносамент - товарораспорядительный документ, удостоверяющий право его держателя распоряжаться указанным в коносаменте грузом и получить груз после завершения перевозки.

3.7. Классификация ценных бумаг

Мы рассмотрели выше понятие и фундаментальные свойства ценных бумаг, их разновидности, существующие в российской практике. Однако, этого недостаточно. Прежде чем перейти к характеристике конкретных видов фондовых инструментов, нам предстоит еще раз погрузиться в мир ценных бумаг в целом, дать их общую классификацию, рассмотреть соотношения между ними с позиции инвестиционных качеств.

Иерархия ценных бумаг по инвестиционным

качествам

В западной практике инвестиционное качество - это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискованна при стабильной курсовой стоимости, способности приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.

Общепринято, что по мере снижения рисков, которые несет на себе данная бумага, растет ее ликвидность и падает доходность. Графически это можно изобразить следующим образом:

Доходность Ликвидность

Риск Риск

Безусловно, это правило проявляется лишь при усреднении, на значительном массиве случаев, но оно позволяет создать шкалу изменения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющую инвестору упорядочить свое понимание соотношений между ценными бумагами, вести инвестиционный анализ в определенной системе координат:

Понижение ликвидности и гарантированности выплат; повышение рисков

и доходности

Данная шкала выстроена в соответствии со старшинством в удовлетворении претензий по ценным бумагам и степенью гарантированности и величиной процентных выплат по ним. Например, при ликвидации акционерного общества в первую очередь будет погашаться задолженность по выпущенным им облигациям, обеспеченным залогом, затем - по не обеспеченным залогом, далее - по привилегированным акциям, и только после этого остаток имущества будет распределяться между владельцами простых акций. При выплате доходов проценты по облигациям выплачиваются независимо от того, получило общество прибыль или нет (в последнем случае за счет резервного фонда), проценты по привилегированным акциям гарантируются только в случае прибыльности или создания для этого специального фонда (за счет резервов выплачивать нельзя), и, наконец, дивиденды по простым акциям - выплачиваются только, если для этой цели осталась нераспределенная прибыль.

Соответственно, платой за возрастание риска, понижение гарантированности процентных выплат и конечных возмещений денежных ресурсов, вложенных в ценные бумаги, является повышение уровня процента при переходе от обеспеченных залогом к необеспеченным облигациям, и далее - к привилегированным и простым акциям.

В связи с изложенным выше, широко распространенным в международной практике является деление ценных бумаг на "старшие" и "младшие" (по критерию очередности удовлетворения претензий кредиторов).

Государственные ценные бумаги обычно охватывают фондовые инструменты, выпущенные или гарантированные правительством от имени государства, его министерствами и ведомствами, муниципальными органами власти. В международной практике к этой категории ценных бумаг часто относят также бумаги, эмитируемые органами, находящимися в совместной собственности государства и иных структур, либо органами, спонсируемыми или гарантируемыми государством.

Российская практика имеет свои особенности. По закону РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" последний состоит из ценных бумаг, выпускаемых от имени Правительства РФ либо гарантируемых им. Буквой закона понятия "государственные" и "правительственные" ценные бумаги как бы слиты.

Продолжение таблицы 12

Корпоративные ценные бумаги - фондовые инструменты, выпускаемые предприятиями и организациями.

Частные ценные бумаги - в данном случае речь идет о выпуске ценных бумаг физическими лицами. В качестве таких фондовых инструментов могут выступать вексель и чек.

Ценные бумаги, которые могут выпускаться только банком

Ценные бумаги, которые могут выпускать как банки, так и другие эмитенты

Депозитные и сберегательные сертификаты, валютные фьючерсы и опционы, чеки

Все ценные бумаги, указанные в таблице 1. Банки не могут эмитировать коносаменты и (по существующим юридическим нормам) акции трудового коллектива. товарные фьючерсные и опционные контракты.

Обращающиеся

Не обращающиеся

С ограниченным кругом обращения

Обращающиеся ценные бумаги - могут свободно покупаться-продаваться, в т.ч. на основе совершения передаточной надписи или без таковой без ограничения - по условиям эмиссии - видов рынков, на которых они могут обращаться.

Не обращающиеся ценные бумаги - не могут покупаться-продаваться на различных видах рынков. Например, если эмитент при выпуске ценной бумаги ставит условие, что она не может быть перепродана и может выкупаться обратно только самим эмитентом, то это - не обращающаяся ценная бумага.

Ценные бумаги с ограниченным кругом обращения - сделки купли-продажи по таким бумагам могут совершаться с ограничениями по видам рынков.

Именные

Предъявительские (на предъявителя)

Ордерные

Именная ценная бумага - имя держателя регистрируется в специальном реестре, который ведется эмитентом. Гражданский кодекс РФ устанавливает, что лицо, которому принадлежат права, удостоверенные именной ценной бумагой, должно в ней называться. Российское законодательство требует, чтобы именная ценная бумага передавалась другому лицу в порядке, установленном для уступки требований).

Ценная бумага на предъявителя - не регистрируется у эмитента на имя держателя и передается другому лицу путем вручения.

Ордерная ценная бумага - составляется на имя первого держателя с оговоркой "его приказу". Соответственно, ордерная бумага передается другому лицу путем совершения передаточной надписи. Ордерными бумагами по российскому законодательству могут быть чек, вексель, коносамент.

Срочные

Сроком по предъявлению

Срочные ценные бумаги имеют конкретные сроки погашения (конкретный срок, во столько-то времени от предъявления и т.п.)

Ценные бумаги сроком по предъявлению не содержат конкретного срока погашения, обязательства по ним выполняются при предъявлении ценной бумаги.

С фиксированным доходом

С колеблющимся доходом

Ценные бумаги с фиксированным доходом - в момент выпуска ценной бумаги жестко фиксируется уровень ее доходности к номиналу; при колебаниях средней процентной ставки на рынке уровень доходности не изменяется.

Ценные бумаги с колеблющимся доходом - доходность ценной бумаги к номиналу изменяется в соответствии с колебаниями средней процентной ставки на рынке; она может индексироваться, например, по валютному курсу и т.п.

Отзывные

Безотзывные

Отзывные ценные бумаги могут быть отозваны эмитентом досрочно, до наступления срока погашения. Могут отзываться также бессрочные ценные бумаги, если это предусмотрено условиями выпуска (например, привилегированные акции). Инвестор обязан вернуть эмитенту указанные ценные бумаги на условиях обратной продажи, по ценам и т.п., установленным при эмиссии ценных бумаг.

Продолжение таблицы 12

Безотзывные ценные бумаги не могут быть отозваны и погашены эмитентом досрочно, что должно быть предусмотрено условиями их эмиссии.

Инвестиционные

Рыночные (торговые)

Ценные бумаги, в которые средства инвестируются на относительно постоянной, долгосрочной основе. Целью инвестиций является получение прибыли от процента по ценным бумагам и прироста их курсовой стоимости, а также создание резерва ликвидных активов для поддержания требований к ликвидности эмитента. В международной практике обычно к данной категории относят только те ценные бумаги, которые имеют высокие рейтинг и оценки качества

Ценные бумаги, в которые средства инвестируются для совершения спекулятивных краткосрочных операций по купле-продаже ценных бумаг.

С номиналом, выраженным в отечественной валюте

С номиналом, выраженным в иностранной валюте

С номиналом, выраженным в отечественной и ностранной валютах (двойное выражение номинала)

В таблице 13 показано, что в российской практике разрешены и могут использоваться и обращаться все из указанных выше видов ценных бумаг.

Таблица 13

1. Акции акционерных обществ

Любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от его деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом.

Приведенные в заголовке Указ, Положение, а также "Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел VIII.

2. Облигации, например, облигации предприятий

Любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа между их владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим документ (должником).

Приведенные в заголовке Указ, Положение, а также "Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел XI.

в т.ч.

- жилищные сертификаты

Особый вид облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющих право их собственника на приобретение жилья при условии покупки необходимого пакета жилищных сертификатов и выполнения других условий эмиссии

Приведенные в заголовке Указ, Положение, а также Указ Президента РФ от 10 июня 1994г. № 1182 "О выпуске и обращении жилищных сертификатов"

3. Государственные долговые обязательства

Любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти или управления.

Приведенные в заголовке Указ, Положение.

- облигации государственных внутренних займов, размещаемые среди юридических лиц

Облигации Государственного республиканского займа РСФСР 1991г., государственные краткосрочные облигации, золотые сертификаты 1993г., облигации внутреннего валютного облигационного займа 1993г., облигации внутреннего пятипроцентного займа 1991г. для институциональных инвесторов, казначейские обязательства и т.д.

- облигации государственных внутренних займов для населения

Облигации товарно-целевого займа 1990г. (изымаются в 1994г.), государственного внутреннего облигационного займа 1992г., государственные казначейские обязательства СССР (последние в 1993-1994г.г. изымаются из обращения)

- облигации местных органов власти

- облигации государственных органов управления

Облигации Центрального банка, министерств, правительственных ведомств, если они будут выпущены. На внешнем рынке обращаются облигации Внешэкономбанка.

4. Производные ценные бумаги 1

Любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу акций, облигаций и государственных долговых обязательств

Указанные в заголовке "Положение" и Указ Президента РФ

- опционы акций 1

Право покупки акции на льготных условиях

"Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел XI.

5. Сертификаты акций 1

Сертификат акции - ценная бумага, которая является свидетельством владения поименованного в нем лица определенным числом акций. Самостоятельная ценная бумага, по российскому законодательству может покупаться и продаваться.

"Положение об акционерных обществах", утвержденное Постановлением Совмина РСФСР от 25.12.90 № 601, раздел X.

Ценные бумаги, не регламентируемые "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР".

6. Векселя

Вексель - это составленное по установленной законом форме безусловное письменное долговое денежное обязательство, выданное одной стороной (векселедателем) другой стороне (векселедержателю).

Применение векселя регламентируется Положением о переводном и простом векселе, утвержденным Постановлением Президиума Верховного Совета РСФСР от 29 июня 1991г. "О применении векселя в хозяйственном обороте РСФСР"

в т.ч.

коммерческиебумаги

Краткосрочные финансовые простые векселя, которые выпускаются не для расчетов за товарные сделки, а для краткосрочного привлечения средств в оборот эмитента

Выпуск коммерческих бумаг (известных из практики США, Великобритании и других стран) не запрещен, но и не регламентирован отдельными нормативными актами. Серийные банковские векселя по сути являются коммерческими бумагами

7. Акции предприятий

Акция предприятия - ценная бумага, удостоверяющая внесение средств на цели развития предприятия, не дающая права на участие в

Положение о ценных бумагах, введенное в действие Постановлением Совмина СССР от 19 июня 1990г. № 590. Верховным Советом РФ

управлении предприятием, предполагающая выплату ее владельцу дивиденда. Эти акции являются средством мобилизации дополнительных финансовых ресурсов. Их выпуск государственным,

подтверждено действие тех норм союзного законодательства, которые не заменены адекватными российскими нормами. Юридический статус этих ценных бумаг подтвержден также Минфином РФ,

кооперативным и т.д. предприятием не означает преобразования последнего в акционерное общество

который в Инструкции № 2 от 3.03.92г. "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации" установил возможность выпуска и отдельный порядок регистрации акций предприятий

8. Акции трудового коллектива

Акция трудового коллектива - ценная бумага, удостоверяющая внесение средств членами трудового коллектива на цели развития, не дающая держателю права на участие в управлении предприятием, предполагающая выплату ее владельцу дивидендов. Эти акции являются средством мобилизации дополнительных финансовых ресурсов, их выпуск предприятием не означает преобразования последнего в акционерное общество

Положение о ценных бумагах, введенное в действие Постановлением Совмина СССР от 19 июня 1990г. № 590 (аргументацию см. в п. 7)

9. Депозитные сертификаты банков

Депозитный сертификат банка - всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него депозитов

Письмо Центрального банка РФ от 10 февраля 1992г. № 14-3-20. "Правила по выпуску и оформлению депозитных и сберегательныхсерификатов," дополнения к нему.

10. Сберегательные сертификаты банков

Сберегательный сертификат банка - всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом

См. п.9.

другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него сберегательных вкладов

11. Чеки

Чеки - безусловное письменное предложение чекодателя банку (плательщику) произвести платеж чекодержателю указанной на чеке денежной суммы. Может обращаться (передаваться по индоссаменту) также, как и вексель. Может выпускаться как банковский чек (т.е. чек, выписанный банком на себя)

Положение о чеках, введенное Постановлением Верховного Совета РСФСР с 1 марта 1992г. (основано на международном Единообразном законе о чеках)

12. Приватизационный чек (в 1994г. изымается из обращения)

Приватизационный чек является государственной ценной бумагой целевого назначения, которой может оплачиваться полностью или частично стоимость объекта приватизации

Указ Президента РФ от 14 августа 1992г. № 914 "О введении в действие системы приватизационных чеков в Российской Федерации"

14. Товарный фьючерсный или опционный контракт

См. примечание к п.4. Товарные фьючерсные и опционные контракты имеют содержание, аналогичное производным ценным бумагам при том, что объектом сделки является поставка стандартной партии товара определенного качества

Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" (принят 20 февраля 1992г.)

15. Валютный опцион или фьючерс

См. примечание к п.4. Валютные опционы и фьючерсы имеют содержание, аналогичное производным ценным бумагам, при том, что объектом сделки является поставка валютных ценностей

Не регулируется. Косвенно регулируется Законом "О валютном регулировании и валютном контроле" (принят постановлением Верховного Совета РФ от 9.09.92г. № 3617-1)

16. Прочие ценные бумаги

Государственный орган, регулирующий рынок ценных бумаг - Минфин

Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в

РФ вправе квалифицировать иные финансовые инструменты в качестве новых видов ценных бумаг

РСФСР, утвержденное Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991г. № 78, п.3

Долговые инструменты, не признаваемые ценными бумагами российским законодательством

17. Документы, подтверждающие получение банковского кредита, внесение сумм в депозиты банков (за исключением депозитных сертификатов, долговые расписки, завещания, лотерейные билеты, страховые полисы)

Указанное выше Положение, п.1

18. Различного рода суррогаты ценных бумаг

Примеры в российской практике: обращающиеся страховые полисы, "чековые карты", обращающиеся нефтяные контракты,коммерческие сертификаты, лиалы, билеты акционерных обществ и т.д.

Законодательством не регулируются

_________________________

1. Имеются в виду:

- опционы не только акций, но и облигаций, государственных долговых обязательств. Опцион - это краткосрочная ценная бумага, дающая право ее владельцу купить или продать другую ценную бумагу в течение определенного периода по определенной цене контрагенту, который за денежную премию принимает на себя обязательство реализовывать это право;

- финансовые фьючерсы - стандартные краткосрочные контракты на покупку или продажу определенной ценной бумаги по определенной цене на определенную будущую дату. Если владелец опциона может отказаться от реализации своего права, потеряв при этом денежную премию, которую он выплатил контрагенту, то фьючерсная сделка является обязательной для последующего исполнения;

- варранты - эти ценные бумаги выражают льготное право на покупку акций эмитента (чаще всего обыкновенных акций) в течение определенного (обычно несколько лет) периода по определенной цене. Например, инвестор покупает эмитируемые облигации, приобретая при этом варрант на простые акции эмитента по цене 100 тыс. руб. Если через несколько лет курсовая стоимость простых акций эмитента превысит 100 тыс. руб., то инвестору будет выгодно реализовать свой варрант (с последующей перепродажей акций или размещением их в свой портфель ценных бумаг).

3.9. Сравнительная оценка объемов рынка

отдельных видов ценных бумаг

(по состоянию на осень 1994г.)

Указанная оценка осуществляется с целью анализа перспективности работы банков или инвестиционных институтов с тем или иным видом ценных бумаг. Она призвана также показать специалисту по ценным бумагам поле его возможных решений. Оценка носит условный характер (делается по 10-балльной шкале, чем выше балл, тем более объемным является рынок данной ценной бумаги в России осенью 1994г.). Безусловно, такая оценка задает лишь общие рамки выбора тех или иных видов ценных бумаг для совершения операций (см. таблицу 15).

Вместе с тем подобная оценка может проводиться на постоянной основе с целью выбора основных видов ценных бумаг, с которыми есть перспективы работать банку или инвестиционному институту в прогнозируемом периоде.

Таблица 15

Оценка активности рынков отдельных видов ценных бумаг

Практика фондовых рынков индустриальных стран вместе с тем дает и другие примеры использования конкретных видов ценных бумаг в различных хозяйственных ситуациях. Их разбор приводится в разделе по видам ценных бумаг.

Разновидности ценных бумаг

Таблица 17

7. Акции предприятия

8. Акции трудового коллектива

9. Депозитные и сберегательные сертификаты

10. Банковские чеки

Продолжение таблицы 17

1. М.Ю.Алексеев, Я.М.Миркин. Технология операций с ценными бумагами. М.: Перспектива, - 1992г. -203 стр.

2. Б.И.Алехин. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. М.: Финансы и статистика. - 1991г. - 159 стр.

3. Аттестация специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж. Официальный базовый перечень экзаменационных тестов. М.: АО "Центр деловой информации" еженедельника "Экономика и жизнь". - 1993. - 76 стр.

4. Рынок ценных бумаг. Нормативные документы. М.: Финансы и статистика. - 1993г. - 143 стр.

Ключевые термины

cферу потенциальных обменов"[2]., К.Р.Макконнелл и С.Л.Брю как "Институт или механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) отдельных товаров и услуг"[3]. В нашем случае этот рынок отличается от всех других прежде всего товаром, который на нем обращается - ценными бумагами. В свою очередь, это определяет состав участников рынка, его местоположение, порядок функционирования и правила регулирования и т.п.

Соотношение рынка ценных бумаг и других видов

рынка

Наглядно это соотношение представлено на схеме 4.

Как уже указывалось в главе 3, почти каждый из указанных выше рынков находит отражение в инструментах рынка ценных бумаг. Например, (1) - коносаменты, товарные фьючерсы и опционы, коммерческие векселя, (3) - закладные листы, акции, облигации, обеспечением которых служат земельные ресурсы, земельные приватизационные чеки (введение которых предлагалось в России); (4) - акции, облигации, государственные казнайческие обязательства, депозитные сертификаты, финансовые векселя, чеки, банковские акцепты и т.д.; (5) - финансовые фьючерсы, опционы, подписные права и т.д.

Схема 4

Очень важно правильно соотносить рынок ценных бумаг с такими видами рынков, как рынок капиталов, денежный рынок, финансовый рынок и т.д. Прежде всего, традиционно на этих рынках представлено движение денежных ресурсов.

В принятой в отечественной и международной практике терминологии:

Финансовый рынок = денежный рынок + рынок капиталов1

На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до 1 года) накоплений, на рынке капиталов - средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года).

Рынок ценных бумаг является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение прямых банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д. (см. схему 5)

Понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг совпадают.

Схема 5

4.2. Рынок ценных бумаг с позиций

организации перераспределения денежных

накоплений в рыночной экономике

Возникновение свободных денежных капиталов и

потребностей в дополнительных денежных ресурсах

В любой экономике (рыночной, директивной) на одном полюсе возникает излишек денежных накоплений, на другом - существует потребность привлечения дополнительных денежных средств для инвестирования. Механизм этого явления общеизвестен. Например, сезонные излишки (или недостаток денежных средств) возникают в сельском хозяйстве, лесозаготовках, перерабатывающей промышлен-ности, использующей сельскохозяйственное сырье. Денежные накопления возникают у населения (как резервная наличность, как сбережения на покупку товаров длительного пользования и т.п.). Предприятия накапливают средства амортизации и части прибыли на инвестиционные проекты. И, наоборот, часть предпринимательских структур постоянно испытывает потребность в привлечении денежных средств для расширения своей деятельности (наращивания уставных капиталов, покупки оборудования, реализации строительных программ и т.п.).

Общеизвестно также и то, что возникновение денежных излишков или, наоборот, формирование потребности в дополнительном финансировании происходит в трех секторах макроэкономики:

в хозяйстве (предприятия и организации)

у государства (бюджет и внебюджетные фонды)

у населения

Причем население в целом выступает, как правило, чистым инвестором, имеющим и в рыночной и в директивной экономике совокупный излишек сбережений. Государство и хозяйство, наоборот, выступают чистыми потребителями капитала, хотя, конечно, отдельные предприятия, бюджеты и п. могут иметь излишки денежных накоплений. В качестве примера в таблице 18 приведена оценочная характеристика инвестиционных взаимоотношений этих секторов в России (сделана на основе опубликованного в 1993г. баланса Центрального банка РФ, а также статистических данных о развитии народного хозяйства России в 1992г.).

Таблица 18

в трлн. руб.

Четвертым сектором макроэкономики, обладающим значительным запасом денежных ресурсов, является внешнеэкономический сектор. В данной книге вопросы иностранных инвестиций и формирования соответствующего сегмента рынка ценных бумаг в иностранной валюте не рассматриваются. Однако, пример в таблице 18 показывает, что в связи с неразделенностью части активов и обязательств бывшего СССР, сохранявшимся в 1992 - начале 1993г. относительным единством рублевой зоны, вопросы влияния рублевых денежных накоплений государств СНГ и Балтии, распределения между ними инвестиционного сальдо имеют для экономики России важнейшее значение.

Необходимость финансового посредничества и перераспределения. Его организация в директивной экономике.

В связи с наличием на одном полюсе денежных ресурсов, а на другом - потребностью в них, возникает необходимость перераспределительного механизма, финансового посредничества.

В директивной экономике основную тяжесть такого перераспределения нес бюджет государства. Он брал на себя финансирование большей части долгосрочных потребностей хозяйства, а также расходов, не связанных с производством.

Затраты хозяйства текущего характера обслуживались банковским кредитом, который в директивной экономике превращается в подобие бюджетного финансирования. Кредитные вложения формировались одноуровневой банковской системой, не несущей конечной коммерческой ответственности за свои действия и находящейся в сильной зависимости от правительства. Ссуды предоставлялись по централизованному кредитному плану, в пределах выделенных лимитов. Попытки высвобождения ссуд из оборота неплатежеспособных заемщиков - государственных предприятий, как правило, не имели успеха, поскольку ставили под угрозу выполнение ими государственного плана. В течение примерно сорока лет удельный вес прямого банковского кредита в источниках оборотных средств хозяйства постоянно увеличивался и к середине 80-х г.г превысил 50%, вытесняя при этом бюджетное финансирование и теряя свою возвратность.

Институциональные инвесторы (страховые организации, фонд социального страхования и т.д.) находились под значительным влиянием или в собственности государства, накопленный ими излишек денежных ресурсов использовался для покрытия бюджетных расходов. Обращение ценных бумаг ограничивалось распространением государственных долговых обязательств (облигаций займов) среди населения.

Перераспределительный механизм, действовавший в директивной экономике, представлен на схеме 6.

Схема 6

Преобладание государственной собственности уничтожило рынок акций. Рынок ценных бумаг прекратил существование. Фондовые ценности остались лишь в виде государственных, необращающихся облигационных займов (для прямого заимствования части средств населения на нужды бюджета).

Неслучайно одним из первых шагов советского государства в 1917-1918 г.г. было прекращение рынка ценных бумаг (см. вставку 6). Огосударствленная, директивная экономика, которая начала возникать из обломков российского рыночного хозяйства, диктовала именно этот подход.

Вставка 6

Языком документов

"Об аннулировании государственных займов", Декрет ВЦИК от 21 января 1918г

(Извлечение)

"1. Все государственные займы, заключенные правительствами российских помещиков и российской буржуазии... аннулируются (уничтожаются) с 1 декабря 1917г.

2. Безусловно и без всяких исключений аннулируются все иностранные займы."

"О конфискации акционерных капиталов бывших частных банков". Декрет ЦИК от 23 января 1918 г.

(Извлечение)

1. Акционерные капиталы бывших частных банков (основные, резервные и специальные) переходят к Народному банку Российской Республики на основах полной конфискации.

2. Все банковские акции аннулируются и всякая выплата дивидендов по ним безусловно прекращается. "

"О прекращении платежей по купонам и дивидендам". Декрет СНК от 29 декабря 1917 г.

(Извлечение)

"Все сделки с ценными бумагами воспрещаются (виновные в совершении таких сделок подлежат суду и конфискации всего их имущества)"

Принципиальные изменения в организации

перераспределения денежных накоплений,

происходящие при переходе к рыночной модели

экономики

В рыночной экономике создается новый механизм перераспределения денежных накоплений - через рынок ценных бумаг. Факторы, вызывающие его появление при переходе от директивных к рыночным основам ведения хозяйства, обобщены в таблице 19.

Таблица 19

Как только в 1987-1988г.г в СССР начались первые рыночные преобразования, появилась идея воссоздания рынка капиталов. С конца 1988г. предприятия получили право выпускать ценные бумаги.

4.3. Изменения финансовых и кредитных

макропропорций

Возможные изменения. Возникновение рынка ценных бумаг при переходе к рыночной экономике ведет к сильнейшим изменениям финансовых и кредитных потоков и пропорций, сложившихся до начала 90-х г.г в течение семидесяти лет.

Речь идет о следующих тенденциях:

снижение доли бюджета и прямого банковского кредита в финансировании потребностей хозяйства в инвестициях и оборотных средствах. Соответственно, рост денежных ресурсов, привлекаемых за счет формирования хозяйством акционерных капиталов в объемах, превышающих уставные фонды в директивной экономике, а также за счет выпуска долговых ценных бумаг;

снижение доли прямого банковского кредита в покрытии дефицитов республиканского и местных бюджетов, замещение его государственными долговыми обязательствами;

обращение все большей части денежных накоплений населения и институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, благотворительных и общественных фондов и т.п.) на вложения в ценные бумаги. Создание институтов совместного инвестирования - инвестиционных фондов. Соответственно, сокращение (при прочих равных) депозитной базы банков, бывших, наряду с бюджетом, главными финансовыми посредниками в директивной экономике.

Иллюстрация тенденций

Для иллюстрации этих тенденций сравним структуру источников оборотных средств по балансу одного и того же промышленного предприятия, работающего в условиях директивной (1985г.) и рыночной экономики (схема 8).

Схема 8

1985 г.

60% прямой кредит банка

Условная структура к концу 90-х г.г1

20-30% прямой кредит банка

10% сальдо-нетто кредито-рской за-должен-ности

10-30% сальдо нетто - кредито-рской задолжен-ности

Продемонстрируем сдвиги в источниках финансирования при переходе к рынку на примере обрабатывающей промышленности США (вставка 7). Вместе с тем нужно помнить, что это только иллюстрация структурных сдвигов и что конкретные соотношения между акционерным капиталом, выпуском долговых ценных бумаг и прямыми кредитами банка в различных рыночных экономиках весьма неодинаковы.

Вставка 7

На начало 1991 г. доля акционерного капитала и нераспределенной прибыли (являющейся собственностью акционеров) составляла в балансах корпораций обрабатывающей промышленности США - 47,4%, доля долговых ценных бумаг (оценка) - примерно 24%, прямых кредитов банка - 11%, нетто-кредиторской задолженности - 17%.

Рассчитанопо: R.T.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. - New York, John Wiley & Sons, Inc. - 1992.- p.17-19

Подобные изменения произойдут и в сфере финансирования накопленного дефицита бюджета - внутреннего государственного долга России (схема 9).

Схема 9

Конкуренция. Очевидно (см. схему 7), что бюджет, кредитный рынок и рынок ценных бумаг не только дополняют друг друга, но и конкурируют между собой, находятся в теснейшей зависимости. Их динамика противоположна по направлению. Например, расширение бюджета, увеличение налогов неизбежно, при прочих равных условиях, приведут к сокращению свободных денежных ресурсов, остающихся у хозяйства и населения, и, следовательно, к сужению рынков банковского кредита и ценных бумаг (если не будет осуществлена центральным банком дополнительная кредитная эмиссия денежных средств в оборот). Именно эта ситуация (наряду с инфляционной нехваткой денежной массы) была характерна для 1 полугодия 1992 г. В это время рынок ценных бумаг был заморожен.

Справедливо и обратное утверждение.

Другой пример. Активная кредитная экспансия неизбежно сузит потребности в финансировании народного хозяйства за счет эмиссии ценных бумаг и наоборот.

Значение анализа на макроуровне. Очевидно, что анализ изменения макропропорций в области финансов и кредита - не является абстрактным, не имеющим практической пользы для специалистов, работающих на уровне микроэкономики - в коммерческих банках, у финансовых брокеров и т.п.

Очень часто за сужением кредитного рынка и, наоборот, расширением операций фондового отдела, за другими резкими изменениями в ежедневном бизнесе стоят изменения в макропропорциях и в макрополитике. Это "невидимая рука", которая приводит предпринимателя к успеху или неуспеху в сиюминутных операциях. Сужение кредита и рост рынка ценных бумаг неизбежно связаны с обострением конкуренции между банками и другими финансовыми институтами на рынках; приводит к соперничеству кредитного и фондового департаментов внутри банков и т.п.

Более подробно эта конкуренция будет рассмотрена ниже (см. главу 17).

4.4. Международный, национальные и

региональные рынки ценных бумаг

Международные рынки ценных бумаг

Основные понятия. Международные рынки ценных бумаг - общепринятого определения международных рынков нет, обычно при их анализе рассматривается торговля ценными бумагами между нерезидентами, а также фондовыми ценностями с номиналами, выраженными в иных, чем национальная, валютах. В более общем смысле критерий "международности" рынка в том, происходит ли перелив капитала из страны в страну, "пересекают" ли инвестиционные ресурсы национальные границы.

В соответствии с этим критерием и отмечены в таблице 20 те рынки, которые могут быть признаны международными.

Таблица 20

1989 г.г Внешэкономбанк СССР разместил 7 облигационных займов: в Швейцарии - на 100 млрд. швейцарских франков, в ФРГ - три займа на 1,75 млрд. западногерманских марок, в Австрии - на 1 млрд. австрийских шиллингов, в Нидердандах - на 250 млн. голландских гульденов, в Италии - на 7,5 млрд. итальянских лир (по данным С.П.Грязных, опубликованным в 1991 г. в журнале "Деньги и кредит"). В настоящее время международные котировки имеют облигации государственного валютного займа 1993г.

Проект создания международного рынка ценных бумаг стран - бывших республик СССР. Проект разрабатывался в 1991 г. (инициатор - Госбанк СССР), предполагал формирование странами-участницами общих органов регулирования этого рынка (Комиссия по ценным бумагам и фондовым рынкам), особый статус ценных бумаг, обращающихся на данном рынке, порядок их эмиссии и допуска на рынок; устанавливал статус профессиональных участников рынка и т.п. В 1992-93 г.г главы государств СНГ неоднократно обращались к идее свободного движения капиталов между этими странами и заключению соответствующего соглашения.

Объемы и структура международных рынков1. В 1990 г. выпуск на международный рынок облигаций - на 230 млрд. долл., акций - на 19 млрд. долл. Итак, объем первичного облигационного рынка более чем в 10 раз превышает размеры рынка эмиссий акций. Более 50% заимствований на рынке облигаций приходится на индустриальные страны. По данным за 1990-91 г.г более 30% облигационных займов выпускаются в долларах США, примерно 13% - в японских иенах, 8% - в германских марках, 10% - в швейцарских франках, 8% - в ЭКЮ и примерно четверть всех займов - в других денежных единицах. Страновое распределение международных потоков капитала приведем на примере рынка акций (таблица 21).

Таблица 21

1990 г.

Страны

Покупки акций на международных рынках, млрд. долл.

Продажи акций на международных рынках, млрд. долл.

Сальдо (инвести-рование или пот-ребление капитала), млрд. долл.

США

297,4

360,9

Чистый потребитель капитала - 63,5

Япония

147,3

268,6

Чистый потребитель капитала - 121,3

Великобритания

333,8

151,6

Чистый инвестор + 182,2

Континента-льная Европа

332,7

425,5

Чистый потребитель капитала - 92,8

в т.ч.

Германия

48,1

158,6

Чистый потребитель капитала - 109,5

остальной мир

330,1

234,6

Чистый инвестор + 95,5

Итого

1441,2

----

Глобализация рынков ценных бумаг - процесс стирания границ между национальными рынками, интеграция финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами и т.п. По мнению западных профессионалов, глобализация является одной из ключевых тенденций развития рынков ценных бумаг в 80-х-90-х г.

Национальные и региональные рынки ценных

бумаг

Основные понятия. Понятие национального рынка хорошо характеризуется таблицей 20 (непомеченные квадраты). Эти рынки охватывают торговлю резидентов между собой (ценными бумагами, выпущенными как резидентами, так и нерезидентами, с номиналами, выраженными как в иностранной, так и в национальной валюте). Движения капиталов между странами на национальных рынках не происходит.

На региональных рынках возникает относительно замкнутый оборот по поставке и потреблению денежных капиталов предприятиями и населением внутри региона. Регионализм присущ прежде всего неразвитым рынкам ценных бумаг, с плохими коммуникациями, с отсутствием признанных страновых центров торговли ценными бумагами. Например, в России относительно обособленными являются центральный, уральский, поволжский, северный, сибирский и дальневосточный рынки ценных бумаг, выделяется северокавказский рынок и т.п. По косвенным данным в России 1-е место (наивысший рейтинг) можно присвоить фондовому рынку Центрального экономического района, 2-е место - Уральского, 3-е место - Северного, 4-е место - Поволжского, 5-е место - Дальневосточного экономического района.

Развитые и возникающие рынки ценных бумаг. Для характеристики национальных рынков с точки зрения степени их развития воспользуемся классификацией Международной финансовой корпорации (входит в финансовую группу Мирового банка, см. таблицы 22,23)1.

Таблица 22

Развитые рынки ценных бумаг (23 страны, 1993г.):

1 .

Венгрия: 1987 г. - начало работ по воссозданию рынка ценных бумаг; 1990-х г., - принятие Акта о ценных бумагах и восстановление Будапештской фондовой биржи

Польша: начало 1991 г. - вновь открыта Варшавская фондовая биржа

Чехия и Словакия: 1992 г. - старт Пражской и Братиславской фондовых бирж

Крупнейшие национальные рынки мира. Справочные данные по крупнейшим рынкам приведены в таблице 24.

Как видно из таблицы 24, объемы рынков акций в сравнении со стоимостью валового внутреннего продукта значительно колеблются - от 14% (Италия) к 66,5% (США) и 98,5% (Великобритания). Такой разброс показателей связан не только с масштабами фондовых рынков в той или иной стране, но и с тем, что в ряде стран облигационные рынки доминируют над акциями, принимают на себя значительно больший объем операций.Эта смещенность пропорций в таблице никак не учтена.

Очевиден значительный отрыв рынков США и Японии от остальных. Примерно 30% компаний, входящих в листинг, около 63% капитализации рынка акций, более 53% стоимости сделок с акциями приходится на эти страны.

Группа лидеров включает в себя также другие страны "большой семерки", Швейцарию (старинный международный финансовый центр) и Австралию. На них приходится более 86% капитализации рынка и 81% стоимости акций, по которым были совершены торговые сделки.

Вклад других стран с развитыми рынками ценных бумаг (14 стран) относительно невелик (это небольшие индустриальные страны (например, Финляндия, Швеция, Австрия) или новые мировые торгово-финансовые центры - Гонконг, Сингапур).

Формирующиеся рынки ценных бумаг (32 страны), охватывая более 38% компаний, входящих в листинг, имеют только около 5% капитализации рынка и более 14% стоимости акций, по которым были совершены сделки.

Данный анализ указывает на те страны и рынки ценных бумаг, опыт которых будет использован в первую очередь для анализа в этой книге методов и практики организации фондового дела. Вместе с тем автор будет стремиться дать необходимую информацию о небольших (развитых) или формирующихся рынках ценных бумаг в той мере, насколько они интересны для российского читателя (например, с позиций традиционных связей России, ее окружения и т.д.).

4.5. Первичный и вторичный рынки ценных

бумаг

Первичный рынок - это рынок первых и повторных эмиссий (выпусков) ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов.

Вторичный рынок - это рынок, на котором обращаются ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги.

Особенностью отечественной практики является то, что первичный рынок ценных бумаг пока преобладает (приватизация, взрыв создания новых акционерных обществ, первые шаги по финансированию государственного долга через выпуск ценных бумаг, переоформление через фондовый рынок валютного долга государства, продажи казенного запаса золота и т.п.).

Основу вторичного рынка составляют операции, оформляющие перераспределение сфер влияния вложения иностранных инвесторов, а также отдельные спекулятивные операции (например, перепродать по рыночной оценке одну из четырех купленных по номиналу акций, чтобы возместить затраты на их приобретение). В конце 1992 - начале 1993 г.г сформировался обширный вторичный рынок государственных приватизационных чеков. Ваучеры, покупаемые за наличные, перепродавались партиями за безналичный расчет (по более высокой цене) оптовым покупателям (с рентабельностью до 50% на каждом чеке). В начале 1993 г. Центральный банк РФ и Московская межбанковская валютная биржа стимулировали также создание вторичного (на компьютерной основе) рынка государственных краткосрочных облигаций. В 1994г. существовал обширный наличный рынок предъявительских ценных бумаг.

В мировой практике (стабильных рыночных экономиках) соотношение между первичным и вторичным рынками, по оценке, колеблется в пределах 5-10% объема вторичного рынка. Соотношение между доходами от обслуживания первичного размещения ценных бумаг и комиссионными от работы на вторичных рынках у инвестиционных институтов США составляет примерно 4:101 .

Таблица 24

Крупнейшие фондовые рынки мира1

1994 г.

Капитализация рынка,2 на начало 1994 г.

Стоимость акций, по которым совершены торговые сделки, на начало 1994 г.

начало 1992 г.

нач. 1994г.

Кол-во

В % к итогу

В млрд.$

В % к итогу

В млрд. $

В % к итогу

США

76,2

7607

23,3

5223

37,0

3507

47,8

Япония

68,3

2155

7,0

3000

21,3

954

13,0

Великобритания

90,4

1646

5,0

1152

8,2

424

5,7

Германия

7,5

426

1,3

463

3,3

303

4,1

Франция

27,4

472

1,5

456

3,3

174

2,4

Канада

42,9

1124

3,5

327

2,3

142

1,9

Швейцария

78,3

215

0,6

272

1,9

168

2,4

Италия

10,9

210

0,6

136

1,0

0,8

Австралия

45,1

1070

3,2

204

1,4

0,9

Итого по крупнейшим рынкам ценных бумаг

14925

46,0

11233

79,7

5806

79,0

Всего по развитым рынкам ценных бумаг (кроме указанных выше, еще 14 стран)

17792

54,7

12465

88,4

6273

85,4

Формирующиеся рынки ценных бумаг (32 страны)

14742

45,3

1636

11,6

1069

14,6

Всего

32534

100

14101

100

7342

100

Важнейшие свойства первичного и вторичного рынков. К сожалению, у нас утвердился неправильный взгляд на рынок ценных бумаг, как на некое средоточие спекулятивной игры. Однако, на деле спекуляция производна. Основное назначение этого рынка - свести продавцов и покупателей специфического товара - ценных бумаг, обеспечить, соответственно, свободный и быстрый перелив капиталов в наиболее эффективные сферы деятельности. Итак, стержень рынка ценных бумаг - не спекуляция, а торговля, продвижение и реализация товара "ценные бумаги".

Соответственно, важнейшая черта первичного рынка - это полное раскрытие информации для инвесторов, позволяющее сделать обоснованный выбор ценной бумаги для вложения денежных средств. Раскрытию информации подчинено все, что происходит на первичном рынке: подготовка проспекта эмиссии, его регистрация и контроль государственными органами с позиций полноты представленных данных, публикация проспекта и итогов подписки и т.д.

Важнейшая черта вторичного рынка - это его ликвидность. Ликвидность рынка - это возможность успешной и обширной торговли, способность поглощать значительные объемы ценных бумаг в короткое время, при небольших колебаниях курсов и при низких издержках на реализацию. Сам механизм торговли на вторичном рынке (мы это увидим в дальнейшем) настроен на поддержание стабильного рынка, на ограничение спекуляции.

Формы первичного рынка ценных бумаг рассмотрены в таблице 25. Соотношение между публичным предложением и частным размещением все время меняется и зависит от типа финансирования, который избирают предприятия в той или иной экономике, от структурных преобразований, которые проводит правительство и т.д.

Япония. В этой стране, например, в середине 70-х г.г публичное предложение составляло только около 30% первичного рынка акций, в конце 80-х г.г - уже более 80%.

Россия: В 1990 - середине 1992г. абсолютно (до 90%) преобладало частное размещение акций (создание закрытых акционерных обществ). Основная часть публичного предложения акций приходится на банки, биржи и структуры, называющие себя инвестиционными компаниями. С началом масштабного процесса приватизации в конце 1992г., с централизованным (по решению правительства) преобразованием многих государственных предприятий в акционерные общества акционерного типа доля публичного предложения акций резко увеличилась.

Таблица 25

Япония

Понятие частного размещения не используется. Вместе с тем выделяются следующие формы первичной эмиссии, не относящиеся к публичному предложению:

- предложение ценных бумаг отобранным лицам (контрагентам, директорату, менеджменту среднего уровня, работникам компании и т.д.)

- предложение подписных прав на новые акции уже имеющимся акционерам компании

- сплит акций2

Публичное предложение ценных бумаг без предоставления подписных прав заранее известным инвесторам

Россия

Размещение ценных бумаг:

- без публичного объявления

- без проведения рекламной компании

- без публикации и регистрации проспекта эмиссии

- среди заранее известного числа инвесторов (до 100 включительно) во все времена обращения ценной бумаги или на сумму более 50 млн. рублей

Размещение ценных бумаг:

- путем открытой продажи

- с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии

- среди потенциально не ограниченного числа инвесторов или на сумму более 50 млн. рублей

4.6. Биржевой и внебиржевой ("уличный")

рынки ценных бумаг

Он повернул за угол направо, в тень деревьев против Банковской улицы, и сейчас же очутился на "малой" бирже обесцененных акций, среди "мокроногих", как с презрительной иронией называют этих спекулянтов биржевым хламом, торгующих на ветру, под дождем и в грязи акциями прогоревших предприятий."

Эмиль Золя. "Деньги"

Биржевой рынок исчерпывается понятием фондовой биржи, как особого, институционально организованного рынка, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг. Фондовая биржа должна обеспечить а) постоянство, ликвидность и регулирование рынка, б) определение цен, в) учет рыночной конъюнктуры. В конечном итоге, фондовая биржа выступает в качестве торгового, профессионального, нормативного и технологического ядра рынка ценных бумаг. Это рынок, который создают сами для себя профессиональные участники рынка ценных бумаг (или же создает для них государство, если биржа является государственным институтом).

Вместе с тем фондовая биржа - это не только рынок, но и предприятие с особым (и различным в разных странах) организационно-правовым статусом. Организация деятельности фондовой биржи как предприятия будет рассмотрена ниже.

В мире существует более 140 фондовых бирж (без учета республик бывшего СССР). Количество бирж в различных странах (без фьючерсных и опционных фондовых рынков) характеризуется в таблице 26.

Таблица 26

Таблица 27

"вторые" и "третьи", "параллельные" рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием, функционируют с 80-х г.г в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Как правило, эти рынки имеют более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний и поддерживая при этом регулярность торговли, котировки, единство правил и т.д.

Их возникновение было обусловлено: а) стремлением фондовых бирж расширить свой рынок, б) желанием создать упорядоченный "регулируемый" рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся ноcителями наиболее современных технологий.

С другой стороны, из чисто внебиржевого оборота возникают организованные системы торговли ценными бумагами, имеющие компьютерную основу и подобные территориально распределенной электронной бирже. Они имеют свои правила допуска ценных бумаг на рынок, отбора участников, правила торговли и т.п. Меняется сама основа работы внебиржевого брокера. Вместо многочисленных телефонных звонков, как основы сбора данных о котировках - экран компьютера с выводом информации о всех ценовых запросах и предложениях по любой ценной бумаге, обращающейся на этом рынке.

В качестве примера возможно привести внебиржевые системы Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (США). Это - 1) NASDAQ ("National Association of Securities Dealers Automated Quotations", 2) NMS ("National Market Security"). В русском переводе - 1) Система автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (в русских текстах - НАСДАК), 2) Ценные бумаги национального рынка (НМС). Их более подробная характеристика будет дана в разделах книги, посвященных внебиржевым технологиям.

Другим примером является Канадская система внебиржевой автоматической торговли (COATC - Canadian Over-the-counter Automated Trading System), Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ - Singapore Stock Exchange Dealing And Automated Quotation System).

Изложенный материал дает возможность более наглядно представить классификацию рынков с позиции их отношения к фондовой бирже (см. схему 10).

Схема 10

Еще раз о различиях между биржевыми, внебиржевыми и другими рынками. Наиболее ясно эти различия сформулированы в одном из обзоров японского рынка ценных бумаг1 (см. таблицу 28, значительные дополнения внесены автором).

Таблица 28

"параллельный" рынок (Греция, Индонезия, Нидерланды, Швеция)

"околоофициальный" и неофициальный рынок (Швейцария)

"полуофициальный" и "нерегулируемый" рынок (Австрия)

"рынок мелких компаний" (Ирландия)

"вторая секция фондовых бирж" (Япония)

"рынок нестандартного листинга" (Новая Зеландия)

"рынок развивающегося капитала" и "рынок венчурного капитала" (Южная Африка).

Более подробно при- и внебиржевые рынки стран с наиболее высоким рейтингом в мире ценных бумаг рассмотрены в таблице 29.

Таблица 29

Внебиржевой рынок

Рынок "золо-тообрезных" ценных бумаг (выпущенных или гарантиро-ванных правитель-ством)

Германия

"Второй рынок", созданный фондовыми биржами, облегченными правилами включения ценных бумаг в листинг (т.н. "регулируемый" рынок) для небольших и маленьких компаний.

"Третий" рынок, созданный фондовыми биржами со свободным допуском любых ценных бумаг на рынок (т.н. "свободный" рынок)

Внебиржевой рынок

Франция

"Второй" рынок, регулируемый фондовыми биржами, создан для ценных бумаг средних и небольших компаний, не входящих в листинг (подобно USM в Великобритании)

"Третий" (внебиржевой) рынок, для очень маленьких компаний (для ценных бумаг, не котируемых на основном и "втором" рынке). Рынок функционирует по правилам, установленным Ассоциацией французских бирж.

Канада

COATS - рынок, создаваемый Канадской системой внебиржевой автоматической торговли (КОАТС), операционная и регулирующая деятельность под контролем Торонтской фондовой биржи

Швейцария

Околоофициальный рынок (прибиржевой) - торговля на фондовых биржах ценными бумагами, не входящими в листинг, готовящимися к допуску на официальный биржевой рынок. Рынок работает в течение отдельных биржевых сессий.

Неофициальный внебиржевой рынок (торговля ценными бумагами как входящими, так и не входящими в листинг фондовых бирж.)

Италия

Официальный "второй" рынок

Неофициальный "третий" рынок, не подлежит контролю. Обращаются ценные бумаги, не прошедшие еще листинга на биржевом и "втором" рынках.

Австралия

"Второй" рынок для небольших и средних компаний (до середины 1992г.)

Соотношение биржевого и вне-, прибиржевых рынков ценных бумаг. Фондовые биржи - это в основном рынки акций и производных ценных бумаг (опционов, фьючерсов и т.д., об организации торговли ими мы еще будем говорить ниже). Первичные размещения, вторичные облигационные рынки, обращение других долговых инструментов, а также акций компаний, не удовлетворяющих требованиям листинга фондовых бирж, - все это в большой мере входит в сферу внебиржевого оборота (особенно на рынке США, на других рынках эта граница более размыта).

Соотношение объемов биржевой и внебиржевой торговли по акциям характеризуется следующими данными: а) США - 3:1 (в т.ч., Нью-Йоркская фондовая биржа к объему НАСДАК в 1990г. - 3:1, вместе НЙФБ и НАСДАК покрывали более 95% объема фондового рынка США)1; б) Япония - размер сделок с акциямина внебиржевом рынке составлял в 1990г. не более1% объема сделок по стране (Токийская фондовая биржа - более 94%)2;
в) Австрия - емкость внебиржевого рынка составляет более 30% от рынка акций в целом по стране (около 70% - Венская фондовая биржа); г) Канада - внебиржевой рынок по акциям составляет не более 3% оборотов в торговле акциями (Торонтская фондовая биржа - более 70%); д) Франция - внебиржевой оборот - не более 3-4%1. Как мы видим, доля внебиржевого оборота колеблется от нескольких процентов до 25-30% (рынок акций); на облигационном рынке эта доля может быть выше.

Вставка 9

Внебиржевой рынок ценных бумаг - это старинный институт. В Великобритании, например, поведет свою историю от момента создания первых акционерных компаний в 50-х-60-х г.г XVI в. Так, одна из первых внебиржевых сделок зарегистрирована в 1568 г., когда владелец акций горнорудной компании продал часть своего портфеля, чтобы погасить неоплаченную часть других акций, оставшихся в его руках.

В 90-х г.г XVII в. этот рынок приобрел уже очень сложный характер, с заключением срочных сделок, торговлей опционами, как мы увидим ниже, и т.д. На нем обращались бумаги более 100 акционерных обществ и многочисленные государственные обязательства. Появилась профессия - брокер по ценным бумагам.

Очевидец описывает его работу следующим образом (1694 г.): "Способ ведения торговли следующий: человек с деньгами обходит брокеров (они обычно располагаются на Бирже или в кофейне Джонатана; иногда ... в других кофейнях) и спрашивает, как идут акции? основываясь на полученных сведениях, предлагает брокеру купить или продать такие-то партии таких-то и таких-то акций и, если он может, по такой-то и такой цене. Затем он старается что-нибудь сделать среди тех, у кого есть акции или полномочия продавать их и, если получится, он совершает сделку... В другое время он спрашивает их (брокеров - авт.), что они хотят иметь за отказ от такого-то количества акций. Это значит, сколько гиней за акцию он должен дать за свободу купить или отказаться от покупки им данных акций по данной цене, в любое время внутри 6 месяцев, или в другое время, согласованное с ними".

Все это по существу не слишком отличается от того, что делает современный брокер по операциям с ценными бумагами (если не обращать внимания на сложность его технического оснащения, объемы торговли, многочисленность финансовых инструментов, и т.п.)

Источник: E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange, Its History and Functions. - London, Elek Books Ltd. - 1969. - pp. 11-29

4.7. Внебиржевой рынок в России

Очень сложно оценить соотношение биржевых и внебиржевых "уличных" рынков в России. И те, и другие находятся в начальной стадии формирования. Вместе с тем, можно предположить, что объемы внебиржевого рынка значительно превосходят размеры сделок, совершаемых на фондовых биржах (без учета рынка государственных краткосрочных облигаций).

В настоящее время (осень 1994г.) внебиржевой фондовый рынок состоит из следующих сегментов:

Государственные ценные бумаги

система торговли долгосрочными государственными облигациями для юридических лиц, созданная Центральным банком России (в качестве дилерской/брокерской сети выступают Главные территориальные управления ЦБР, еженедельные объемы продаж - несколько десятков млн.рублей);

система торговли государственными краткосрочными облигациями (электронный межбанковский рынок, созданный ЦБР совместно с Московской межбанковской валютной биржей, запущен с мая 1993 г.; возможный нетто-объем выпуска облигаций по прогнозам может достичь 40 трлн. руб. в 1995г.)

торговая сеть Сберегательного банка по операциям с мелкономинальными государственными облигациями и другими долговыми обязательствами государства для физических лиц (в качестве брокерской сети выступают отделения Сберегательного банка и их филиалы, на начало 1992 г. население имело на руках облигации свободно обращающегося займа на сумму около 9 млрд. руб., казначейских обязательств - 0,6 млрд.рублей, облигаций целевого беспроцентного займа 1990 г. - 2,7 млрд.рублей)1

аукционная сеть (центры приватизации и т.п.) Государственного комитета по имуществу РФ (торговля акциями приватизируемых предприятий, обмен акций на ваучеры, рынок приватизационных сделок, совершаемых при акционировании предприятий, на основе региональной сети Госкомимущества)

"телефонные" внебиржевые рынки валютных облигаций, золотых сертификатов (до осени 1994г.), казначейских векселей и т.д.

Ценные бумаги частных эмитентов

внебиржевое первичное размещение акций вновь созданных акционерных обществ, долговых ценных бумаг (статистическая оценка данного рынка, к сожалению, не ведется; оценка общего объема его дана в главе 1, долговых обязательств на фондовом рынке России практически нет, за исключением выпусковвекселей и нескольких десятков облигационных займов);

внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг коммерческих банков (депозитных и сберегательных сертификатов, финансовых векселей;)

стихийные внебиржевые рынки ценных бумаг (оборот по ценным бумагам как между предприятиями, так и между физическими лицами; статистических оценок этого рынка не существует, за исключением сведений об обороте нескольких брокерских компаний - профессиональных участников рынка ценных бумаг). Вместе с тем, по некоторым оценкам, можно считать, что внебиржевой оборот по ценным бумагам превосходит биржевые объемы, как 100 и более к 1 (без учета ГКО);

электронные внебиржевые рынки, имеющие организованные системы торговли (электронный рынок ЕLМ (акции на нем котируются наряду с продовольствием, химической продукцией и т.п.), проекты корпорации "АСТ", "Национальной торгово-банковской системы" и др. Электронные фондовые рынки находятся в зародышевом состоянии;

стихийный рынок суррогатов ценных бумаг (коммерческие сертификаты, кредитные опционы, стандартизированные страховые полисы, обращающиеся товарные контракты, "билеты", свидетельства о депонировании и т.п.)

Текст учебника не может передать всей частоты пульса, энергии, которые приобрел внебиржевой рынок ценных бумаг с началом масштабной приватизации в конце 1992 г. - начале 1993 г. Тем более, что неурегулированный фондовый рынок 1991-1993 г.г рождал самые горячечные финансовые фантазии, создавал широкие возможности для крупных афер и спекуляций. К концу 1993г. - вначале 1994г. этот рынок приобрел ярко выраженный оптовый характер (торговля крупными партиями ваучеров, крупными партиями акций для установления контролирующего влияния, начало компании по выпуску предъявительских ценных бумаг и т.п.)

4.8. Классификация рынков ценных бумаг

по видам применяемых технологий

торговли1

Указанная классификация рынков содержится в приведенной ниже схеме 11.

Стихийный рынок - правила заключения сделок, требования к ценным бумагам - товарам, к участникам и т.д. не установлены, торговля осуществляется произвольно, в частном контакте продавца и покупателя. Системы распространения информации о совершенных сделках не существует.

Стихийный рынок нашел свое развитие в российской практике. Известна торговля с рук фондовыми ценностями. Образовались "толкучки". На улицах Москвы, например, весной 1992г. можно было встретить частные объявления с предложениями совершить сделку с государственными ценными бумагами (в связи с замораживанием выплат до конца 1992г.). Начал развиваться стихийный рынок облигаций государственных внутренних займов для населения (реализуемых в частном порядке с большим дисконтом). Бурное развитие получил в конце 1992г. - начале 1993г. рынок ваучеров (приватизационных чеков). В Москве везде - на улицах, в метро - стояли люди с картонными плакатами - "Покупаю ваучеры". Огромный стихийный рынок сложился вокруг Российской товарно-сырьевой биржи, где за определенную плату каждый желающий мог получить право торговать ваучерами в отведенном для этого месте. Известен уличный рынок ценных бумаг "Гермеса". Наконец, 1994г. - это год стихийного рынка вокруг Центральной республиканской универсальной биржи (ваучеры, предъявительские ценные бумаги)

Аукционные рынки (простой аукцион, голландский аукцион, двойные аукционные рынки). Аукционные рынки характеризуются: а) публичными гласными торгами, б) открытым соревнованием покупателей и продавцов в назначении ценовых и других условий сделок по ценным бумагам, в) наличием механизма сопоставления заявок и предложений о продаже и установления таких заявок и предложений, которые взаимно удовлетворяют друг другу и могут служить основанием для заключения сделок

Простой аукционный рынок. Он хорошо всем знаком по самому "рыночному" из романов советской эпохи - "Двенадцати стульям" И.Ильфа и Е.Петрова. Если говорить серьезно, то при простом аукционе состязаются только покупатели. Прямая конкуренция продавцов отсутствует. Перед началом торгов происходит предварительный сбор заявок на покупку и продажу, составляется сводный котировочный лист. Аукцион происходит путем публичного последовательного оглашения списка предложений, по каждому из них проводится гласное состязание покупателей путем назначения новых цен. В качестве исходной основы принимается начальный ценовой запрос продавца. Конечная цена публично предлагается покупателем на столь высоком уровне, который позволил бы отсечь других претендентов (при назначении такой цены и отсутствии новых ценовых предложений со стороны других покупателей, аукцион прекращается, сделка считается совершенной).

Схема 11

Простой аукцион почти на 100% лежит в основе деятельности российских фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж. Только во второй половине 1992г. - начале 1993г. на российском рынке реально появились системы двойного аукциона ценных бумаг (комьютерная система Московской межбанковской валютной биржи, созданная для торговли государственными краткосрочными облигациями). Именно простой аукцион используется для организации внебиржевых аукционов ценных бумаг (время от времени проводящихся российскими инвестиционными институтами). Безусловно, он очень подходит для примитивного, находящегося в начальной стадии развития рынка ценных бумаг, пустого и неликвидного.

Голландский аукцион. При голландском аукционе происходит предварительное накопление заявок покупателей, они заочно рассматриваются эмитентом или посредником, работающим в его интересах. Устанавливается единая официальная цена, которая равна самой нижней цене (т.н. цене отсечения) в заявках на покупку, позволяющей продать весь выпуск (т.е. сумма заявок по этой цене и выше покрывает весь выпуск). Все заявки на покупку, представленные по ценам выше официальных, удовлетворяются по официальной цене1. Таким образом, раскупается весь выпуск.

По данной схеме проводятся аукционы казначейских векселей в США ("классический" голландский аукцион). В России она использовалась в конце 1991 - весной 1992г. при проведении внебиржевых аукционов по первичному размещению долгосрочных государственных облигаций для юридических лиц, а также в 1993-1994г.г. - для размещения ГКО (государственных краткосрочных облигаций). Механизм его заключался в следующем: а) сбор Банком России ценовых заявок у покупателей, б) составление списка заявок и представление его Министерству финансов, в) заочное состязание покупателей, проводимое Минфином - установление нижней границы цены (таким образом отсекались все покупатели, чьи ценовые заявки были хуже граничных ценовых условий),
г) удовлетворение заявок.

Двойные аукционные рынки. При двойном аукционе конкурируют между собой не только покупатели, но и продавцы. Этот вид аукционного рынка, в свою очередь, включает:

онкольные рынки,

непрерывные аукционные рынки.

а) Онкольные рынки. До начала торгов происходит накопление заявок о покупке и предложений на продажу, которые затем ранжируются по ценовым предложениям, последовательности поступления и количеству. В этой очередности они и удовлетворяются. Совпадающие заявки и предложения сравниваются. По определенным правилам устанавливается официальный курс, по которому можно удовлетворить наибольшее количество заявок и предложений. После их удовлетворения, оставшиеся позиции формируют список нереализованных заявок и предложений. В дальнейшем, механизм проведения подобных аукционов будет рассмотрен детально.

Такие рынки широко используются на Западе, например, для организации двойного режима работы фондовых бирж: до начала биржевых торгов и на момент открытия производится накопление и удовлетворение заявок по системе онкольного рынка, а затем - в действие вступает непрерывный аукционный рынок.

Подобные рынки начали функционировать в России, например, в деятельности валютной биржи.

б) Непрерывные аукционные рынки. Именно они используются для организации фондовых бирж Запада с огромными масштабами торговли. В период торгов на таком рынке возникает непрерывный поток заявок на покупку и предложений о продаже, которые регистрируются специально уполномоченными на то лицами, сводящими между собой все поручения продавцов и покупателей (например, на Нью-Йоркской фондовой бирже это - "специалисты").

Вновь поступающие заявки сравниваются с зарегистрированными ранее и, если они совпадают, то удовлетворяются в порядке поступления, а при одновременности последнего - выполняются наибольшие по сумме поручения.

Если поступившее поручение невозможно удовлетворить, то лицо, выступившее с ним, либо изменяет ценовые условия и снова предлагает его к выполнению, либо регистрирует его, как неисполненное, у уполномоченного и, таким образом, ставит его в очередь неисполненных поручений. Механизм работы рынка настроен так, что покупатель ценных бумаг, изменяя ценовые условия, двигается в сторону все более высоких цен, продавец - все более низких до тех пор, пока ценовые условия сделки не устроят обе стороны. Это - встречное движение, направленное на обеспечение максимальной устойчивости курсов ценных бумаг и ликвидности рынка.

Непрерывный аукционный рынок возможен лишь при значительных объемах ежедневного предложения ценных бумаг (хотя бы свыше 10000 лотов ежедневно). В этой связи примеров запуска такого рынка в России пока нет (отсутствие массового предложения, кадровая, техническая и технологическая неподготовленность), за исключением - с мая 1993г. - рынка государственных краткосрочных облигаций.

Дилерские рынки. На этих рынках продавцы публично объявляют о ценах предложения и порядке доступа к местам покупки ценных бумаг. Те из покупателей, кто согласен с ценовыми предложениями и другими условиями инвестирования, заявляют о своих намерениях и приобретают ценные бумаги (например, безналичным перечислением или взносом наличными деньгами в пункте распространения ценных бумаг). Продавцы несут обязанность совершить сделки с любым лицом по ценам, которые они объявили. Прямой открытой конкуренции между продавцами или между покупателями не происходит.

Дилерские рынки широко применяются при а) первичном размещении ценных бумаг, б) в тендерных предложениях (публичном предложении крупного инвестора о покупке ценных бумаг, например, акций по ценам выше среднерыночных с целью захватить контрольное влияние над эмитентом или провести иную масштабную финансовую операцию)

В свою очередь, дилерские рынки можно организовать на основе следующих видов предложений ценных бумаг:

локализованного (например, назначение нескольких локальных мест продаж за наличные). Именно эта форма использовалась при первом (после 60-летнего перерыва) публичном предложении акций на российском рынке для частных и юридических лиц (межбанковское объединение "Менатеп", декабрь 1990г.);

распределенного (создание распределительной сети из рыночных мест, по категориям инвесторов, ценных бумаг, формам оплаты);

продленного (например, создается постоянное предложение различных видов ценных бумаг в филиальной сети коммерческого или сберегательного банка. Клиенты обращаются в эту сеть за совсем другими услугами - по кредитованию, расчетам и т.п., однако, часть из них, с высокой долей вероятности, приобретает и ценные бумаги).

Пример такого рынка в России создал Сберегательный банк РФ, который разместил продленное предложение на приобретение выпущенных им акций в своих отделениях и филиалах (общероссийская сеть, начало 1992г.). Таким образом, любой случайный клиент, обратившийся в этот банк за расчетным, кредитным и т.п. услугами, мог получить информацию и быть заинтересован покупкой акций.

Безусловно, продленное дилерское предложение может создать только тот эмитент или посредник, который имеет разветвленную филиальную сеть.

Соотношение различных видов рынков в международной практике (по видам применяемых технологий торговли) отражено в таблице 30.

Таблица 30

4.9. Рынки отдельных видов ценных бумаг

Классификация рынков по видам ценных бумаг

На рисунке указано укрупненное деление, хотя, конечно, могут рассматриваться более детальные сегменты; например, рынок привилегированных акций, рынок акций новых предприятий, рынок муниципальных облигаций, рынок депозитных сертификатов сроком до 1 года и т.д. Любые критерии классификации ценных бумаг (по срокам, по номинальной стоимости, по инвесторам, по эмитентам, по подвидам (простые и привилегированные акции, например), по форме обращения (наличной и безналичной), по приоритетности удовлетворения обязательств и т.п.) могут выделять рынки, имеющие свои особенности, техники, свои инвестиционные институты, действующие преимущественно на этом рынке, свое информационное обеспечение и т.п.

Отдельные рынки будут рассмотрены ниже. Вместе с тем очень интересным является вопрос о соотношении рынков различных видов ценных бумаг.

В России до конца 1992г. абсолютно преобладающим был рынок государственных облигаций (более 200 млрд. руб. на балансе центрального (в основном) и коммерческих банков, примерно 20 млрд. руб. облигаций с государственных казначейских обязательств на руках у населения, объем предложения акций едва ли достигал 1-2 млрд. руб., муниципальных облигаций и облигаций предприятий на рынке не было.

Таким образом, соотношение облигационного рынка и рынка акций составляло примерно 99:1.

К концу 1994г. даже после проведения масштабной приватизации это соотношение составляет 10-15 : 1 (см. гл.1).

Примеры соотношений рынков акций, облигаций и коммерческих бумаг в международной практике приведены в таблице 31. Для оценки использованы данные о соотношении объемов нетто-эмиссий этих видов ценных бумаг в 1989-1991г.

Таблица 31

Wash.: International Monetary Fund. - 1992. - p. 60-61.

Данная таблица хорошо показывает, что любой из национальных рынков ценных бумаг на том или ином отрезке времени может сделать крен в сторону облигационной массы или, наоборот, наиболее экспансивно будет происходить увеличение акционерного капитала. Повсеместно растет значение коммерческих бумаг.

Вместе с тем, ряд рынков по традиции считаются преимущественно облигационными или, наоборот, с высокой долей финансирования за счет выпуска акций. Например, соотношение объемов облигаций и акций, обращающихся на германском рынке, примерно 10:1 (облигационный рынок), на американском рынке - 4:3 (рынок с высокой долей акций).

Каким станет российский рынок - покажет время.

Дробление на более мелкие рынки. В свою очередь рынки любой ценной бумаги (акции, облигации, депозитные сертификаты и т.п.) будут делиться на многие мелкие рынки, каждый из которых будет иметь свою динамику, особенности, клиентуру и т.п.

Например, в США обращение заемного капитала включает до 50-60 и больше разновидностей облигаций, формирующих свои рыночные пространства (от корпоративных конвертируемых облигаций до "бэби" и "цветочных" облигаций, "коротких купонов", "янки-бонд" и т.п.).

В России до конца 1994г. абсолютно преобладающими являлись рынки:

облигаций государственных внутренних займов (долговых обязательств предприятий в обращении почти нет, муниципальные облигации только начинают появляться);

акций коммерческих банков и новых компаний, вырастающих из торгово-посреднических структур. В связи с тем, что масштабные вторичные (после приватизации) эмиссии пока не начались,инвестиционый кризис еще не преодолен, рынок акций производственных структур только в начальной стадии формирования (осень 1994г.);

финансовых векселей.

Другие виды классификации рынков

Рынки ценых бумаг могут выделяться:

по видам сделок (кассовый рынок, форвардный рынок и т.п.);

по эмитентам (рынок ценных бумаг предприятий, рынок государственных ценных бумаг и т.д.);

по инвесторам (например, рынок ценных бумаг, ориентированных по условиям выпуска на молодежь в качестве инвестора, на людей пенсионного возраста и т.д.);

по срокам (рынок кратко-, средне-, долгосрочных и бессрочных ценных бумаг);

по территориальному, отраслевому и другим критериям.

Очевидно, например, что рынок ценных бумаг, эмитированных вновь созданными предприятиями, занятыми в сфере высоких технологий, будет заметно отличаться от рынка бумаг зрелых компаний, находящихся в зоне устойчивого роста, или бумаг в стадии угасания деятельности фирмы.

Или, например, рынок ценных бумаг для молодежи, ориентированной в силу возраста и стремлений на более рискованные вложения, будет в значительной степени иным, чем рынок, основными клиентами которого будут люди старшего поколения (поскольку они обычно предпочитают пониженные уровни риска). Совсем иным будет рынок институциональных инвесторов и т.п.

Указанные виды рынков нуждаются в специальном анализе и будут рассматриваться в последующих главах. Отметим здесь только практическую полезность анализа видов фондовых рынков для читателя.

4.10. Почему так важен анализ структуры

рынков ценных бумаг (с позиций видов

рынков)

Анализ видов рынков ценных бумаг, сделанный выше, не является чисто академическим, хотя именно так может показаться читателю. Дело в том, что сейчас небанковские инвестиционные институты в России - в силу пустоты и неликвидности этого рынка - часто занимаются всем, чем угодно, приторговывая также товаром, чтобы выжить. Очень часто деятельность, связанная с ценными бумагами, является разовой, попутной, служит либо спекуляции, либо побочным интересам по получению дефицитных товаров и прав пользования, расширению влияния и т.д.

Однако, вечно так продолжаться не будет. С преодолением инвестиционного кризиса и началом массовой эмиссии на производственные цели перед каждым его профессиональным участником встанет вопрос не только об увеличении объемов деятельности, но и о выборе специализации. Международная практика показывает, что очень часто наиболее эффективными являются не только инвестиционные институты-гиганты, универсальные по роду своей деятельности, но и узкоспециализированные фирмы, нашедшие свою нишу на рынке, занимающиеся, может быть, ценными бумагами одной отрасли, или одним определенным видом ценных бумаг, или работающие с конкретной группой инвесторов и т.д.

Таким образом, не академической, а острейшей практической задачей, которая встанет перед профессиональными участниками рынка ценных бумаг, будет сегментация рынка, выбор своей ниши, анализ потенциальной емкости и результативности своей сферы деятельности. Наиболее общие классификационные рамки для изучения даны выше - при рассмотрении видов рынка ценных бумаг.

Приведем наиболее общий перечень вопросов, на которые нужно ответить инвестиционной фирме при выборе своей специализации (см. табл. 32).

Таблица 32

Дополнительные источники

1. Развитие и организация рынка ценных бумаг в России. Франкфурт-на-Майне: Общество содействия развитию бирж и финансовых рынков в Средней и Восточной Европе - 1993. - 191 стр.

2. Emerging Stock Markets Factbook. 1994.Washington: International Finance Corporation. - 1994. - 275 p.

3. The Guide to World Equity Markets 1992.London: Euromoney Publications PLC. - 1992. - 647 p.

4. Securities Market in Japan 1992.Tokyo: Japan Securities Research Institute. - 1992. - 276 p.

5. Inside Japan's Financial Markets. London: The Economist Publications. - 1987. - 273 p.

Ключевые термины

Е.В.Морган, В.А.Томас "Фондовая биржа" (в изложении, Лондон, 1962г.).

5.1. Акции: общая характеристика

Определение акции. В российской нормативной практике (конец 1994г.) используются 3 определения акций:

93 г.г акции на предъявителя быстро бы превратились в суррогат наличности, инструмент платежей, их выпуск мог бы способствовать гиперинфляционному насыщению оборота денежной наличностью и ее суррогатами. Через ценные бумаги на предъявителя (включая акции) легко отмывать деньги, легко обходить налоговый контроль.

Использование и обращение только именных акций предполагает качественно иную техническую инфраструктуру фондового рынка существование развитой регистраторской сети (ведение реестров акционеров, тщательный, поименный учет перехода прав собственности, развитие функции номинального держателя и т.д.).

Вставка 10

Могущество акций

Структура предприятий в США (по формам собственности):

Не обеспечивается (США). В российском законодательстве оставлено на усмотрение эмитента

Право на участие в управляющих органах общества

Обеспечивается

Обеспечивается при нарушении прав привилегированного акционера (чаще всего при невыплате в течение длительного времени дивидендов)

Право получения информации об акционерном обществе (отчетность, список акционеров, протоколы собраний акционеров и т.д.)

Обеспечивается

Соотношение выпуска обыкновенных и привилегированных акций в 1992-93г.г. следующее (по данным реестра, который вел Центральный банк РФ, выборочный анализ 100 эмитентов-банков):

по количеству выпусков - 75% простые, 25% привилегированные;

по денежным объемам выпуска - 97,5% простые, 2,5%-

привилегированные.

Привилегированные акции, в основном, выпускаются в России как мелкономинальные, для привлечения мелких инвесторов (без передачи им права голоса), для материального стимулирования персонала, для оформления его участия в приватизационной сделке или для фиксации иных имущественных интересов и связей с эмитентом физических лиц. Так, для 100 произвольно выбранных эмитентов-банков (по данным реестра Центрального банка РФ за 1992г.) распределение величин номиналовакций составило (таблица 37):

Таблица 37

Основным аргументом - за или против - выпуска привилегированных акций являются расчеты финансовой нагрузки на прибыль, связанной с выплатой фиксированных дивидендов.

Упрощенный пример: Акционерное общество предполагает выпуск привилегированных акций на 1 млрд. рублей на приобретение оборудования (фиксированный дивиденд - 15%, что соответствует средней рыночной ставке). Ожидаемая годовая прибыль от выпуска продукции на новом оборудовании - 200 млн.руб., ставка налогообложения - 40%. Оценить экономическую целесообразность выпуска привилегированных акций.

Ответ: ежегодная финансовая нагрузка на прибыль - 1 млрд.руб. х 0,15 = = 0,15 млрд.руб. = 150 млн.руб.

Ресурсы для выплаты дивидендов (огрубленно, без учета других расходов из прибыли, в частности, дивидендов по простым акциям)

200 млн.руб. - 200 млн.руб. х 0,4 = 120 млн.руб.

Очевидно, что данный проект финансирования не представляется возможным.

5.4.Классификация акций по их

размещению

Использование казначейских акций

Классификация США (приводится в качестве предварительного разъяснения):

Установлены письмом Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97 "О производстве и ввозе на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг"

Утверждено Положением об акционерных обществах от 25 декабря 1990г. № 601

Наименование ценной бумаги - "акция"

Порядковый номер

Номер

Количество акций (которые представляет сертификат)

Номинальная стоимость

Фирменное наименование и местонахождение эмитента

Наименование и местонахождение эмитента

Статус эмитента

Вид акции (простая)

Вид акции (привилегированная)

Категория акций

Дата выпуска

Размер уставного фонда акционерного общества на день выпуска акций

Количество выпускаемых акций

Срок выплаты дивидендов

Имя держателя

Наименование (имя) владельца

Ставка дивиденда

Ставка дивиденда привилегированной акции

Подпись председателя Правления акционерного общества

Подписи двух ответственных лиц Общества

Печать общества

Наменование и местонахождение регистратора

Наименование банка-агента

Наименование банка или агента (на обороте сертификата)

5.6. Разновидности обыкновенных акций

Режим голосования. Для создания тех или иных схем контрольного влияния в акционерном обществе в международной практике (США, Великобритани, Канада и т.д.) используются:

При уставной системе действует принцип "1 голос - 1 акция за 1 директора". Например, если избирают 7 директоров и акционер владеет 1000 голосующих акций, то он обязан отдать свои 1000 голосов сначала за одного директора, затем за другого и т.д. в течение семи голосований до исчерпания списка. Он не имеет права использовать свои 7000 голосов (7х1000) в любой пропорции.

При кумулятивной системе голосования в указанной выше ситуации акционер обладает 7000 голосами (1 голос х 1000 акций х 7 голосований). При этом он имеет право отдать за одного директора - 4000 голосов, за второго 2000 голосов и т. д. или, например, все свои голоса отдать за одного и того же директора. Акционер свободен распорядиться своими голосами в любой пропорции.

Уставная система выгодна крупным держателям для сохранения контрольного влияния. Кумулятивная система в большей мере устраивает мелких акционеров, которые могут концентрировать свои голоса в одном голосовании и пытаться проводить своего представителя в состав директората.

В большинстве акционерных обществ (США) используется уставная система голосования, позволяющая соблюсти правило контрольного пакета акций (51% акций). В российской практике нет правовых препятствий для использования кумулятивной системы голосования (но и заинтересованности особой не будет).

В российской практике существует жесткое требование ("Положение об акционерном обществе"), чтобы обыкновенная акция давала один голос при решении вопросов на собрании акционеров. Поэтому прямое использование неголосующих, подчиненных или многоголосых акций невозможно.

"Многоголосый" режим, соответственно, может быть создан:

через завышение оценки вклада инвестора в уставный капитал общества;

через передачу доверенности третьему лицу на решение дел общества в момент продажи акций мелким инвесторам (как это делалось в 1993-1994г.г при распространении акций инвестиционных фондов, Всероссийского автомобильного альянса и т.п.).

Режим выплаты дивидендов. В международной практике используются обыкновенные акции, приближенные к привилегированным по характеру выплаты дивидендов. Это значит, что инвестор (по условиям выпуска акций) получает регулярные фиксированные дивиденды плюс экстра-дивиденд в конце года по итогам работы акционерного общества. Таким образом, фиксация части дивиденда понижает финансовые риски инвестора, делает вложения в данную акцию более прогнозируемыми с точки зрения доходности. С другой стороны, сохраняется возможность получения более высоких дивидендов, чем по привилегированным акциям.

Однако, за снижение финансового риска инвестор должен заплатить понижением общего уровня доходности в сравнении с простыми акциями без выплаты фиксированных дивидендов.

В российской практике нет законодательных норм, которые бы запрещали введение подобного типа обыкновенных акций (с объявлением фиксированной части дивиденда после завершения эмиссии).

Обыкновенные акции с отсроченными платежами. Имеют полное право голоса, право на имущество при ликвидации акционерного общества. Однако, дивиденды не выплачиваются до наступления определенной даты или пока прибыли общества не достигнут заданной величины. Правовых препятствий для выпуска подобных акций в российской практике нет.

Разновидности акций по инвестиционным качествам и видам эмитентов. В основе данной классификации - не отраслевая принадлежность и не региональное размещение эмитента. Речь идет о том, на какой стадии своего жизненного цикла находится предприятие - эмитент, каковы его позиции и перспективы на рынке и, соответственно, какие риски несут и какой доходностью обладают выпущенные им обыкновенные акции.

С этих позиций обычно различают:

а) грошовые акции1 (предприятия, находящиеся в стадии подготовки к выходу на рынок, либо предприятия - банкроты, стремящиеся вернуться в бизнес);

б) акции предприятий возникающего роста (уже внедрили свою продукцию на рынок, но находятся в стартовой стадии, ориентированы на быстрое расширение);

в) акции предприятий установившегося роста (постоянно растущие объемы продукции, принятой рынком);

г) акции крупных признанных предприятий, находящихся в зрелой стадии развития2 (стабилизация объемов продаж, завоеванный долгосрочный рынок, постоянные прибыли);

д) акции предприятий угасающего роста (постепенная утрата объемов рынка);

е) акции монополий (регулируемых и нерегулируемых).

В таблице 39 отражены основные различия, присущие данным ценным бумагам.

Классификация акций по поведению на рынке в известной степени производна и даже в отдельных моментах совпадает с группировкой акций по инвестиционным качествам (рассмотренной в предыдущем пункте). Кроме того, это - сленговая классификация (в учебнике - на основе профессионального жаргона американского фондового рынка). Она приведена на схеме 12 (перевод жаргонных выражений является вольным, призванным передать дух и смысл термина). Надеюсь, что читатель немного отдохнет.

Особенности российского рынка:

чрезмерно велики доли акций предприятий угасающего роста, грошовых акций и акций предприятий, которые только выходят на рынок;

чрезмерно низка доля акций предприятий установившегося роста или находящихся на зрелой стадии развития. Особенность: это немногие производства, располагающие современной техникой и технологией и являющиеся экспортоспособными.

Таблица 39

Акции предприятия на различных стадиях его жизненного цикла

Низкая, колеблющаяся, с широким размахом колебаний

Повышающа-яся, с сокраща-ющимся размахом колебаний

Стабильная, с минимальными колебаниями

Понижающа-яся, с увеличи-вающимся размахом колебаний

Очень низкая, с резкими колебаниями

Ориентация инвесторов

Достаточно высокий дивиденд при низких уровнях риска и стабильной курсовой стоимости

На очень высокие риски с ожиданием быстрого повышения курсовой стоимости и высоких дивидендов. Спекулятив-ные интересы.

На высокие риски с ожиданием повышения курсовой стоимости и высоких дивидендов. Спекулятив-ные интересы.

На значительные риски с ожиданием повышения курсовой стоимости и значительных дивидендов.

На низкие риски при стабильной курсовой стоимости и достаточно высоких дивидендах.

Спекулятив-ные интересы, расширение своего влияния путем приобретения и последующей реорганизации угасающих компаний.

Спекулятивные интересы, расширение своего влияния путем приобретения и последующей реорганизации угасающих компаний.

Схема 12

Акции крупных приз-нанных компаний, об-ладающие высокими инвестиционными ка-четсвами. Движение курсовой стоимости этих акций замедленно в сравнении с другими ценными бумагами, поэтому они более устойчивы при падающем рынке, при давлении, оказываемом на курс массовыми продажами. Эти акции дают устойчивые выплаты дивидендов

Акции компаний, показы-вающих в течение ряда лет прибыль-ность выше, чем средняя. Компании могут выплачивать очень низкие дивиденды либо вообще их не выплачивать, ориенти-руя инвесторов на ожидание постоянного роста прибыльности и, соответственно, курсовой стоимости.

Движение курсовой стоимости таких акций происходит одновременно с деловым циклом. При хозяйственном подъеме она растет, при нараста-нии кризисных явления - падает. К этой категории относятся, в основном, акции тяжелой индустрии

Сони

Дутые(налитые водой акции)

Кошки и собаки

Щенки

Неактивные акции, имеющие незначительный рынок, но обладающие потенциалом роста курсовой стоимости и расширения рынка

Переоцененные акции, с искусственно вздутой курсовой стоимостью (термин заимствован у торговцев скотом, которые для придания ему торгового вида перед продажей напаивают его водой)

Спекулятивные акции, которые котируются и которые имеют очень короткую историю сделок, дивидендов и т.д.

Акции, которые низко оцениваются рынком, не имеют сбыта, неактивны

5.7. Разновидности привилегированных

акций (возможные в российской практике)

Типы привилегированных акций, возникшие в российской практике в ходе приватизации. При создании в ходе приватизации открытого акционерного общества по варианту 1 предоставления льгот выпускаются привилегированные акции типа А (именные привилегированные акции, составляющие 25% уставного капитала)1 .

Указанные акции:

распространяются среди работников приватизируемого предприятия бесплатно;

собственники имеют право дальнейшей свободной продажи этих акций, без согласия других акционеров;

выплачивается ежегодный фиксированный дивиденд в размере 10% чистой прибыли, деленной на число акций, составляющих 25% уставного капитала, но не менее дивиденда по обыкновенным акциям;

владельцы имеют право присутствовать на собраниях акционеров, вносить предложения, не имеют права голоса, за исключением случаев, когда изменения или дополнения Устава затрагивают их права и интересы.

Привилегированные акции типа Б выпускаются во всех трех вариантах льгот в счет доли уставного капитала, держателем которой является фонд имущества.

Указанные акции:

передаются в Фонд имущества бесплатно, с правом дальнейшей свободной продажи, без согласия других акционеров;

держателем этого типа акции является только фонд имущества;

при дальнейшей продаже автоматически конвертируются в

обыкновенные акции;

выплачивается ежегодный фиксированный дивиденд в размере 5% чистой прибыли, деленной на число акций, составляющих 25% уставного фонда, но не менее дивиденда по обыкновенным акциям;

держатель акций типа Б имеет право присутствовать на собраниях акционеров, вносить предложения, но не имеет право голоса при любых обстоятельствах.

Конвертируемые привилегированные акции. Дают право в течение определенного периода совершать обмен (конвертировать) эти бумаги в акции того же эмитента.

Предназначение: Выпуск конвертируемых ценных бумаг - способ понижения риска инвестора, не уверенного, что простые акции данной компании будут иметь устойчивую или повышающуюся курсовую стоимость и приносить достаточные дивиденды. В этом случае он может приобрести конвертируемые облигации данного эмитента или его конвертируемые привилегированные акции, по которым последний обязан выплачивать фиксированный доход в приоритетном порядке (хотя и несколько меньшего размера, чем в среднем по простым акциям). Если компания докажет на деле, что она устойчиво работает и стабильна в финансовом отношении, и дивиденды по ее простым акциям устойчиво высоки в течение определенного периода, то инвестор предпочтет конвертировать облигации или привилегированные акции в простые акции данной компании.

Первый зарегистрированный выпуск конвертируемых акций в России - в 1992г. (Славянское перестраховочное общество).

Отзывные (погашаемые) привилегированные акции. Такие акции могут отзываться (гаситься) независимо от того, что акции, не являющиеся долговой ценной бумагой, не имеют конечного срока погашения. Отзыв может осуществляться не ранее установленной первой отзывной даты.

Предназначение: При выпуске данных ценных бумаг с фиксированным уровнем доходности, если, в дальнейшем, среднерыночный уровень процента понизится, то эмитенту выгодно "старый" выпуск ценных бумаг отозвать, заместив его на новый и зафиксировав "новый" пониженный уровень доходности.

Выпуск отзывных ценных бумаг является для эмитента способом понижения т.н. процентного риска (см. главу 1). Первый зарегистрированный выпуск отзывных акций в России - в 1992г. (Славянское перестраховочное общество).

Обмениваемые привилегированные акции. Акции, которые по решению эмитента, могут быть в течение определенного периода и в определенном соотношении обменены на облигации (например, при намерении сохранить контроль над капиталом).

Участвующие привилегированные акции. Такие привилегированные акции дают право (по условиям выпуска) не только на фиксированный, но и на экстра-дивиденд (если позволяет финансовое состояние эмитента, в пределах и порядке, установленном условиями выпуска).

Данный вид ценных бумаг, обеспечивая инвестору фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в приобретении бумаги (возможность получить экстра-доход).

Термин "участвующие" привилегированные акции означает возможность для инвестора участия в прибылях эмитента (сверх фиксированного уровня доходности).

Привилегированные акции с регулируемой ставкой дивиденда. Устанавливается привязка ставки дивиденда к ставке каких-либо общепризнанных (обычно правительственных) краткосрочных ценных бумаг (например, в США - дивиденд по такой привилегированной акции может устанавливаться в размере ставки выплат по краткосрочным казначейским векселям плюс 1%).

Назначение: эти ценные бумаги предназначены для инвесторов, ориентированных в своей доходной политике на ставки денежного рынка (краткосрочных ценных бумаг). Колеблющиеся (рыночные) ставки по такой привилегированной акции сочетаются с правами и привилегиями, которые дает инвесторам этот вид ценной бумаги.

В российском законодательстве само определение привилегированной акции включает фиксированность дивиденда.

Кумулятивные привилегированные акции - акции, по которым, если дивиденды не выплачиваются в обычные периоды начисления (за отсутствием источника), то обязательство выплатить сохраняется, они накапливаются до момента, когда у эмитента стабилизируется финансовое положение и возникнут финансовые источники для погашения общей задолженности по дивидендам. Абсолютное большинство привилегированных акций выпускается как кумулятивные (практика США).

Есть опыт выпуска кумулятивных акций и в России (впервые РИТЭК - 1992г.).

Условие о кумулятивном накоплении дивидендов (в случае их текущей невыплаты) является неизменным элементом большинства эмиссий привилегированных акций, направленным на понижение риска инвесторов.

Гарантированные акции. Обычно привилегированные акции, выплаты по которым гарантируются не эмитентом, а иной компанией (например, материнской фирмой в отношении дочернего предприятия). Гарантия вводится с целью повышения привлекательности акций у инвесторов, понижения их финансовых рисков (например, если материнская компания обладает хорошим именем, известно, что она финансово устойчива и т.д.).

Приоритетные привилегированные акции. Привилегированные акции с преимущественными правами.

Приоритетные акции обладают старшинством (в сравнении с другими видами привилегированных акций) в выплате дивидендов, удовлетворении претензий и т.д. Следующие по степени старшинства - привилегированные акции с преимущественными правами. Внутри данных классов акций также возможно деление по старшинству (см. ниже).

Старшие и младшие привилегированные акции. Эмитент, выпуская привилегированные акции, может, в свою очередь, одним выпускам, классам и т.п. акций отдавать старшинство перед другими (старшая привилегированная акция, льготная привилегированная акция или привилегированные акции класса А, Б, В и т.д., где класс А имеет старшинство перед Б, класс Б - перед В и т.д.). Понятие старшинства в данном случае означает очередность удовлетворения претензий (по более "старшим" ценным бумагам задолженность погашается и претензии удовлетворяются в первую очередь). В профессиональном жаргоне (США) отношения старшинства могут выражаться следующим образом: первая привилегированная акция, вторая привилегированная акция и т.д. (т.е. акции первого, второго и т.д. выпусков).

Инвестор, владеющий более старшей ценной бумагой, понижает свой кредитный риск. Соответственно, уровень доходности данной бумаги будет ниже.

Безусловно, возможны более сложные комбинации старшинства - меньшинства в акциях. Например, приоритетные привилегированные кумулятивные акции класса А, Б, В и т.д.

Привилегированные акции с фондом погашения. Указанные ценные бумаги выпускаются эмитентом с учреждением специального фонда погашения, из средств которого осуществляется периодический (на постоянной основе) выкуп ранее сделанной эмиссии. Привилегированные акции (не имеющие конечного срока обращения) - выкупаются у инвесторов до полного изъятия эмиссии.

Соответственно, наличие специального фонда погашения понижает кредитные риски инвесторов (см. главу 1 о рисках) и повышает привлекательность ценной бумаги. Кроме того, при повышающихся процентных ставках инвестору выгодно продать ценную бумагу с более низкой доходностью (за счет фонда погашения) с тем, чтобы вложить средства на более выгодных условиях.

Привилегированные акции с фондом покупки. В отличие от фонда погашения в этом случае акции покупаются на открытом рынке на базе лучших усилий, негарантированным образом (каждый год определенное количество акций на базе лучших ценовых условий, которые складываются к моменту покупки на рынке). Подобные покупки поддерживают ликвидность данного рынка, выгодны инвесторам в условиях повышающихся процентных ставок (см. выше).

Нет никаких препятствий в российском законодательстве для выпуска подобных (с фондом покупки/фондом погашения) ценных бумаг.

Привилегированные акции с опционом на продажу. Указанные акции продаются в пакете с опционом на продажу, позволяющем держателю этих ценных бумаг продать через определенный срок и по определенной цене акцию эмитенту (совершить обратную продажу, исполнив опцион).

Например, при повышении среднерыночного уровня процента, держатель акции предпочтет вернуть ее эмитенту с тем, чтобы инвестировать свои средства в новые ценные бумаги, под более высокий процент. Тем более, что он сможет это сделать по цене первичного размещения (если на вторичном рынке курсовая стоимость акции будет ниже цены первичного размещения).

Голосующие привилегированные акции. Такие акции могут выпускаться как в общем порядке (эта возможность предусмотрена российским законодательством), так и в качестве ценных бумаг, дающих право голоса лишь при невыполнении эмитентом определенных условий (например, при невыплате дивидендов инвестору).

Комбинации разновидностей акций. Стремление создать финансовый продукт, который бы отвечал самым прихотливым ожиданиям инвесторов, приводит к комбинациям в одном выпуске самых различных разновидностей акций. Например, "кумулятивная конвертируемая привилегированная акция класса А".

"Колокольчики и свистки" - в профессиональном жаргоне американского фондового рынка так называются те права, преимущества и уникальные особенности, которыми эмитент стремится наделить, "обвешать" свою ценную бумагу, чтобы она существовала как бы в яркой упаковке, выглядела уникальным товаром на фондовом рынке.

5.8. Другие ценные бумаги, связанные

с акциями

Классификация. Можно выделить два класса подобных бумаг:

Депозитарное свидетельство - это ценная бумага, являющаяся свидетельством о владении долей в пуле акций различных компаний.

Например, Американские депозитарные свидетельства - их выпуск основан на следующей схеме:

американский банк инвестирует на профессиональной основе средства в пул акций иностранных компаний, который размещается на трастовый счет. Акции могут не пересекать границу, находясь в иностранном филиале американского банка;

под данный пул выпускаются депозитарные свидетельства, являющиеся долями в указанном пуле (необязательно 1 акция - 1 депозитарное свидетельство);

банк профессионально управляет пулом акций на трастовом счете, поддерживая курс и уровень доходности депозитарного свидетельства;

депозитарные свидетельства являются именными (регистрируются на имя держателя) и обращающимися (покупаются и продаются);

депозитарные свидетельства являются внутренней (для американского инвестора) ценной бумагой с номиналом в долларах, обращающейся на внутреннем рынке США (что снимает все неудобства, связанные с обменом валюты и пересечением национальных границ рынков).

На сходном принципе построен выпуск Европейских депозитарных свидетельств (выпускаются европейскими банками в качестве долей в пулах акций неевропейских компаний), Японских депозитарных свидетельств (выпускаются японскими банками в качестве долей в пулах акций неяпонских компаний) и т.д.

Депозитарные свидетельства, с одной стороны, снимают повышенные риски отечественных непрофессиональных инвесторов при операциях на внешних рынках (валютный риск, незнание иностранных эмитентов, сложности с переводом собственности и т.д.). С другой стороны, для иностранных компаний они являются хорошим каналом для проникновения на фондовые рынка других стран, консолидации многих мелких инвесторов.

Правовых препятствий для проведения подобных операций на российском рынке нет (этим, например, пыталась заниматься в 1993г. компания GMM). Вместе с тем, данная деятельность должна быть отлицензирована (получение валютной лицензии, лицензии на деятельность в качестве банка или небанковского инвестиционного института).

Депозитарные свидетельства могут выпускаться в отношении пула не только иностранных, но и отечественных ценных бумаг (например, в российской практике - свидетельство о депонировании акций Всероссийского автомобильного альянса).

Депозитарные свидетельства - только один из возможных видов ценных бумаг - документов, удостоверяющих право собственности в портфеле акций /на акции.

Например, в Канаде - свидетельство о владении с рассроченными платежами. Это - ценная бумага, которая обращается, может включаться в листинг на фондовой бирже. Данная ценная бумага удостоверяет частичное владение определенной акцией. Держатель свидетельства вносит платежи в рассрочку до полного выкупа акции.

С совершением последнего платежа он регистрирует акцию на свое имя как полноправный ее владелец.

Варранты. Характеристика варрантов (определение см. в таблице 14):

эмитент акции и варранта на нее - одна и та же компания;

варранты являются обращающимися ценными бумагами, котируются на фондовых биржах, предлагаются публике;

обычный срок варрантов - от 5 до 20 лет, хотя иногда варранты не ограничиваются определенным сроком действия;

эмитент стремится к выпуску варрантов для того, чтобы сделать свои акции более привлекательными в глазах инвесторов. Например, продажа привилегированных акций или облигаций в пакете с варрантами на обыкновенные акции того же эмитента повышает будущую прибыльность такой операции у инвесторов и настоящую - у эмитента, создает оптимистичный срок ожиданий в отношении роста курсовой стоимости данных акций. Часто варранты выпускаются как чать платы андеррайтеру за обслуживание первичного размещения ценных бумаг, услуг по реорганизациям и приобретениям.

Как уже указывалось, правовых препятствий для выпуска варрантов в российских условиях нет. Они полностью относятся к понятию "производные ценные бумаги" (см. главу 4) и, соответственно, регулируются "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг ..." (постановление правительства РФ от 28 декабря 1991г., № 78).

Подписные права - производная ценная бумага, дающая право уже существующим акционерам приобретать новые выпуски акций компании по ценам более низким, чем те, по которым они размещаются на первичном рынке.

Характеристика подписных прав:

эмитент акции и подписных прав - одно и то же акционерное общество;

подписные права дают возможность покупать акции компании "по определенной цене в определенный период", т.е. являются производной ценной бумагой (соответствует ее определению в российском законодательстве);

в отличие от варранта, это - традиционно краткосрочная ценная бумага, дающая возможность осуществить подписные права в течение 2-4 недель внутри подписного периода;

это - обращающаяся ценная бумага;

выпуск подписных прав дает возможность владельцам обыкновенных и, в большинстве случаев, привилегированных акций реализовывать свои преимущественные права по приобретению новых эмиссий, избежать разводнения капитала, потерь от связанного с ним понижения курса акций, а также изменения структуры контроля за акционерным обществом (поэтому подписные права популярны в акционерных обществах, находящихся под контролем малых групп инвесторов). Кроме того, подписные права могут стать источником дополнительной прибыли для акционеров, т.к. обычно реализуются со скидкой против цены первичного размещения. Если же учесть, что в курсовой стоимости акций после их вывода на вторичный рынок обычно проиходит курсовой скачок (если правильно установлена цена первичного размещения), то возможный выигрыш обыкновенных акционеров становится еще выше;

схема выпуска на примере: в обращении находятся 1 млн. акций банка, каждая акция дает ее держателю - "одно подписное право". Банк прибегает к дополнительному выпуску 100 тыс. новых акций, при этом право на покупку каждой из них дается 10 подписными правами. Следовательно, воспроизводится прежняя структура собственности на капитал и создается рынок подписных прав (например, держатели 5-7 "старых" акций банка могут перепродать свои подписные права, а держатели 15 акций докупить еще 5 подписных прав). Подписные права рассылаются обществом своим акционерам с таким расчетом, чтобы они успели распорядиться ими с момента начала открытой подписки (т.е. успели продать, прикупить недостающие права через своих брокеров, предъявить подписные права для покупки акций и т.д.). Весь цикл подготовки подписных прав - 7-8 недель, торговые сделки с ними и реализация подписных прав продолжаются 2-3 недели с момента открытия подписки (США), после чего этот рынок закрывается.

Правовых препятствий для выпуска обращающихся подписных прав в российской практике нет. В частности, при первичном распространении нового выпуска акций в условиях определения их цены (проспект эмиссии) могут быть оговорены специальные цены (или порядок их установления) для уже существующих акционеров. Могут быть также установлены специальные компенсации акционерам за приобретение акций по ценам публичного размещения. Преимущественные права акционеров при каждой новой подписке могут быть оговорены в уставе акционерного общества.

Опцион на покупку акций менеджерами акционерных обществ - производная ценная бумага, дающая право высшим должностным лицам на покупку определенного количества акций общества по фиксированной цене по истечении определенного периода (обычно несколько лет). Указанная цена не может быть ниже рыночной цены акции на момент выдачи опциона. Устанавливается также предельная доля должностного лица в акционерном капитале (по голосующим акциям).

Выпуск указанных опционов направлен на стимулирование успешной работы должностных лиц. Если конечным результатом их усилий станет рост курсовой стоимости акций общества, то к моменту исполнения опционов их держатели, приобретая акции, например, по 100, смогут продать их по 170, получив соответствующую прибыль. Такого рода доходы занимают все больший удельный вес в вознаграждении менеджеров (США).

Дополнительные источники

1. Развитие и организация рынка ценных бумаг в России. Франкфурт-на-Майне: Общество содействия развитию бирж и финансовых рынков в Средней и Восточной Европе - 1992г. - 191стр.

Ключевые термины

Эмиль Золя "Деньги"

6.1. Облигации: общая характеристика

Определение облигации. В российской нормативной практике (осень 1994г.) используются следующие определения облигаций:

90 г. № 601)

Гражданский кодекс РФ (ноябрь 1994г.)

Любая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпускающим документ (должником)

Долговое обязательство общества в виде ценной бумаги, предоставляющей право ее владельцу на выплату номинальной суммы в оговоренный срок и ежегодно - оговоренных процентов

Определения облигации не дается

Эти определения, в основном, не противоречат друг другу, подчеркивая следующие фундаментальные свойства облигаций:

облигации - это не титулы собственности на имущество эмитента, это удостоверение займа:

в отличие от акций имеют конечный срок погашения (в классическом случае это - гасимая ценная бумага);

обладают старшинством перед акциями в выплате процентов (в сравнении с выплатой дивидендов) и в удовлетворении других обязательств (например, при ликвидации общества);

не дают право на участие в управлении эмитентом.

Таким образом, облигации являются инструментом займа. Эмитенты облигаций являются заемщиками, должниками. Инвесторы в облигации являются кредиторами эмитента (в отличие от держателя акций).

Соответственно, невыполнение эмитентом взятых перед держателями облигаций долговых обязательств ( по основной сумме долга и процентам) влечет за собой законные процедуры взыскания задолженности, вплоть до банкротства.

Характеристика режима выпуска и обращения облигаций в России дана в таблице 40.

Таблица 40

[4], в Японии - 1000 : 45 : 470[5], в Германии - 1000 : 1080 : 950[6].

Кто может быть эмитентом

- Государство и государственные органы управления (федеральный уровень)

- Местные органы власти

- Предприятия, находящиеся в любой форме собственности и имеющие любой организационно-правовой статус (за исключением инввестиционных фондов)

Денежная сумма, в которой может быть выражен номинал

В рублях, в твердой и мягкой валютах, в двойной номинации

Величина номинала

Минимальная величина номинала не установлена

Кто может быть владельцем

Юридические лица и физические лица (за исключением инвестиционных фондов, которые могут вкладывать деньги только в государственные облигации)

Характер владения и использования

Именные (учет владельцев в специальном реестре) и на предъявителя. В этом пункте практика в различных странах очень различается. В США, например, облигации на предъявителя с 1983 г. запрещены (чтобы прекратить отмывание незаконных денег)

Период, на который выпускаются облигации

Предельные сроки (начальные и конечные) не установлены, за исключением облигаций акционерных обществ, которые должны выпускаться на срок не менее 1 года. Государственные облигации должны выпускаться на срок до 30 лет. Согласно принятой традиции среднесрочные облигации выпускаются на срок от 1 до 5 лет, долгосрочные - свыше 5 лет. Не установлено законодательных ограничений для выпуска бессрочных облигаций (на западных рынках существует давняя практика выпуска подобных долговых бумаг, например, английские консоли, выпускавшиеся с середины XVIII века. Например, в начале 90-х г. г. в Великобритании обращались еще 9 подобных выпусков бессрочных облигаций, самый старый из которых - 2 1/2 %% консоли - датируется 1750 г. выпуска. Обычными сроками выпуска облигаций в международной традиции являются 1 - 40 лет, более частыми 20 - 30 лет, вместе с тем практикуются облигации сроком меньше 1 года, бессрочные и т. д.

По форме возмещения позаимствованной суммы

Облигации с возмещением в денежной форме и натуральные облигации (погашения в натуре, товаром). Подобные облигации выпускались в СССР в 20-е годы (хлебные и сахарные займы), в 1990 г. (погашение товарами для населения), в России - в 1993 г. (золотые сертификаты, предполагающие погашение поставкой золота).

По способу размещения

Различают свободно размещаемые облигационные займы в отличие от принудительных займов. Обычно принудительный порядок инвестирования применяется к государственным облигациям, что, например, широко практиковалось в СССР в 40 - 50-е годы при размещении их среди населения. На каждое предприятие устанавливается лимит подписки за займ, широко пропагандировалась непатриотичность отказа от подписки, взносы за облигации вносились регулярными вычитаниями из заработной платы и т. д.

По возможности обращения

- Свободно обращающиеся

- С ограниченным кругом обращения (с ограниченной возможностью перепродажи облигации или при отсутствии таковой).

Процент

Процент по облигациям носит заранее оговоренный характер. Традиционно облигация считается ценной бумагой с фиксированным процентом. Однако, во многих облигационных конструкциях размер процента может изменяться в соответствии с заранее установленными правилами. Например, в российской практике стала использоваться привязка размера процента к фиксированной доле чистой прибыли эмитента (сам процент в этом случае оказывается колеблющимся). В международной практике довольно часты случаи выпуска облигационных займов с колеблющейся ставкой процента (например, долгосрочные муниципальные ноты в США, по которым выплачиваются текущие ставки денежного рынка с периодичностью, устанавливаемой по согласованности с инвесторами). Однако, нормы российского законодательства пока достаточно жестки в этом отношении, в нем закреплена фиксированность процентной ставки

Метод выплаты процента

Купонные и бескупонные облигации. Купон, часть ценной бумаги ( обычно на предъявителя), дающая право на получение регулярно выплачиваемого процента по ценной бумаге. С этой целью купон отстригается и направляется, обычно через банк, агенту, производящему платежи по данной ценной бумаге. В российской практике возможен выпуск как купонных, так и бескупонных ценных бумаг.

Проценты по бескупонной облигации, являющейся именной (имя держателя содержится в специальном реестре), выплачиваются в соответствии с данными реестра.

Зеро-купоны (дисконтные облигации). Это - облигации с "нулевым купоном", т. е. облигации, по которым не начисляются проценты, а инвестор получает доход от продажи ему облигаций с глубоким дисконтом при последующем их погашении по номинальной стоимости. Более подробная характеристика зеро-купонов будет дана в п. 6.2.

По методу выплаты процента выделяются также выигрышные облигационные займы. По ним процент выплачивается на основе тиражей выигрышей проводящихся между облигациями (так, в государственных займах 1966 и 1982 г. г., выпущенных в СССР для населения, выигрывало примерно 30 % облигаций). На данной основе могут осуществляться и иные, кроме процентных, платежи по займу.

Номиналы и серийность

Один и тот же эмитент может выпускать облигации с различными номиналами, различных классов и серий, с разной приоритетностью в правах по отношению друг к другу (при выплате процента, при удовлетворении претензий по отношению друг к другу)

Способ погашения

Серийные облигации. Такие облигации выпускаются в составе облигационных займов, разбитых на определенные серии, каждая из которых имеет свой конечный срок погашения. Период обращения облигационного займа разбит на интервалы, внутри которых погашается каждая серия облигаций.

Срочные облигации выпускаются в составе облигационных займов, имеющих единый конечный срок погашения. По истечении определенного срока (например, при займе в 20-40 лет - за 5 - 10 лет до срока погашения) может начать действовать фонд погашения (см. ниже табл.45, также гл. "Акции"), осуществляется выкуп части облигаций у инвесторов на открытом рынке. При наступлении срока весь облигационный займ гасится, сериальное погашение отсутствует.

Финансовые ограничения в выпуске

В союзном (бывшего СССР) законодательстве существовала норма, не разрешающая выпускать облигации на сумму свыше 25% уставного фонда.

В действующем российском законодательстве (Гражданский кодекс РФ) акционерное общество вправе выпускать облига-ции на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами, после полной оплаты капитала

фирменное наименование эмитента
местонахождение эмитента
наименование ценной бумаги - "облигация"
порядковый номер
дата выпуска
вид облигации

общая сумма выпуска

процентная ставка
условия и порядок погашения
номинал, для именных облигаций - наименование (имя) держателя (по Положению об акционерных обществах)

Соотношение объемов выпуска акций и облигаций в российской практике. Если в расчет брать только облигации предприятий, то по оценке 1994г. это соотношение (акции к облигациям) - не менее 99 : 1. Если же включить в оценку облигации государственных займов, то этот показатель резко меняется и составляет (акции к облигациям) примерно 1 : 10. Рынок государственных облигаций является сейчас самым объемным и значительным сегментом фондового рынка России.

Облигации и банковские ссуды. У них одинаковое назначение: привлекать заемный капитал. Вместе с тем, выпуск облигаций - это прямое обращение к инвесторам, в отличие от банковских ссуд, в которых вначале банк - финансовый посредник - аккумулирует свободные денежные средства инвесторов, и лишь затем перераспределяет их в качестве ссуд. Иначе говоря, облигационные займы - и дешевле (без участия финансового посредника), и могут быть получены на большие сроки, чем банковские ссуды (долгосрочные кредиты для банка - особо рискованные решения). Кроме того, облигации - стандартные долговые контракты (что снижает издержки на заключение и сопровождение их в сравнении с индивидуальными банковскими ссудами).

Преимущества облигационных займов в сравнении с банковскими ссудами особенно ярко проявляются в России. В условиях высокой инфляции почти 100 % банковских ссуд является краткосрочными и привлекаются под более высокийпроцент, чем ресурсы облигационных займов.

Вставка 11

1983 г. большинство муниципальных облигаций выпускались в США в качестве облигаций на предъявителя, что давало широкие возможности для использования их при уклонении от уплаты налогов. С июля 1983 г. по соображениям налогового контроля выпуск облигаций на предъявителя был запрещен. При этом непогашенные эмиссии таких облигаций были оставлены в обращении. Немедленно их курсовая стоимость резко подскочила вверх, и в дальнейшем (до момента погашения) они обращались с курсовой премией за "секретность".

Облигации и акции. Сравнительная характеристика этих финансовых инструментов с точки зрения экономических отношений, которые они выражают, объемов, условий выпуска и обращения в российской и зарубежной практике дана в главе 3 и разделе 6.1. главы 6 (см. выше). Эта характеристика будет продолжена в разделе 6.2. (конвертируемые акции и облигации, отзывные акции и облигации и т. п.).

Вместе с тем проведем сравнительный анализ этих ценных бумаг с точки зрения их инвестиционных качеств, являющихся неотъемлемыми чертами, составляющими "финансовый облик" той или иной ценной бумаги и проявляющимися особенно отчетливо в среднем, на длинных динамических рядах. Соответствующая характеристика приведена в таблице 41 (см. также главу 3). Безусловно, в российской практике, в начальный период становления рынка, указанные ниже соотношения могут иметь несколько видов.

Таблица 41

Доходность

Высокая (для новых предприятий очень высокая)

Средняя

Ниже среднего

Низкая

Потенциал роста курсовой стоимости

Высокий (для новых предприятий очень высокий)

Средний

Ниже среднего

Низкая

Колебания доходности и курсовой стоимости

Высокий уровень колебаний (для новых пред-приятий очень высокий)

Средний уровень

Уровень колебаний ниже среднего

Низкий уровень колебаний

Указанные соотношения могут быть продемонстрированы на статистических рядах. В связи с отсутствием отечественных данных, используем расчеты для США (1926 - 1989, 1990 г. г. )1.

Таблица 42

Общие условия выпуска и обращения облигаций предприятий рассмотрены в главе 3 и п. 6.1. настоящей главы. Вместе с тем проведем дополнительную классификацию облигаций предприятий по критерию "способы покрытия долговых обязательств" (см. табл.43). Все приведенные ниже виды облигаций можно использовать в российской практике, правовых препятствий к этому нет.

Таблица 43

1994 г.).

Облигации под залог ценных бумаг, которыми владеет эмитент, (в американской фондовой практике их называют облигациями с трастовым управлением обеспечением). Чаще всего выпускаются компаниями под залог своих активов в форме ценных бумаг принадлежащих им предприятий. Заложенные ценные бумаги передаются на хранение и в трастовое управление доверенному лицу по облигационному займу. Право голосования по соответствующим акциям сохраняется за эмитентом. При невыполнении им обязательств по облигационному займу доверенное по нему лицо реализует обеспечение

обустройство и последующая продажа земельных участков и т. д.). В данном случае используется беззалоговая схема финансирования.

Совместные облигации - обязательства по ним приняты несколькими сторонами (включая, эмитента).

Облигации с переданной ответственностью - обязательсва по ним приняты другими лицами, нежели эмитент.

Гарантированные облигации - выполнение обязательств гарантируется одним или несколькими лицами при невозможности их выполнить со стороны эмитента.

Во всех указанных случаях сторонние лица принимают на себя или гарантируют выполнение обязательств по облигационному займу, что повышает его надежность, если он не обеспечен залогом. Указанные виды облигаций часто

и погашает задолженность.

Облигации под залог оборудования (в американской фондовой практике их называют облигациями или сертификатами с трастом оборудования, обычно выпускаются трастовыми предприятиями). На время облигационного займа доверенное лицо по нему является

используются дочерними предприятиями (гарантирование или прием на себя обязательств осуществляют материнские компании, держатели крупных пакетов акций и т. д.).

Застрахованные облигации - выполнение обязательств по ним покрывается страховыми полисами частных страховых компаний (что может включаться в условия выпуска облигции).

держателем права собственности на оборудование, осуществляя при неплатежеспособности эмитента реализацию залога и приоритетное - в сравнении с другими кредиторами - удовлетворение требований держателей облигаций.

Правовых препятствий для выпуска облигаций с передачей залога в трастовое управление доверенному лицу по облигационному займу - в российской практике в перспективе не должно быть.

Аналоги разновидностей облигаций и акций. В мире разновидностей акций и облигаций есть "близнецы" или "родные братья и сестры", совпадающие по особенностям условий выпуска, взаимоотношениям с другими ценными бумагами и т.п. Таблица 44 содержит характеристику таких аналогов, учитывая то, что там, где не дано дополнительных разъяснений, особенности условий выпуска и обращения облигаций совпадают с рассмотренными в главе 5 "Акции" (применительно к соответствующим разновидностям акций).

Таблица 44

Соответствие разновидностей акций и облигаций и комментарии

Отзывные (погашаемые) привилегиро- ванные акции
Экономические причины отзыва отзывных ценных бумаг рассмотрены в главе "Акции". Возможная конструкция долгосрочного облигационного займа: 1-5 лет - нельзя отзывать; 6-8 годы - можно отзывать только на основе принципа "обновления финансирования", по истечении 8-летнего срока - свободный отзыв займа эмитентом.



1	2
Отзыв облигационного займа обычно происходит с курсовой надбавкой, максимальная величина которой в стабильных экономиках сопоставима с годовым процентом по займу. Чем ближе дата отзыва к сроку погашения займа, тем курсовая надбавка обычно ниже.
Для долгосрочных займов срок отзыва обычно не наступает ранее 5 лет, для среднесрочных облигаций - ранее 1-2 лет до наступления срока погашения облигации.
Конвертируемые облигации. Экономические причины выпуска конвертируемых ценных бумаг рассмотрены в главе "Акции". Соответственно, к подобным эмиссиям охотно прибегают небольшие агрессивные фирмы и новые предприятия, чья судьба на рынке ценных бумаг еще неясна. Условия выпуска: а) чаще всего (США) это - субординированные облигации, не имеющие залогового обеспечения (обязательства по ним субординированы, погашаются после удовлетворения требований по банковским ссудам и обычным облигационным займам, б) обмен конвертируемой облигации на обыкновенные акции производится по выбору и желанию держателя облигации на условиях, установленных в облигационном соглашении, в) конверти-руемые облигации обычно имеют более крупные номиналы, нежели обыкновенные акции, на которые они обмениваются (например, 20:1, 25:1, и т.д.),	Конвертируемые привилегирован-ные акции
г) в облигационном соглашении устанавливаются цены, по которым конвертируемая облигация может обмениваться на простые акции (например, облигация с номиналом 1 млн. руб. в течение 1-3 лет с момента выпуска обменивается на акции с номиналом 40 тыс. руб по цене акций 50 тыс.руб, т.е. 20 акций за 1 облигацию, в течение 4-6 лет - по цене акций - 70 тыс.руб, т.е. 14,3 акции за 1 облигацию и т.д.; д) обычно уровень процентов по конвертируемым облигациям устанавливается в стабильных экономиках на 0,5-4 пункта ниже, чем по неконвертируемым (плата инвесторов за право конвертации); е) обычно большинство выпусков конвертируемых облигаций являются отзывными, что дает возможность эмитентам под угрозой отзы-ва заставить держателей конвертировать свои облигации в акции и тем самым заместить срочные обязательства - бессрочными; ж) удельный вес конвертируемых облигаций в общем объеме выпуска облигаций предприятиями колеблется в пределах 2-20% (США).
Правовых препятствий для выпуска конвертируемых облигаций в российской практике нет, особенно учитывая высокий удельный вес новых предприятий и фирм, агрессивно ведущих себя на рынке.
Облигации с фондом погашения. Назначение фондов погашения, экономические причины их возникновения рассмотрены в главе "Акции". Фонд погашения может учреждаться в двух основных вариантах: а) создание специального фонда денежных средств и ликвидных активов, предназначенного на эти цели, б) принятием на себя компанией обязательств по ежегодному, определенными порциями погашению долговой эмиссии. Фонд погашения может быть также а) обязательный (компания должна гасить эмиссию), б) необязательный (погашение эмиссии по усмотрению компании или в зависимости от финансовых результатов года).	Привилегирован-ные акции с фондом погашения
Фонд погашения может предполагать а) частичное погашение облигационной эмиссии или б) полное погашение (т.е. до наступления срока окончания облигационного займа должна быть выкуплена вся эмиссия). Фонд погашения может формироваться как а) в отношении конкретной эмиссии, так и б) в отношении всего объема облигационных эмиссий эмитента. В этом случае он может называться бланковый/агрегированный фонд погашения и устанавливаться в виде % от общей суммы облигационных эмиссий данного предприятия. Формирование фонда погашения может производиться обязательными платежами фиксированного размера, либо (если это установлено в облигационном соглашении, что нежелательно для инвестора) данные платежи могут быть поставлены в зависимость от экономических показателей эмитента (обычно прибыли данного года).
Правовых препятствий для выпуска в России облигационных займов с фондом погашения - нет. В США на таких условиях эмитируется большинство облигационных займов промышленных компаний.



1	2
Доходные облигации. Облигации, по которым обязательство выплаты процента не является безусловным. Процент выплачивается только при условии, что у компании есть прибыль, достаточная для этой цели. При этом облигация может носить кумулятивный или некумулятивный характер. В первом случае невыплаченные проценты накапливаются и подлежат выплате в следующие годы, как только у компании возникнет прибыль. По некумулятивной доходной облигации невыплаченные проценты не переносятся на следующие годы, обязательства в отношении них прекращаются фактом невыплаты в данном году.	Кумулятивные привилегирован-ные акции (аналог - кумулятивные доходные обязательства)
В условиях выпуска доходных облигаций обычно оговаривается, как определяется размер прибыли - источника выплаты процентов по ним (какие вычеты нужно сначала сделать из прибыли).
У доходных облигаций традиционно плохая репутация, т.к. они изначально выпускались компаниями в момент реорганизации при банкротстве. Доходными облигациями замещались более ранние облигационные эмиссии, когда заемщик не был в состоянии погасить долг. В этом случае кредиторы (владельцы облигаций) действовали по принципу "лучше получить что-то, чем не получить ничего". Облигации обычно носят спекулятивный, крайне рискованный характер и, соответственно, уровень процента по ним устанавливается выше, чем по обычным облигационным займам.
В российской практике нет жесткого правового запрещения выпускать доходные облигации и создавать режим выплаты процентов по ним только при условии получения достаточной для этого прибыли.
Гарантированные облигации. Так же, как и при выпуске гарантированных привилегированных акций, стороннее лицо (гарант, поручитель) имеет обязательство в покрытиии выплат по таким облигациям в случае, если эмитент (заемщик) не в состоянии сделать этого. Гарантия может относиться а) к основной сумме долга, б) к выплате процентов по облигации, в) как к основной сумме долга, так и к процентам.	Гарантированные привилегирован-ные акции
Облигационный выпуск могут гарантировать несколько юридических лиц-гарантов, при этом обязательства между ними могут разделяться (один гарант, например, имеет обязательства по основной сумме долга, второй - гарантирует выплату процента). В то же время возможен вариант солидарной гарантии нескольких юридических лиц.
Так же, как и для привилегированных акций, гарантирование понижает кредитный риск инвестора в облигацию. Никаких правовых препятствий для использования гарантированных облигаций в российской практике - нет
Участвующие облигации. Данные облигации дают право не только на фиксированный процент, но ина участие в прибылях (т.е. на получение сверх процента - нефиксированных экстра-платежей в зависимости от финансового состояния эмитента, в пределах и порядке, установленных условиями выпуска). Так же, как и по участвующим привилегированным акциям,выпуск такого	Участвующие привилегирован-ные акции
рода облигаций, обеспечивая инвестору фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в приобретении бумаги (возможность получить экстра-доход).
Правовых препятствий для выпуска подобных ценных бумаг в российской практике, по-видимому, нет. Российские правовые нормы требуют установления "оговоренного процента" по облигациям, что вполне допускает сочетание фиксированных процентов и экстра-платежей.
Старшие и младшие облигации. Так же , как и при выпуске привилегированных акций, эмитент может, в свою очередь, одним выпускам, сериям, классам облигаций создавать старшинство (в удовлетворении обязательств) перед другими. Более подробно условия и назначение таких ценных бумаг рассмотрены в главе 5 "Акции".	Старшие и младшие привилегирован-ные акции
Правовых препятствий для выстраивания отношений старшинства-меньшинства по выпускам ценных бумаг в российской практике нет.




1	2
Облигации с правом обратной продажи. Облигации, которые по условиям выпуска могут быть проданы обратно эмитенту по номинальной стоимости до наступления срока погашения облигационного займа. В облигационном соглашении оговариваются сроки наступления права обратной продажи и другие условия. Экономические соображения, по которым инвестор может совершить обратную продажу облигации, рассмотрены в главе "Акции".	Привилегирован-ные акции с опционом на продажу
Правовых препятствий для выпуска подобных ценных бумаг в российской практике - нет.
Облигации, выпускаемые совместно с варрантом на обыкновенные акции/облигации определенных выпусков.	Привилегирован-ные акции в пакете с варрантом на обыкновенные акции
Облигации, выпускаемые на условиях предоставления подписных прав на покупку акций/облигаций других выпусков при их эмиссии. Практикуются в США, Франции и других странах.	Акции, условия выпуска которых предполагают предоставление держателям привилегирован-ных подписных прав при следующих эмиссиях

Зеро-купоны предприятий. Облигация с нулевым купоном ("зеро" - ноль), т.е. облигация, по которой не начисляются проценты, а инвестор получает доход от продажи ему облигации с глубоким дисконтом при последующем ее погашении по номинальной стоимости. Размер дисконта определяет величину доходности облигации (в том числе в годовом измерении).

Например, облигация номиналом 1 млн.руб., продаваемая с дисконтом 60%, сроком погашения на 10 лет, будет иметь доходность - % годовых.

Зеро-купоны появились в международной фондовой практике сравнительно недавно - 15-20 лет назад. Обычно они имеют округленный номинал (1000, 5000, 10000 денежных единиц). По зеро-купонам не существует периодических процентных выплат (погашение и извлечение процента происходит единовременно). Однако, по мере приближения срока погашения зеро-купона происходит незримое начисление процента. Величина дисконта, с которой он продается на вторичном рынке, из года в год сокращается, учитывая "накопленные" проценты, а их фактическая выплата инвестору, если он решит их получить, происходит путем продажи зеро-купона на вторичном рынке.

Соответственно, отсутствие регулярной выплаты процентов, нежесткая связь "начисленных" процентов и курсовой стоимости (на последнюю влияет множество других факторов) делает зеро-купоны более рискованной ценной бумагой, нежели обычные купонные облигации (при большей колеблемости курсовой стоимости у зеро-купона). Больший риск компенсируется обычно большей доходностью зеро-купона.

Зеро-купоны могут выпускаться а) отзывными, б) конвертируемыми в акции (простые или привилегированные) и в обычные процентные (с купоном) облигации. По сложившейся практике (США) зеро-купоны предприятий выпускаются без конкретного обеспечения под них, как младшие ценные бумаги по отношению к обыкновенным облигациям, на различные по продолжительности сроки (как кратко-, так и средне- и долгосрочные зеро-купоны). Чем больше срок зеро-купона, тем глубже (при прочих равных) дисконт, с которым он размещается на первичном рынке. Хорошо известна также практика выпуска зеро-купонов под обеспечение закладными на недвижимость.

Правовых препятствий для эмиссии данной разновидности облигаций в российских условиях - нет.

Бросовые облигации. Так же, как и акции, облигации можно классифицировать по инвестиционным качествам (рейтинговые системы, используемые для этого, будут рассматриваться ниже). Облигации, относящиеся к самым низким категориям качества, обычно выделяются в группу высокоспекулятивных, бросовых. На 80-е г.г. пришелся расцвет операций с бросовыми облигациями на фондовом рынке(США). Аналитиками было показано на длительных динамических рядах, что потери от неплатежей по таким облигациям в связи с неспособностью заемщиков выполнить свои обязательства, их банкротством и т.п. гораздо ниже выигрыша в разнице между очень высокими процентами, назначаемыми "бросовыми" эмитентами, и среднерыночной ставкой процента. Раскрытие этой рыночной ниши агрессивным, спекулятивным инвесторам в середине 80-х г.г. принесло огромные доходы финансовым посредникам.

6.3. Выпуск облигаций в российской

практике. Пример анализа облигационного

займа

Как уже указывалось, выпуск облигаций предприятиями пока крайне незначителен (1991 - начало 1994 г.). Причины: а)эмитенты предпочитают привлекать капитал на безвозвратной основе (акции, а не облигации), б) нежелание брать на себя фиксированные по размеру обязательства выплаты процента (при уровне ссудного процента в 1993 - 94 г.г. 150-200%), в) низкий уровень квалификации персонала эмитента, незнание технологий выпуска и обращения, г) возможность для банков (наиболее активных эмитентов ценных бумаг) привлечь заемные ресурсы более простыми, нежели выпуск облигаций, способами (выпуск векселей, чеков, депозитных и сберегательных сертификатов, а также суррогатов ценных бумаг), д) по российскому законодательству сроки облигаций акционерных обществ - свыше 1 года, что в условиях высокой инфляции крайне затрудняет выпуск этих ценных бумаг (при таком уровне инфляции абсолютно преобладают краткосрочные займы) и т.д.

Прорывом на российском рынке облигаций предприятий является масштабный выпуск этих ценных бумаг "Автовазом" летом 1993 г. (многое на этом рынке делается вслед за лидером по принципу "делай, как я"). Выпуск пользовался успехом у публики (конец 1993 - начало 1994 г.). Безусловно, этот факт - первый масштабный выпуск облигаций предприятия - войдет в летопись фондового рынка Росии (хотя и до этого в 1991 - 1993 г.г. осуществлялись попытки эмиссии облигаций). Соответственно, имеет значение и анализ этой эмиссии.

Облигационный займ "АвтоВаза" имеет следующие характеристики:

300 тыс. облигаций, размещаемых с лета 1993 г. в течение года

срок погашения займа - 31 декабря 1996 г., т.е. займ размещается на

3,5 года, при этом производится его сериальное, тиражами

выигрышей погашение (раз в полгода, начиная со II полугодия 1993г.)

облигация не имеет денежного номинала, ее стоимостной эквивалент -

автомобиль марки "ВАЗ", который она представляет;погашение

облигации производится передачей ее держателю автомобиля (при

этом 9 маркам автомобиля "ВАЗ" соответствует 9 серий облигаций,

обращающихся и погашающихся одновременно). В основе

стоимостной оценки облигации - отпускная цена завода, без торговых

надбавок, в долларовом (доллары США) выражении (рублевая цена

облигации пересчитывается по биржевому курсу)

облигация является, по существу, индексируемой ценной бумагой (ее

стоимостной эквивалент - автомобиль определенной марки,

изменение рублевой и долларовой цены на него автоматически ведет к

изменению денежного выражения стоимости облигации)

облигации "АвтоВаза" выпускаются в наличной форме, в качестве зеро

купонов (процент выплачивается в виде дисконта - разница в 10-15%

между ценой первичного размещения и ценой автомобиля), на

предъявителя, что дает им возможность свободно обращаться

цель облигационного займа -долгосрочный инвестиционный проект

по созданию новой модели автомобиля семейства "ВАЗ" (сроки

разработки и запуска модели при эмиссии облигаций не объявлены)

объявленная основным дилером облигационного займа -

Объединенным банком - норма доходности - 13-22% годовых в

долларах США1

наличие скрытой (по мнению инвесторов) гарантии государства,

владеющего 50% акционерного капитала эмитента.

В конце 1993г. - начале 1994 г. займ имел значительный успех у населения (отсутствие торговой скидки в 25% в продажной цене автомобиля, дисконт при первичном размещении и т.д.). Наличие индексации, возможности обращения облигации в качестве суррогата наличности (она выпускается на предъявителя) делают займ чрезвычайно привлекательным для инвесторов. Громкое имя "АвтоВаза", которому традиционно доверяют на внутреннем рынке России, служит само по себе гарантом надежности займа.

Вместе с тем, по данному займу инвесторы несут исключительно крупные риски, а он накладывает исключительно тяжелое бремя на эмитента.

Во-первых, это - валютный риск. Неоднократно объявлялось, что заводская отпускная цена автомобиля "ВАЗ" - стоимостной эквивалент облигации - будет выражена в долларах США. Жесткая фиксация курса рубля и отказ от биржевого механизма установления официального курса, как возможная мера денежно-кредитной политики (активно обсуждалась в 1992-94 г.г.), могут привести к крупным потерям у эмитента ( рублевая цена "рванет вверх" от долларовой цены) и инвестора ( фиксация рублевого выражения облигации при высокой инфляции).

Во-вторых, если реализация валютного риска все-таки проблематична, то кредитный риск ( риск невыполнения заемщиком своих обязательств) реален и очень велик:

гарантия возврата инвестору валютного номинала ценной бумаги (пусть даже в виде автомобиля) с доходностью 13-22% годовых означает при темпах обесценения рубля в 3-4 раза в год ставку процента в рублевом выражении - около 300%. Эмитент, как это было объявлено, вкладывает деньги в долгосрочный инвестиционный проект (выпуск новой модели автомобиля), который при таких условиях не может дать такой доходности в сроки обращения займа (3 года). Следовательно, погашение займа не может быть осуществлено за счет новых доходов, поступающих от данного проекта. Его источником, по оценке, может быть только прибыль эмитента от основного производства (этому соответствует и инвестиционный характер затрат, связанный с займом);

объявленный эмитентом в проспекте эмиссии ежегодный объем прибыли эмитента в валютном выражении1основного производства - 130-140 млн.долларов США ежегодно (1992 г.), размер долларового эквивалента продукции завода, требуемого для погашения займа - 2,1 млрд.долларов США2, т.е. примерно 15 годовых прибылей "АвтоВаза".

В этой связи необходимо подчеркнуть, что у данного облигационного займа нет реального источника погашения, который был бы объявлен в проспекте эмиссии (исходя из данных проспекта). Привлеченные указанным займом средства возможно вернуть либо краткосрочными спекулятивными операциями банковского или торгового характера, либо массированным дотированием со стороны государства. В любом случае элементарные экономические расчеты показывают, что независимо от репутации заемщика данный займ носит крайне рискованный характер. Если же эмитент имеет масштабные проекты коммерческого использования привлеченных средств (например, через кредиты банков), он, по нашему мнению, обязан был раскрыть их в проспекте эмиссии.

6.4. Облигационное соглашение. Доверенное

лицо по облигационному займу

Облигационное соглашение - контракт, заключаемый между эмитентом и держателями облигаций, представителем которых и защитником интересов выступает доверенное лицо по облигационному займу (банк или иной финансовый институт, имеющий право совершать трастовые операции). В облигационном соглашении оговариваются права и обязанности эмитента и держателей облигаций в отношении: а) суммы и сроков эмиссии, б) вида и статуса облигаций, в) обеспечения облигационного займа, его перечня и видов, г) процентов и условий их выплаты, д) сроков и порядка погашения облигаций, условий их обращения, е) отношения данного и других облигационных займов эмитента, ж) права эмитента на отзыв займа или использование в этих целях фонда погашения, и) порядок раскрытия информации держателям облигаций, к) защитительные статьи, снижающие финансовые риски облигационеров (их содержание будет раскрыто ниже); права и обязанности доверенного лица по облигационному займу.

В российской практике заключение облигационного соглашения и назначение доверенного лица по облигационному займу не предусмотрено. Не применяются и защитительные статьи. Таким образом, держатели облигаций оставлены "один на один" с эмитентом, без доверенного лица, которое обеспечивало бы защиту их интересов, консолидировало бы их требования и осуществляло профессиональную защиту прав инвесторов. В практике США установлены количественные лимиты, за пределами которых наличие облигационного соглашения и доверенного лица становится обязательным. Адекватные требования для России (осень 1994 г.) - облигационные займы на сумму более 30 млрд.руб.,размещаемые по открытой подписке.

Доверенное лицо по облигационному займу осуществляет свою деятельность на основе доверительного управления (трастовые операции). В его обязанности входят: а) быть держателем облигационного соглашения, б) контроль законности условий выпуска и обращения займа, в) подготовка документации к выпуску, включая сертификаты облигаций, г) осуществление расчетов по приобретению облигаций и их документальному оформлению, д) контроль за тем, чтобы эмитент не выпустил в обращение большее количество облигаций, нежели причитается по условиям займа, е) контроль за своевременностью процентных и погасительных платежей по займу, ж) контроль за выполнением эмитентом защитительных статей облигационного соглашения, своевременным и полным раскрытием информации и других условий займа, и) выполнение юридических процедур, связанных с платежами по облигациям, к) предоставление отчетов о своей деятельности держателям облигаций и т.д.

Защитительные статьи облигационных соглашений пока неизвестны в российской практике, их не встретишь и в проспектах эмиссии облигаций. Их содержание направлено на то, чтобы не допустить чрезмерных заимствований эмитента по отношению к его собственному капиталу, снизить финансовые риски инвесторов в облигации, защитить инвесторов.

В защитительных статьях могут оговариваться следующие условия: а) отношение общего объема задолженности эмитента к его капиталу, б) отношение суммарного объема выпуска облигаций к заложенным активам эмитента (например, 70% или итого активам), в) запрещение делать новые выпуски облигаций, пока не будут выполнены обязательства по выплате процентов по старым выпускам, г) обязательства по направлению определенной доли денежной выручки эмитента на поддержание заложенного имущества в должном состоянии, д) обязательство по направлению выручки от продажи заложенных активов на погашение облигационного займа и т.д.

На защиту инвестора направлены и статьи о так называемом негативном залоге. В соответствии с ними эмитент облигации не должен предоставлять залогового обеспечения под свою любую другую задолженность по рынку капитала без выделения по меньшей мере равного залогового обеспечения под данный облигационный выпуск. Могут существовать и более ограниченные варианты негативного залога.

Дополнительные источники

1. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Business One Irwin. - 1991. - 1419 p.

2. The New Dow Jones - Irwin Guide to Zero Coupon Investments. Homewood, Illinois: Dow Jones - Irwin.- 1989. - 154 p.

Ключевые термины

Г.Я. Сокольников, Финансовая

политика революции, 1925 г.

7.1. Виды долговых обязательств

государства и местных органов власти

В международной практике можно обнаружить самые различные виды долговых обязательств государства: облигации, ноты, казначейские векселя, сертификаты, консоли и т.п. Вместе с тем большинство из них сводимо к понятию "облигации", что соответствует российской фондовой традиции. Исключение - золотые сертификаты конца 1993 г. и казначейские обязательства СССР, распространявшиеся среди населения на рубеже 90-х г.г. Все остальные ценные бумаги государства, выпускавшиеся на протяжении последних 70 лет - облигации. Поэтому при всем разнообразии названий долговых ценных бумаг различных государств, эта глава ориентируется на анализ облигаций:

местных органов власти (муниципальных облигаций)

федеральных органов исполнительной власти и специализированных

правительственных учреждений

внутренних и внешних государственных займов,

учитывая при этом, что из облигации можно легко сконструировать любую другую долговую ценную бумагу.

7.2. Условия выпуска и обращения облигаций

местных органов власти. Классификация

облигаций

Общие условия выпуска и обращения облигаций рассмотрены в главе 3 и п.6.1. главы 6.

В качестве эмитентов указанных облигаций могут выступать органы власти национально-государственных и административно-территориальных образований Российской Федерации:

область - республика

район - округ

город.

При этом возможен выпуск облигационного займа не только от имени, например, правительства республики, но и от лица ее министерств и ведомств.

В число рассматриваемых ценных бумаг могут быть также включены облигации, гарантированные местными органами власти в части выполнения долговых обязательств по ним.

Облигации местных органов власти не относятся к составу государственного внутреннего долга Российской Федерации и, соответственно, на них не распространяются ограничения и правила, установленные для долговых обязательств правительства РФ,

Приведем дополнительную классификацию облигаций местных органов власти (их в международной практике называют еще муниципальными облигациями) по критерию способа покрытия долговых обязательств (см. таблицу 45). Все приведенные ниже виды облигаций можно использовать в российской правктике, правовых препятствий к этому нет.

Таблица 45

В условиях выпуска облигационного займа устанавливаются обязанности эмитента по поддержанию в должном состоянии объектов, доходы от эксплуатации которых идут на погашение долга, обязательства по страхованию объекта и т.д.

Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие краткосрочных кассовых дефицитов бюджета

Многие бюджеты страдают от кассовых разрывов в течение года: расходы осуществляются равномерно при сезонности поступления налоговых и иных доходов (например, в сельскохозяйственных районах). С целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3-12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения: а) за счет будущих налогов, б) за счет зачета налогоплательщикам сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей, в) под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящих бюджетов, г) под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности, д) под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.

Другие условия выпуска муниципальных облигаций. Так же, как и облигации предприятий (см. главу 6), муниципальные облигации могут выпускаться:

именными и на предъявителя (в США, например, с 1983 г. выпуск муниципальных облигаций на предъявителя запрещен с тем, чтобы прекратить отмывание денег через них и обход налогового законодательства)

на любые сроки (в т.ч. сроком до 1 года)

без ограничений или с ограничениями по возможности обращения

под залог имущества или без совершения залога (залог - при выпуске облигаций под доходы от конкретных объектов)

купонные и бескупонные

в качестве серийных (погашение сериями внутри срока займа), так и срочных (с единым сроком погашения; с фондом погашения (см. таблицу44) или без него)

с фиксированным и колеблющимся процентом (в российской практике, как это указывалось в главе 6, конструирование облигационного займа с колеблющейся ставкой затруднительно)

отзывные и без права отзыва эмитентом (см таблицу 44)

с фондом погашения и без такового (см. таблицу 44)

с правом обратной продажи и без таковой (см. таблицу 44)

в качестве зеро-купонов

с застрахованными обязательствами перед инвесторами и без таковых

с субординацией "по старшинству" и "меньшинству" различных выпусков муниципальных облигаций

Выпуск облигаций местными органами власти

в российской практике

Известны случаи выпуска местных облигационных займов даже в практике СССР. Например, в марте 1929 г. такой займ был выпущен московскими властями на нужды школьного, больничного и коммунального строительства.

В настоящее время муниципальные займы являются крайне незначительными по объему (1991 - осень 1994г.г.), что объясняется следующими причиначи:

неустойчивость налоговой и иной доходной базы, как источника покрытия обязательств по облигационным займам, хроническая дефицитность многих местных бюджетов, финансовое нездоровье регионов;

покрытие значительной части местных расходов дотациями из вышестоящих бюджетов (в этих условиях самофинансирование за счет выпуска местных облигационных займов приведет к сокращению бесплатных дотаций "сверху";

высокая инфляция, делающая невозможными долгосрочные инвестиционные проекты, моментально "съедающая" ресурсы, собранные через облигационный займ;

нежелание местных властей брать на себя долговые вместо безвозвратных, платные вместо бесплатных обязательства, отсутствие на местах разработанных стратегий оздоровления региональных бюджетов, низкий уровень квалификации персонала эмитента, незнание технологий выпуска и обращения и т.д.

Определенное количество выпусков муниципальных займов все-таки состоялось (Москва, Санкт-Петербург, Московская область, Дальний Восток, Дагестан и т.д.). Имеющиеся проекты муниципальных займов концентрируются на Москве и Петербурге, затрагивая прежде всего финансирование дефицитов бюджета (типа ГКО), а также развитие жилищного строительства. Последние основаны на следующей схеме: а) эмитент облигаций - муниципальный орган власти, б) облигация дает право на определенное количество (метраж) жилой площади, в) за счет аккумулированных денежных средств осуществляется строительство или реконструкция зданий, что исключает из этой схемы потребность в средствах бюджета, г) обязательства по облигации погашаются предоставлением жилой площади, д) уполномоченный банк осуществляет андеррайтинг и брокерскую работу с облигациями, одновременно ведя счета эмитента и используя накапливаемые на них средства для финансирования строительства, е) облигационный займ обеспечивается имущественными гарантиями со стороны держателей реальных служебных или жилых площадей, а также финансовыми гарантиями. Осенью 1994г. подобный проект начал реализовываться в Москве.

7.3. Облигации федеральных органов

исполнительной власти и специализи-

рованных правительственных учреждений

В международной практике широко используются подобные ценные бумаги, что отражено в таблице 46.

Таблица 46

93 г.г.) Японская корпорация жилищного строительства (SHC), Японская государственная дорожная корпорация (JHPC), Корпорация по финансированию местных государственных предприятий (LPEFC), специальные корпорации, действующие в области развития инфраструктуры (корпорация по развитию электроэнергетики) и т.д.

Германия

К выпуску облигаций пробегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Федеральные железные дороги. Объем и условия выпуска сопоставимы с размерами эмиссии облигаций федеральным правительством, при несколько худшей ликвидности и более высокой доходности данных ценных бумаг.

Великобритания

Облигации, выпускаемые Банком Англии (со значительной вариацией видов и условий выпусков, с постоянной и переменной ставкой, с широким спектром сроков погашения, с индексацией и без индексации основной суммы долга и процентов и т.д.).

Как это следует из таблицы 46, эмитентами подобных ценных бумаг могут быть: а) федеральные органы исполнительной власти,б) специализированные учреждения (в т.ч. кредитно-финансовые), находящиесяв федеральной собственности, в) специализированные учреждения, находящиеся в иной, чем федеральная, собственности и пользующиеся финансовой поддержкой правительства в силу выполнения ими социально значимых функций (пример - Федеральная национальная ассоциация по ипотеке США, находящаяся в собственности ее акционеров).

Цели эмиссии:

на выполнение конкретных масштабных проектов, имеющих общегосударственное значение (например, строительные проекты)

на выполнение национальных программ поддержки определенных групп населения (студентов, ветеранов и т.п.), секторов экономики (фермерских хозяйств, жилищного строительства и т.д.)

с целью финансовой поддержки кредитных институтов, ведущих социально важные операции с недвижимостью и землей (создание вторичного рынка закладных)

на привлечение финансовых источников в качестве ресурсной базы кредитных институтов, имеющих общегосударственное значение (например, экспортно-импортный банк)

на замещение бюджетных расходов, связанных с реструктурированием терпящих бедствие отраслей, предприятий и кредитных институтов (например, ссудо-сберегательных ассоциаций в США и т.д.)

Виды облигаций, выпускаемых ведомствами, и подобных им ценных

бумаг (нот, векселей, сертификатов):

кратко-, средне- и долгосрочные; бессрочные

гарантированные федеральным правительством полностью, частично или негарантированные

застрахованные или незастрахованные специальным правительственным учреждением

имеющие или не имеющие обеспечение (например, в качестве обеспечения могут выступать пулы первичных закладных, правительственные ценные бумаги, пулы ссуд и т.д.)

В российской практике долговые ценные бумаги, которые будут гарантированы правительством РФ, будут входить в состав государственного внутреннего долга РФ и, соответственно, на условия их выпуска и обращения будут накладываться ограничения, предусмотренные законом РФ "О государственном внутреннем долге РФ" (будут рассмотрены ниже в п.7.4.). В остальном - рассматриваемые облигации могут иметь все разновидности условий выпуска и обращения, рассмотренные в главах 6 и 7, за исключением тех, которые определены особенностями эмитента, как предприятия (гл.6) или муниципального органа власти (гл.7, п.7.2.). Обычно (практика США) данные облигации выпускаются как безотзывные.

Пример схемы целевого финансирования с использованием облигаций специализированных правительственных учреждений (практика США, конец 80-х - начало 90-х г.г.)

Как видно из приведенной схемы, решение проблемы национальных масштабов - кризис ссудо-сберегательной системы США - осуществлялось не средствами бесплатного и безвозвратного бюджетного финансирования, а за счет а) кредитов из бюджета, б) и в еще большей степени за счет долгосрочного (на 30 лет) облигационного позаимствования средств у публики. Таким образом, удар по государственному бюджету, по финансовой системе был смягчен и погашен во многом за счет средств самой публики.

Российская практика. Облигаций федеральных органов исполнительной власти и специализированных правительственных учреждений на рынке нет (1993 - начало 1994 г.). Хотя в выпуске таких ценныхбумаг могли бы быть заинтересованы (по характеру своей деятельности) Российский фонд федерального имущества, Российская финансовая корпорация, Внешторгбанк РФ, Российский банк реконструкции и развития, Пенсионный фонд, бывшие министерства и ведомства, действующие под именем "российских акционерных обществ" и "государственных компаний" и т.д.

Вместе с тем еще в 30-х г.г. ведомства активно прибегали к индустриальным облигационным займам.

Например, в феврале 1930 г. Всесоюзное объединение автотракторной промышленности выпускает автомобильные обязательства (облигационный заем) с погашением их автомобилями. В марте 1930 г. Всесоюзное объединение машиностроительной и металлообрабатывающей промышленности эмитирует "велосипедные обязательства" с погашением их поставкой велосипедов предъявителям данных облигаций. В том же месяце Всесоюзный сельскохозяйственный кооперативно-колхозный банк выпускает гарантированный правительством облигационный займ для пополнения долгосрочных ресурсов на производственное кредитование. Известны "тракторные обязательства" (1929 г.), "Фотообязательства" (1931 г.), обязательства на право приобретения сельскохозяйственных машин (1931 г.), займы железных дорог и т.д.

После длительного перерыва в конце 80-х г.г. Внешэкономбанк выпустил на международный рынок несколько параллельно обращающихся облигационных займов в европейских валютах.

Вставка 12

Условия выпуска займа в итальянских лирах (в изложении): эмиссия марта 1989г. по решению Совета Банка. Фискальными и платежными агентами выступили ряд крупных европейских банков. Срок займа - 5 лет, процент - 12,25 процента годовых, на сумму 75 млрд. итальянских лир со сроком погашения в 1994г. Облигации и купоны к ним - на предъявителя, свободно обращающиеся, с выплатой процентов по купонам. Облигации выпущены в качестве необеспеченных, имеющих равные права между собой и с другими необеспеченными и несубординированными обязательствами, включая депозиты. Условия выпуска содержат статью о негативном залоге (см. п.6.3., глава 6), начисление процента производится до момента полного погашения займа, в т.ч. при возникновении просроченной задолженности по нему. Эмитент имеет право досрочного погашения займа по номинальной стоимости при введении каких-либо налоговых вычетов и удержаний по операциям с ним (на момент выпуска он был освобожден от таковых). То есть по существу займ - при изменении налогового законодательства - становится отзывным. Условия займа также включают возможность для эмитента выкупа облигаций на открытом рынке с последующим аннулированием. Условия погашения займа включают в себя положения о возможности замены фискального и платежного агентов, порядок частичного и полного погашения обязательств по основной сумме и купонам, в т.ч. предельные сроки, когда они могут быть предъявлены, порядок их раздельного погашения, а также погашения при различных соотношениях дат ликвидации займа и выплаты процентов. Все выплаты по займу (основной суммы и процентов) свободны от налогообложения или иных удержаний и отчислений в пользу бюджета страны и эмитента. Поэтому эмитент принял на себя обязательство по возмещению держателям облигаций потерь, связанных с введением любых таких удержаний, за исключением случаев, когда обложение держателя облигаций происходит в силу его связей со страной эмитента, а не просто в силу владения облигациями и купонами.

Условиями выпуска также установлен перечень случаев, когда эмитент считается не выполняющим свои условия займа и держатели облигаций могут предъявить облигации и неоплаченные купоны по ним к погашению: а) задержка выплат по займу на срок более месяца, б) невыполнение эмитентом других условий облигационного соглашения, в) неплатежеспособность эмитента, объявление его банкротом либо объявление о намерении начать процедуры банкротства, приостановить выплаты по долгам и т. д.

Устанавливается срок давности, в течение которого облигации и купоны могут быть предъявлены к погашению (10 лет), порядок замены утерянных, украденных, испорченных и т. п. облигаций. Со стороны держателей облигаций их интересы обеспечиваются возможностью созыва собраний облигационеров, принятия на них решений чрезвычайного характера, обязательных для всех держателей облигаций и купонов. В частности, эти решения могут затрагивать сроки и сумму займа, проценты по нему, валюту, в которой осуществляются выплаты, и т. д. Строго оговариваются источники информации, в которых будут печататься уведомления держателям облигаций (в частности "Financial Times" и газеты региона, на фондовой бирже которого будут обращаться облигации (Люксембург). Оговаривается, законодательству какой страны (это международный облигационный займ) будет подчиняться эмитент, какой орган в данной стране будет выступать его агентом по юридическим действиям. Условия выпуска облигационного займа содержат также положения о том, что эмитент не будет добиваться иммунитета в отношении своих активов и исполнения судебных решений, ессли против него будут предприниматься процессуальные действия и кроме того, он будет всячески содействовать их проведению.

7.4. Облигации внутренних государственных

займов

Основные виды внутренних облигационных займов, принятые в международной практике, рассмотрены в таблице 47. Обратим внимание на значительное сходство в подходах, в видах выпускаемых долговых обязательств, в финансовых потребностях государств, финансируемых через облигации.

Таблица 47

1991 г. - обращалось 9 выпусков облигаций, не имеющих конечных сроков погашения)

Национальные сберегательные сертификаты, выпускаемые исключительно для населения (необращающаяся ценная бумага), эмитируемая в индексируемой и неиндексируемой форме.

Подобное распределение федеральных облигационных займов начало складываться и в России ( по состоянию на начало 1994 г.).

Продолжение таблицы 47

10 кг. золота)

Внутренний валютный облигационный займ (серии I - IV на срок 1,3,6, 10 лет - купонные облигации с сентября 1993 г.)

Внутренний валютный об-лигационный займ (серия V - на 15 лет - купонные облигации)

Облигации Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. (на 30 лет, распространяется с июля 1991 г.)

Облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.

Облигации госу-дарственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (со сроком погашения в 1993 г.)

1Сроки обращения казначейских обязательств устанавливаются по каждому конкретному выпуску отдельно.

Разновидности облигаций внутренних государственных займов во многом совпадают с классификацией муниципальных облигаций.

По цели и источнику покрытия:

облигации под общее обязательство правительства (см. табл. 45) на покрытие общего, переходящего из года в год дефицита бюджета. Большинство облигаций, выпускаемых на срок больше года, служат именно этой цели. В Японии, например, этот вид облигаций специально выделяется и регулируется финансовым законодательством (т.н. "финансирующие дефицит облигации")

облигации на покрытие определенных целевых расходов правительства или на реализацию им конкретных проектов. Примеры: Россия - валютный облигационный займ (замещение облигациями задолженности перед вкладчиками государственного кредитного института - Внешэкономбанка - ставшего неплатежеспособным.); Япония - строительные облигации (выпускаются правительством для покрытия расходов на строительство дорог, жилищное строительство и т. д.); Великобритания - транспортные облигации (выпускались правительством в 1978г. на 10 лет для финансирования национализации транспорта), газовые облигации и т. д.

облигации на покрытие задолженности по другим ценным бумагам правительства. Пример: Япония - облигации рефинансирования (регулируются в законодательстве отдельно, привлеченные на основе выпуска средства направляются на погашение более ранних эмиссий правительственных ценных бумаг)

облигации на покрытие кассовых дефицитов бюджета, под будущее (в течение года) превышение бюджетных поступлений над расходами. Пример: Япония - финансирующие векселя (краткосрочные облигации для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете на срок до 60 дней); США - векселя управления наличностью (те же цели, сроком 50 дней)

Вставка 13

Французы не теряют надежды получить по царским векселям

. . . В недавней депеше агентства Франс Пресс задолженность по русским займам оценивалась в 240 миллиардов франков (48 миллиардов долларов).

Эти займы - в общей сложности их было около пяти тысяч - выпускались с 1822 по 1917 год и на протяжении столетия считались чрезвычайно выгодным вложением капиталов. Русские правительства и банки исправно платили по ним высокие проценты вплоть до того дня, когда власть в свои руки взяли большивики . . .

"Известия" - 29 октября 1992 г.

Французы продолжают борьбу за царские долги

В 1918 году 1,6 миллиона французов имели на руках эти облигации. Большинство из них после Октябрьской революции полностью разорились.

Заседание генеральной ассамблеи Национального объединения по защите держателей русского займа, которое только что проходило в Лилле, было сорвано в результате беспощадной схватки за власть двух кланов, возглавляемых соотвественно его председателем Эдуаром Шампленуа и казначеем Пьером Лесьенном. Обнаружив "недостачу" в 300 тысяч франков, два противоборствующих лагеря обвиняют друг друга в мошенничестве и в преступной растрате общественных денег в личных корыстных целях.

Склока случилась в тот момент, когда на горизонте после семи десятилетий ожидания начала вырисовываться отдаленная перспектива какой-то компенсации после официального признания Москвой того, что проблема царских займов существует.

Парижская биржа моментально отреагировала на договор, котрый был подписан М. Горбачевым и Ф. Миттераном в Рамбуйе в 1989 году. В этом документе, среди прочего, говорилось и о российской дореволюционной задолженности. В одночасье акции русских займов подскочили на 415 процентов - с 1,3 до 5,4 франка. Сегодня, правда, их котировка несколько упала - до 4,5 франка.

Обладателям русских акций в борьбе за капиталы своих предков удалось заручиться поддержкой группы 110 французских парламентариев, в которую входят депутаты всех партий, за исключением ФКП. Кроме того, они воспользовались услугами самого известного французского адвоката Жака Вержеса, который выступает в скандальных процессах. Он сразу же обратился в парижкий суд, который, однако, счел себя некомпентентным рассмотреть это дело.

Как бы то ни было, в настоящее время почти на всех двусторонних переговорах Париж каждый раз напоминает Москве о существовании помимо советских, исчисляемых в несколько миллиардов франков - и дореволюционных долгов.

Отдавая себе отчет в том, что сейчас обескровленная Россия не в состоянии выплатить ни тех, ни других, держатели царских облигаций тем не менее требуют от Москвы "принципиального" согласия решить - пусть в отдаленной исторической перспективе - этот вопрос.

Какую же сумму должна Россия по царским долгам? На этот вопрос невозможно дать какой-то определенный ответ. Тем более Франция, напоминает газета "Либерасьон", в свое время получила 47 тонн русского русского золота. В соответствии с Брест-Литовским договором этот металл был отдан большевиками Германии, которая в свою очередь, уже в рамках Версальского договора, передала его Парижу.

Продолжение вставки 13

Французские власти могли бы с его помощью выплатить хотя бы частичную компенсацию своим согражданам. Но этого не сделали. Напротив, в 1963 году тогдашний министр финансов и будущий президент В. Жискар д'Эcтэн использовал эти запасы для погашения правительственных долгов, о чем стало известно лишь четверть века спустя.

Некоторые маклеры осторожно предлагают своим клиентам на всякий случай понемногу прикупать царские облигации, рассчитывая не столько на Москву, сколько на Париж. Они ссылаются на немецкий прецедент. Полтора года назад Бонн решил выплатить компенсацию по займу 1925 года, выпущенному Веймарской республикой. После второй мировой войны ФРГ пообещала сделать это в случае объединения Германии, что и произошло 45 лет спустя.

Наконец, извлекаются из сундуков на свет божий дореволюционные китайские облигации. Кое-кто из биржевых спецов не исключает, что Пекин может отметить возвращение Гонконга в состав Китая обещанием погасить старые долги. А вдруг?

"Известия" - 2 апреля 1994 г.

Классификация облигаций внутренних государственных займов по иным критериям, соответствующие примеры приведены в таблице 48.

Таблица 48

1992 г. (население) и т.д.

Характер владения и использова-ния

Облигации как именные, так и на предъявителя. Например, на предъявителя: Россия - облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.

Период, на который выпускаются облигации

В международной практике - все виды сроков выпуска (см. таблицу 47). Как уже отмечалось, известны эмиссии и продолжают обращаться на рынке бессрочные государственные облигации. В России облигации могут эмитироваться на срок до 30 лет, что установлено законодательством о внутреннем государственном долге.

По возможности обращения

Широко распространена практика эмиссии как свободно обращающихся облигаций, широко торгуемых на фондовой бирже и во внебиржевом обороте, так и облигаций, которые по условиям выпуска не могут обращаться (или на их куплю-продажу физическим или юридическим лицам наложены ограничения) Примеры последних: Великобритания - национальные сберегательные сертификаты, Германия - гарантии федерального казначейства, казначейские обязательства финансирования, Россия - облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (владельцы этих облигаций имели право сдать их в сберегательный банк для получения номинальной стоимости, после извещения об этом трудового коллектива и выделения их другим лицам).

Процент

В международной практике государственные облигационные займы с фиксированной ставкой процента сочетаются с займами по колеблющейся ставке. Примеры последних: США - сберегательные облигации (привязка процентных выплат к ставке процента по казначейским нотам), Великобритания - облигации с плавающей ставкой (в конце 70-х г.г.), индексированные облигации (индексация основной суммы и ставки процента по облигации в соответствии с изменениями индекса розничных цен). В российской практике примеров выпуска государством облигационных займов с колеблющейся ставкой пока нет (фиксированность процента по облигациям установлена законодательно). Регулирование доходности облигаций в соответствии с изменяющимися рыночными условиями осуществляется через изменение государством официальных котировок по облигациям на вторичном рынке.

Вместе с тем многие эмиссии государственных облигаций являются традиционными облигационными займами, как они сложились несколько столеттий назад. Например, в Великобритании большинство государственных облигаций имеет фиксированные номинал и ставку процента, гасится по номиналу через

фиксированный срок погашения, проценты выплачиваются равными платежами 2 раза в год и т.д. (т.е. это традиционный облигационный займ).

Метод выплаты процента

Примеры купонных ценных бумаг: в США, как правило, средне и долгосрочные казначейские ноты и облигации - традиционно ценные бумаги с купонной ставкой процента. Напротив, казначейские векселя (т.е. бумаги сроком менее 1 года) - являются зеро-купонами. В российской практике применяется аналогичный подход.

Фондовые ценности, основанные на государственных ценных бумагах. Стрипы. Это - государственные ценные бумаги с отрезными полосами, "стрипы", подстрочный перевод и русификация американского термина "stripped treasury securities".

Имеется в виду следующая практика, если ее адаптировать к российским условиям. Инвестиционная компания вкладывает деньгив крупнономинальные государственные облигации (например, на 100 млн.руб сроком на 10 лет с ежегодным купонным платежом в 20%). Таким образом, компания ожидает серии из 10 ежегодных платежей по 20 млн.руб и однократного платежа через 10 лет в 100 млн.рублей. Соответственно, под обеспечение серией этих платежей инвестиционная компания выпускает 10 зеро-купонов с конечной суммой погашения 20 млн. рублей каждый со сроком обращения 1 год, 2 года, и т.д. и 10 зеро-купонов на 10 млн. руб. каждый с конечной суммой в 100 млн.рублей с погашением их через 10 лет. Безусловно, все это время облигация должна находиться в активах компании (в американской практике - на специальном трастовом счете). Она как бы "разрывается на полоски".

Зеро-купоны свободно обращаются, меняют рыночную цену и т.д. В практике США они широко распространены с начала 80-х г.г., их иногда называют еще "звериными" ценными бумагами, т.к они выпускались крупнейшими компаниями по ценным бумагам в США под аббревиатурами " TIGRS" (соотносится с тигром, тигрицей), "CATS" (кошки), "DOGS" (собаки), "LIONS" (львы), "COUGARS" (кугуары) и т.д.

Похожая техника использована в российской практике в конце 1993г. -1994г. при дроблении золотых сертификатов (см. ниже).

7.5. Крупнономинальные долговые

обязательства государства в российской

практике (федеральный уровень)

Крупнономинальные ценные бумаги. В основном, предназначены для инвесторов-юридических лиц, хотя в приобретении части из них может участвовать и население.

Сведения о произведенных государством займах (на начало 1994г.) приведены в таблице 49.

Таблица 49

Виды государственных ценных бумаг

1991 г.

Государст-венные краткосроч-ные бескупонные облигации

Внутренний государствен-ныйвалютный облигационный займ

Золотые сертификаты

Казначейские обязательства 1994 г.

Дата выпуска/дата первого выпуска

июль 1991г.

май 1993г.

сентябрь 1993г.

август 1994г.

Эмитент

Минфин РФ от имени государства

Минфин РФ

Минфин РФ от имени государства

Минфин РФ

Гарант выполнения обязательств

Банк России (выкуп по объявленным ценам по первому требованию)

Банк России

Кто может быть инвестором

Юридичес-кие лица

Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов

Юридические лица при первичном обращении, для вторичного обращения ограничений не установлено

Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов

Юридичес-кие лица (за исключением иностранных инвесторов). При дальнейшем обращении владельцами могут быть российские физические лица

Номинал

10 тыс.руб.

100 тыс.руб.

1000$(100тыс. облигаций),

10000$(41,5тыс.

облигаций),

100000$(73,7 тыс.облигаций)

10 кг золота пробы 0,9999

Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске

Сумма займа

80 млрд.руб (16 разря-дами по 5 млрд.руб.)

400 млрд .руб. к апрелю 1994г.

В течение 1994г.- до 12 трлн.руб.,

В 1995г. планируется - 40 трлн. руб.

7,9 млрд.$ - > 27-28 трлн.

руб. (по курсу на конец 1994г.)

100 тонн золота пробы 0,9999 (2 трлн.руб.)

до 6 трлн. руб. (оценка - осень 1994г.)

Срок обращения

30 лет

3 месяца, 6 месяцев (при выпуске как правило 1 раз в месяц), 1 год

от 1 года до 15 лет

(серия I - через 1 год, серия II - через 3 года, серия III - через 6 лет)

год

Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске (по

серия IV - через 10 лет, серия V - через 15 лет)

содержанию - краткосроч-ные обязатель-ства)

Именной или на предъявителя

Именные (с указанием держателя на бланке облигации)

Именные (регистрация держателей в депозита-риях)

Именные (с указанием держателя на бланке облигации)

Именные

Именные (регистрация держателей в депозита-риях)

Возможность обращения

Свободно обращаются

Свободно обращаются.Могут выпускаться также на условиях ограничен-ного обращения

Дилеры займа

Банк России через Главные территори-альные управления Банка России

Банк России и уполномо-ченные банки

Банки

Минфин РФ и группа уполномо-ченных банков

Распрост-раняются эмитентом - Минфином РФ через уполномо-ченные банки

Платежный агент

Банк России

Банк России, уполномоче-нные банки

Минфин

Уполномо-ченные банки

Способ организации первичного рынка

Размещение через Главные территори-альные управления ЦБ РФ по объявляемым Банком России ценам выкупа

Аукцион, проводимый Банком России по поручению Минфина

Распределение осуществляется Внешэконом-банком в замещение задолженности по замороженным счетам

Размещение Минфином среди группы уполномо-ченных банков

Распределе-ние осуществля-ется Минфином между предпри-ятиями в замещение задолженно-сти бюджета перед ними

Виды вторичного рынка, на котором обращается

Внебирже-вой, через главные территори-альные управления центрального банка

Биржевой

Внебиржевой и биржевой (нет ограничений)

Внебиржевой и биржевой

(нет ограничений)

Форма выпуска

В форме бумажных сертификатов

Безналичная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том

В форме бумажных сертификатов, имеющих купоны

В форме бумажных сертификатов

Безналич-ная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том

Регламенти-рующие документы

Условия выпуска государст-венного республи-канского внутрен-него займа РСФСР 1991г. (приложе-ние к Постанов-лению Президи-ума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991г. № 1697-1)

Основные условия выпуска и обращения государст-венных кратко-срочных бескупон-ных облигаций, утверждены постанов-лением правите-льства РФ от 8.02.93г. № 107

Указ Президента РФ "О мерах по урегулирова-нию внутреннего валютного долга" от 7.11.92г. № 1565, "Условия выпуска внутреннего государст-венного валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 15.03.93г. №222), "О переносе срока выдачи облигаций внутреннего валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 17.05.93г. № 454)

"Основные условия продажи золота путем выпуска Минфином РФ золотых сертифика-тов 1993г." (постанов-ление Совмина РФ от 25.09.93г.)

Постанов-ление правительс-тва РФ от 9 августа 1994г. № 906 "О выпуске казначейс-ких обяза-тельств"

Схема государственного республиканского

внутреннего облигационного займа 1991г.

Инвесторы могут свободно купить и продать эти облигации через главные территориальные управления Банка России, которые не вправе отказать им в совершении сделок по объявляемым Банком России ценам. Последний котирует займ на постоянной основе, объявляя цены покупки-продажи через свои региональные учреждения.

Регистратором сделок, совершаемых инвесторами между собой, а также платежным агентом (выплата процентов, погашение облигаций), также выступает Банк России.

В итоге, обращение займа выглядит следующим образом:

Займ практически разбит на 4 параллельно обращающихся займа - "Апрель" (1-4 разряда), "Июль" (5-8 разряды), "Октябрь" (9-12 разряды), "Январь" (13-16 разряды). На каждый из них цены объявляются отдельно.

В свою очередь 30 лет (период обращения займа) разбиты на 30 годовых периодов, в конце каждого из которых установлена "особая неделя", в течение которой погашение осуществляется по ценам, заранее известным (гарантированным Банком России) за год. Таким образом, весь займ как бы складывается из 30 последовательно выстроенных друг за другом годовых займов. Для облигаций "Апрель" особая неделя устанавливается в апреле 1994, 1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Июль" - в июле 1994, 1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Октябрь" и "Январь" - соответственно.

Учитывая сказанное выше, общая схема 30-летнего займа 1991г. выглядит следующим образом (схема 13). В схеме рассмотрены только 1995-1997 г.г., однако, она будет иметь одинаковый вид для всех 30 лет займа.

Схема 13

1994 г.г. от 70 до 170% (цены покупки-продажи, устанавливаемые Банком России, значительно ниже номинала, например, 45-50% от его величины). Порядок оценки данных облигаций и установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).

Схема выпуска и обращения государственных краткосрочных

облигаций

Моделью для выпуска этих долговых ценных бумаг послужили казначейские векселя США (покрытие кассовых краткосрочных дефицитов бюджета). Центр, через который осуществляется первичное размещение и вторичный оборот указанных облигаций, - Московская межбанковская валютная биржа. Взаимодействие различных сторон при этом выглядит следующим образом:

В этой схеме Московская межбанковская валютная биржа - а) организованный рынок ГКО при их первичном размещении и вторичном обороте, б) депозитарий ГКО, в) регистратор сделок, г) расчетная система. Платежным агентом Минфина по операциям с ГКО выступает Банк России, используя при этом депозитарно-расчетную систему валютной биржи.

Как это принято в международной практтике,схема выпуска ГКО рассчитана на погашение более ранних выпусков за счет средств, поступающих от последующих эмиссий этих облигаций. Выглядит это следующим образом (на примере 3-месячных выпусков):

выпуски 3-месячных ГКО 199... г.

1994 г. от нескольких десятков процентов до более 200%. Порядок оценки данных облигаций и установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).

Вставка 14

Внутренний валютный займ разбит на 5 траншей (серий), имеющих различные сроки обращения и предназначенных для различных категорий клиентов. Кроме того, в каждый транш включены облигации 3 видов номиналов (1000 долл. США, 10000 долл. США, 100000 долл. США). Таким образом, валютный займ представляет собой как бы 15 (5 траншей х 3 номинала) параллельно обращающихся займов.

Учитывая сказанное выше, общая схема внутреннего валютного займа выглядит следующим образом (см. таблицу 50):

Таблица 50

1994 г. г. в пределах нескольких десятков процентов в зависимости от транша (фактическая доходность отличается от купонной в связи с тем, что указанные облигации продаются со значительным дисконтом к номиналу).

Золотые сертификаты

Схема выпуска и обращения золотых сертификатов. Золотые сертификаты - по сути срочные контракты на поставку Минфином РФ 100 тонн золота (каждый сертификат - 10 кг. золота) со сроком в сентябре 1994г. по средним ценам Лондонского рынка августа - сентября 1994г. По желанию владельцев золотой сертификат мог гаситься деньгами (рублями) или другими государственными ценными бумагами. Разрешено было дробление сертификатов первичными владельцами - уполномоченными банками - на основе выпуска под их обеспечение облигаций со схожими условиями обращения ( в т. ч. поставка золота владельцу облигации).

Золотые сертификаты - первый пример индексируемой государственной ценной бумаги на рынке. Его номинальная стоимость (база официальной цены продажи и погашения сертификата Минфином) складывается из:

цена 10 кг золота в долларах хрублевый курс доллара США

Иначе говоря, цена золотого сертификата индексировалась по изменениям цены золота на международных рынках и курса доллара на российском валютном рынке. В условиях высокой инфляции обслуживание индексируемого облигационного займа может быть чрезмерно дорогим для Минфина. При этом, даже с учетом разнообразных ограничений на операции с золотом, инвестиционная привлекательность этой ценной бумаги была велика (привязка к курсу доллара США в условиях высокой инфляции, возможность тезаврации средств в золото при высокой ценовой динамике на этот металл, налоговые льготы).

С учетом сказанного, взаимодействие сторон по данному займу выглядело следующим образом:

Особенностью золотых сертификатов было также то, что это - первая российская ценная бумага, требующая от инвестора знания конъюнктуры международных рынков, вводящая в его поле решений такие переменные, как "цена на золото лондонского рынка", "ставка LIBOR". Процент, уплаченный Минфином владельцам золотых сертификатов равен одной четвертой ставки ЛИБОР + 0,75%. Учитывая повышательную тенденцию доллара по отношению к рублю, фактическая доходность золотых сертификатов в рублях значительно выше.

Вставка 15

1994 г. ставка ЛИБОР колебалась в пределах 3 - 5%.

Так, например, если в конце 1993г. цена продажи золотого сертификата, устанавливаемая Минфином (базовый показатель курса) была равна примерно 157 млн. рублей, то в конце апреля 1994г. - около 200 млн. рублей. Это очевидный пример того, каким тяжелым бременем ложится на бюджет выпуск индексируемых государственных ценных бумаг и насколько тщательно

Казначейские обязательства 1994г.

Назначение этих ценных бумаг - секьюритизировать задолженность Минфина РФ перед предприятиями по бюджетному финансированию. Идея выпуска в том, чтобы выплачивать эту задолженность не живыми деньгами, а процентными долговыми бумагами, которые в свою очередь могут быть обращены в уплату поставщикам за сырье, материалы, энергию и т. д. Таким образом, казначейские обязательства 1994 г. - комбинированная ценная бумага, которая, с одной стороны, может перепродаваться с дисконтом частным инвесторам, замещая их денежными ресурсами суммы недофинансирования из бюджета, а с другой - может обращаться как средство платежа. В этом смысле Минфин РФ вплотную подошел к тому, чтобы частично взять на себя эмиссионную функцию, полностью сосредоточенную сейчас в Банке России, и, соответственно, за счет эмиссионной прибыли покрывать часть своих обязательств по бюджетному финансированию.

С учетом сказанного, взаимодействие сторон при выпуске казначейских обязательств должно выглядеть следующим образом (по экспертнойоценке):

Выводы. Как видно из анализа, приведенного выше, мир государственных ценных бумаг в России чрезвычайно пестр и даже хаотичен. Их выпуск связан как с традиционными потребностями бюджета в покрытии кассовых разрывов и долгосрочного дефицита, так и экзотическими задачами (продажа казной золота на срок, секьюритизация долгов потерпевшего банкротство государственного банка, замещение долговыми ценными бумагами задолженности Минфина перед предприятиями и т. д. ).

Единственное, что объединяет эти ценные бумаги - непомерный рост объемов выпуска государственных бумаг в сравнении с частными. Связанные с этим отрицательные последствия рассмотрены в главе 1.

7.6. Мелкономинальные долговые

обязательства в Российской практике

(федеральный уровень)

Облигации для населения - фактически единственная ценная бумага, имевшая хождение на территории СССР в течение 60 лет (начиная с 30-х г.г.).

Вставка 16

В 1922 - 1957г. в СССР, правопреемником которого является Россия, было выпущено около 60 облигационных займов, в 1957 - 1990г.г. - 5. Количество разновидностей займов велико. В начале 20-х г. г. в условиях высокой инфляции выпускались не только денежные, но и натуральные облигационные займы (хлебный на 30 млн. пудов хлеба, сахарный на 1 млн. пудов сахара). Погашение займа производилось натурой или денежной суммой в соответствии с рыночной ценой хлеба, сахара и т. п.

Широко практиковались принудительные займы.Еще в 1923 г. было принято решение о реализации первого государственного 6-процентного выигрышного займа среди имущих слоев населения в принудительном порядке (подрядчиков, комиссионеров, поставщиков, лиц, имеющих высокие доходы), т. к. "участие их в подписке на заем не соответствует тем средствам, которые сосредоточены у них на руках" (Декрет СНК СССР от 4 сентября 1923 г.). Фактически принудительный характер имели облигационные займы, распространяемые среди населения, в 40 - 50-х г. г. (до 1957г.) по подписке. "Дружной подпиской на государственные займы трудящиеся СССР демонстрировали свое морально-политические единство, сплоченность вокруг Коммунистической партии и готовность активно участвовать своими средствами в строительстве коммунизма" (Финансово-кредитный словарь, т. 1 - М.: Госфиниздат - 1961. - с. 299). В 1957 г. выпуск государственных займов, размещаемых по подписке, был прекращен.

Крайне разнообразно назначение облигационных займов, эмитированных государством в последние 60 - 70 лет (на военные расходы (1937 г. - начало 40-х г. г.), на расходы в сельское хозяйство (1925, 1927 г. г. ), на восстановление народного хозяйства (5 займов в 1946 - 1950 г. г. ), индустриализацию (3 займа в 1927 - 1929 г. г.), на развитие народного хозяйства (11 займов пятилеток в 30-е г. г., 7 займов развития в 50-е г. г.). В 20-е - 30-е г.г. с высокой частотой, а начиная с 40-х годов - через 10-15 лет выпускались государственные процентные выигрышные займы (9%-ный займ 1930 г., 3%-ные займы 1938, 1947, 1966, 1982 г. г., 15%-ный российский займ 1992 г.). В 20-е- начале 30-х г. г. было выпущено около 30 отраслевых займов ("автомобильные обязательства", "велосипедные обязательства" и т. п.), гарантированных государством. Наконец, известны случаи выпуска Минфином беспроцентныых краткосрочных платежных обязательств, с мелким номиналом (1927 г.), которые могли обращаться в качестве средств платежа.

Займы активно выпускались нее только для населения, но и для помещения в них средств предприятий и организаций (6 займов в течение 20-х г. г., займ для колхозов 1947 г.) Начиная с 30-х г. г. облигации распространялись почти на 100 % среди населения, денежные изъятия у юридических лиц осуществлялись иными способами.

Практически по всем займам для населения, выпущенным в 1927 - 1945г.г., была проведена конверсия в облигации с более длительным сроком погашения и меньшими процентными ставками (например, вместо 10 - 20 лет, вместо 6% - 3% и т. д.). Подавляющее большинство займов, выпускаемых в 1947 - 1957 г.г., были в 1957г. пролонгированы на срок в 20 лет, а фактически на больший срок, т.к. погашение по ним должно было происходить тиражами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974 г.)

Постоянно ухудшались условия облигационных займов для инвесторов. В 20-х г.г. преобладали займы кратко- и среднесрочного характера (до 1 года, до 5 - 6 лет), с конца 20-х и до середины 30-х г.г. наиболее распространенным сроком займа стали 10 лет, с 1 июля 1936г. и до конца 80-х г.г. облигации выпускались, за единственным исключением в 1957 ., на срок 20 лет. Ставка по облигационным займам понизилась от 8 - 12% в 20-х - начале 30-х г. г. до 3 - 4 % с середины 30-х до начала 50-х г. г. и 2 - 3 % до конца 80-х г. г.

Роль средств населения, аккумулированных через облигационные займы,в финансировании хозяйства бывшего СССР должна быть еще оценена (на эти же цели до начала 60-х г.г. попадал прирост вкладов в сберегательных кассах, считавшийся одним из доходов бюджета). Например, по официальным данным 15 % военных расходов в 1941 - 45г.г. были покрыты за счет этого источника.

Более подробно см: Финансово-кредитный словарь, Т. 1,2 - М.: Госфиниздат. - 1961; Экономическая жизнь СССР, Т. 1,2 - М.: Советская энциклопедия - 1967.

В настоящее время (осень 1994г.) на территории России обращаются только 2 вида государственных ценных бумаг, распространяемых среди населения:

облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990г.

облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.

Ценные бумаги, выпущенные в 80-х г.г.(выигрышный займ 1982 г., государственные казначейские обязательства СССР 1988 г.) выкуплены или обменены.

Вставка 17

Государственные казначейские обязательства СССР - ценная бумага для населения,. удостоверяющая внесение денежных средств в бюджет. По законодательству бывшего СССР могла выпускаться: а) на предъявителя, б) как кратко -, средне- или долгосрочная; в) с купонами или фиксированной процентной ставкой; г) свободно обращаемая. Единственный выпуск казначейских обязательств состоялся в 1990 г. на 16 лет под 5% годовых (по купонам), далее срок их обращения был изменен до 8 лет, а проценты увеличены до 10% в связи с разгорающейся инфляцией и низким спросом населения на эти ценные бумаги. На территории России этих ценных бумаг было, по оценке, на сумму 0,6 млрд. руб. По указу Президента РФ в конце 1992 г. продажа этих ценных бумаг Сберегательным банком РФ прекращена, а с 1993 г. они выкупались за счет федерального бюджета ( с выплатой 30% годовых за 1992 г. и без выплаты иной компенсации в связи с инфляционным обесценением)

Облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990г. Срок займа - 5 лет. Облигации - именные, необращающиеся. Облигации займа по существу являются обязательством государства произвести через определенный срок ( в течение 1993 г.) поставку того или иного товара владельцу облигации, заплатившему за него в 1990 г. Инвестор, покупая облигацию, предоставлял беспроцентный кредит государству и одновременно приобретал право на получение в 1993 г. дефицитного, фондируемого товара народного потребления (легковые автомобили, мотоциклы, мини-тракторы, телевизоры, видеомагнитофоны и т.д.). Таким образом, указанная облигация сочетала в себе черты срочного контракта на поставку товара (с нефиксированной ценой) и документа, дающего право доступа к дефицитной продукции. Начальный спрос на облигации был достаточно высок, как "дефицитный товар" они распределялись между членами трудовых коллективов через общественные организации, по спискам.

К сожалению, эти обязательства были взяты правительством бывшего СССР в счет выполнения государственного заказа по государственному плану экономического и социального развития СССР на 1991-1995 годы, под централизованное выделение союзным республикам рыночных фондов под соответствующие товары. В конце 1991г. уже не существовали ни СССР, ни Государственный план на 1991-1995 годы, ни централизованное распределение фондируемой продукции. Часть продукции производилась за пределами России, по некоторым товарам производство резко упало и его годовые объемы были в несколько раз ниже задолженности по займу.

В результате, займ был "взорван".

На территории России по оценке было реализовано облигаций этого займа на сумму около 2 млрд. рублей, распространено около 4 млн. облигаций.1

На протяжении 1992-93 г.г. судьба беспроцентного целевого займа была неизвестна - вопрос был в размере компенсаций населению в связи с огромным инфляционным ростом цен. В апреле 1994г. российским правительством принято решение о выкупе у населения в 1994-1995г.г. облигаций на соответствующие товары по сложившимся на них к моменту выкупа потребительским ценам (автомобили - 60% цены). Так, например, тысячерублевая облигация 1990г. для приобретения цветного телевизора должна стоить в начале 1994г. не менее 500-700 тыс.рублей. Если эти обязательства будут выполнены правительством, то окажется, что вложения в данные облигации - перед инфляционным скачком цен в начале 90-х г.г. - были удачным решением для мелких инвесторов. С другой стороны, индексация ценных бумаг такого рода - тяжелое бремя для бюджета.

Российский внутренний выигрышный заем 1992г. Как уже указывалось, этот займ - последний в череде выигрышных займов (1938, 1947, 1966, 1982 г.г.).

В 1992г. население активно сдавало в сберегательный банк облигации займа 1982г. (низкая доходность - 9% - в условиях высочайшей инфляции, утрата доверия к правительству). В результате до осени 1992г. все операции с этим займом были заморожены, а с октября 1992г. - была проведена конверсия этого займа в 15% внутренний выигрышный займ 1992г. Таким образом, обязательства бывшего СССР были конвертированы в ценные бумаги российского правительства.

Условия этого займа в инфляционной обстановке 1991-1994 г.г. крайне невыгодны для держателей. Модель займа заимствована из практики 1947, 1966, 1982 г.г.

Займ выпускается отдельными разрядами по 5 млрд.рублей каждый с номиналом облигаций 500 и 1000 рублей. Срок займа - 10 лет, облигации на предъявителя могут свободно обращаться. Выплата процентов осуществляется в виде 80 тиражей выигрышей, за 10 лет должны выиграть 32% облигаций (как и в займах 1966г. (30%), 1982г.).

Вставка 18

Как провести тираж выигрышей облигационного займа

Как это делается дает представление Ю.М. Белугин. Предлагаем читателю набраться терпения, а, может быть, и улыбнуться.

Тиражи выигрышей проводятся при помощи четырех одинаковых автоматически вращающихся барабанов, в которые помещаются четыре вида тиражных билетов. Предварительно билеты вкладываются в специальные патроны. В первый барабан помещаются патроны с билетами, обозначающими число и размеры выигрышей, т.е. 200 билетов, составляющих 20000 выигрышей; во второй - 100 билетов с числами от 200 до 299 включительно, обозначающими тысячи в номерах серий. В третий барабан вкладываются 1000 билетов с числами от 000 до 999 включительно, на которых напечатана сотни, десятки и единицы в номерах серий, а в четвертый - помещаются 100 билетов с номерами облигаций 000 - 100.

Выигрыш определяется следующим образом: участвующие в тираже дети дошкольного возраста достают из первого барабана (после его тщательного автоматического вращения для перемещения патронов с билетами) патрон с билетами, на котором обозначены число и размеры выигрышей, а из второго и третьего барабана - билеты с числом, из которых составляется номер выигрышей серии. Например, если из первого барабана извлечен патрон с билетом, на котором указано: "1 выигрыш в 5000руб. и 99 выигрышей по 100 руб.", из второго с числом 206, а из третьего - с числом 203, то, соединив эти числа, получим номер выигрышей серии 206203.

Для того, чтобы определить, на какой из 100 номеров облигации данной серии выпал выигрыш в 5000 руб., извлекается патрон с билетами из четвертого барабана. Предположим, что на билете число 028, следовательно, на пятидесятирублевую облигацию серии 206203 № 028 выпал выигрыш в 5000 руб., а на остальные 99 номеров указанной серии выпали выигрыши по 100 руб.1

Схема обращения облигационных займов для населения. Дилерско-брокерские функции по первичному размещению государственных облигационных займов среди населения, организации их вторичного обращения традиционно выполняет Сберегательный банк РФ (в прошлом - Сбербанк СССР). Вместе с тем, условиями займа 1992 г. предусмотрена возможность совершения этих операций иными (уполномоченными) банками.

В связи с изложенным схема взаимодействия сторон по поводу государственных облигационных займов для населения выглядит следующим образом:

Выводы. Несмотря на то, что в течение примерно 70 лет государственные облигационные займы были ориентированы преимущественно на население, в настоящее время рынок государственных ценных бумаг "повернут" в сторону юридических лиц, осуществляя у них заимствования на рыночных условиях и на крупнономинальной основе. Рынок мелкономинальных государственных ценных бумаг для населения носит пока рудиментарный и остаточный характер, на нем обращаются займы, выпущенные в дореформенных условиях.

Дополнительныеисточники

1. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - 1474 p.

2. S.G. Feldstein, F.J. Fabozzi. The Dow Jones - Irwin Guide to Municipal Bonds. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1987. - 274 p.

Ключевые термины

Из рекламы "American Security Bank", 1993г.

8.1. Понятие депозитных и сберегательных

сертификатов

Предположим, Вы сделали срочный вклад в банк, внеся деньги на депозит сроком 1 год, без права изъятия (или обладая таким правом при выплате штрафа за досрочное изъятие и понижение процентов по депозиту). В этом случае вы обладаете активом с пониженной ликвидностью. Если в течение года у вас возникнут финансовые затруднения, то мобилизовать деньги, находящиеся на депозите, вы не сможете вообще или с прямыми денежными потерями.

Возникающие в связи с этим затруднения легко преодолеть, если банк выпускает обращающееся свидетельство о денежном вкладе - депозитный или сберегательный сертификат - который легко перепродать на рынке, извлекая из оборота необходимые денежные средства. Депозитные сертификаты впервые начали выпускаться в США в начале 60-х г.г., в Великобритании - в конце 60-х г.г.

По российскому законодательству определения депозитного и сберегательного сертификатов выглядят следующим образом:

3) это - ценные бумаги, выпускаемые исключительно банками. Вместе с тем существует как международная, так и российская практика выдачи лицензий на совершение отдельных банковских операций финансовым компаниям и другим небанковским финансовым институтам. Ожидается, что в российском законодательстве (при принятии нового закона о банках и банковской деятельности) они будут названы кредитными организациями. В этой связи неизбежно придется решать вопрос о возможности выпуска ими депозитных и сберегательных сертификатов.

Соответственно, ни инвестиционные компании, ни иные институты фондового рынка, не имеющие банковской лицензии, не могут выпускать сберегательные и депозитные сертификаты;

4) и депозитные, и сберегательные сертификаты - всегда письменные документы, что, по оценке, исключает возможность выпуска сертификатов в безналичной форме, в виде записей по счетам;

5) это - всегда обращающиеся ценные бумаги (право требования по которым может уступаться другим лицам). Возможность обращения заложена в самом определении депозитных и сберегательных сертификатов. Экономического смысла выпускать их в качестве необращающихся нет, поскольку в этом качестве с успехом служит депозитный договор (который ни при каких обстоятельствах по российскому законодательству - см. главу 3 - не может быть признан ценной бумагой;

6) депозитные и сберегательные сертификаты не могут служить расчетным и платежным средством за товары и услуги. Разрешен выпуск сертификатов на предъявителя. Поэтому данное запрещение - при любой нехватке наличности, свойственной временам высокой инфляции, при введении все более жестких ограничений на расчеты наличными при любых затруднениях в платежах - перестанет де-факто действовать и сертификаты немедленно могут превратиться в средство платежа (как это было с сертификатами Сберегательного банка в конце 80-х г.г.). В новейшей истории российского фондового рынка известны случаи попыток выпуска банками сертификатов как "новых денег", в том числе металлических сертификатов (по сути металлической монеты - Всероссийский биржевой банк);

7) депозитные и сберегательные сертификаты выдаются и обращаются только среди резидентов, а также нерезидентов, относящихся к государствам, где рубль используется в качестве официальной денежной единицы (возможно, в будущем Белоруссия, с которой есть договор об объединении денежных систем). Запрещается вывозить сертификаты за пределы России, за исключением вывоза в государства, указанные выше. Данная норма не означает, однако, запрещения выпуска депозитных и сберегательных сертификатов с валютным номиналом или двойной номинацией (рубль и твердая-мягкая валюта).

Основное различие депозитных и сберегательных сертификатов, принятое в российской практике, в ответе на вопрос, кто может быть их владельцем, для кого они предназначены:

депозитные сертификаты - для юридических лиц (свидетельство о вкладе в банк средств предприятием или организацией);

сберегательные сертификаты - для физических лиц (свидетельство о вкладе в банк средств физическим лицом).

Деление на депозитные и сберегательные сертификаты не является российским изобретением. Например, в США сберегательные сертификаты - мелкономинальные ценные бумаги с фиксированным сроком и процентом для физических лиц, являющиеся свидетельствами об их денежных вкладах в банки.

8.2. Условия выпуска и обращения

депозитных и сберегательных

сертификатов

Сравнительная характеристика режима выпуска и обращения депозитных и сберегательных сертификатов (на осень 1994г.), анализ их разновидностей приводится в таблице 51.

Таблица 51

мелкономинальные (менее 100 тыс.долл. США). Ликвидные крупнономинальные сертификаты являются распространенным инструментом управления финансовыми активами крупных компаний.

Характер владения и использования

Могут выпускаться (что соответствует международной практике):

- именные и на предъявителя (на предъявителя выпускаются 15-20% сертификатов);

- в одноразовом порядке и сериями

Как легко догадаться, депозитные и сберегательные сертификаты, выпускаемые на предъявителя и сериями, легко могут сыграть роль платежного средства (если эмитент будет пользоваться доверием, иметь разветвленную филиальную сеть и т.д.).

Возможность обращения

Как уже отмечалось выше, определение депозитного/сберегательного сертификата, данное в российском законодательстве, предполагает, что он выпускается только как обращаемый фондовый инструмент (необращающийся вклад в банк оформляется депозитным договором). Тем не менее, например, в США выпускаются как обращающиеся, так и необращающиеся депозитные сертификаты.

Сроки, на которые выпускаются сертификаты

С декабря 1992г. все сертификаты должны выпускаться как срочные (ранее был разрешен выпуск этих ценных бумаг до востребования). Минимальных сроков, на которые они должны выпускаться, не установлено. Предельные сроки обращения депозитных сертификатов - 1 год, сберегательных сертификатов - 3 года. Если сроки их погашения просрочены, то они считаются документами до востребования, и банк обязан их погасить по первому требованию держателя.

Таким образом, в российской практике допущены к обращению толькократко- и среднесрочные сертификаты.

В практике США сроки сертификата - от 7 - 14 дней до 7 -8 лет; наиболее частые сроки выпуска - 7 - 31 день, 3 месяца, 6 месяцев, 1 год, 1,5 года, 3 года.

По форме возмещения позаимствованной суммы

Депозитные и сберегательные сертификаты погашаются только в денежной форме (что следует из характера самой ценной бумаги). Натуральные (товарные) выплаты не допускаются.

Метод выплаты процентов

Метод выплаты процентов по депозитным и сберегательным сертификатам в законодательстве не регламентирован. Соответственно, могут устанавливаться: а) фиксированная ставка процента, б) колеблющаяся ставка процента, величина которой привязана к тем или иным показателям финансового рынка. Например, в практике США используют учетную ставку центрального банка, процентные ставки по государственным ценным бумагам, ставки ЛИБОР (объяснение см. в главе 7). Соответственно, в российской практике могут быть использованы ставка рефинансирования центрального банка, оценки доходности ГКО (государтвенных краткосрочных облигаций), ставки кредитных аукционов центрального банка, рынка межбанковских кредитов и т.п. При этом, как это делается, например, в США, могут устанавливаться верхний и нижний пределы колебаний процентных ставок по депозитным и сберегательным сертификатам.

Нет законодательных ограничений на выпуск зеро-депозитных сертификатов или, как их скорее назовут, в российской фондовой практике дисконтных депозитных и сберегательных сертификатов. Такие ценные бумаги уже рассматривались выше (в главе 7 - облигации - зеро-купоны).

Первичное размещение таких сертификатов будет осуществляться с дисконтом, по ценам ниже номинала, процент выплачивается в виде разницы между номинальной ценой и ценой погашения.

Возможность досрочного отзыва эмитента

Не запрещен выпуск отзывных депозитных и сберегательных сертификатов (что практикуется в США. Подробно понятие отзывной ценной бумаги и экономическая ситуация, когда эмитент предпочитает отзывать старый выпуск и заместить его новым, рассмотрены выше (глава 3, 5 (отзывные привилегированные акции) и 6 (отзывные облигации).

Безусловно, может существовать множество разновидностей депозитных и сберегательных сертификатов, не умещающихся в предложенные классификации. Скажем, целевые сертификаты (пример подарочного сертификата приведен в начале главы). Известна практика выпуска депозитных сертификатов, предоставляющих их покупателю автоматическую кредитную линию в пределах суммы сертификата. Могут выпускаться сертификаты с правом и без права досрочного изъятия средств, с выплатой и без выплаты штрафов за досрочное изъятие и т.д. Российским законодательством предусмотрено право внесения банками дополнительных, нестандартных условий при организации выпуска сертификатов.

8.3. Особенности обращения депозитных и

сберегательных сертификатов

Если акции и облигации обращаются в основном, путем купли-продажи, то депозитные и сберегательные сертификаты - путем уступки прав требования (цессии). Даже если фактически сертификат будет продан, то юридическое оформление сделки будет происходить через цессию.

Вставка 19

Уступка права требования по сертификату на предъявителя осуществляется простым вручением новому владельцу. Что касается именного сертификата, то цессия оформляется на его оборотной стороне (где для этого есть специальные реквизиты (см. п.8.4.).

8.4. Обязательные реквизиты депозитного

сертификата и рекомендуемая

форма бланка

Обязательные реквизиты:

наименование (депозитный или сберегательный сертификат)

указания на причину выдачи сертификата (внесение депозита или сберегательного вклада)

дата внесения

сумма сертификата (прописью и цифрами)

безусловное обязательство банка погасить сертификат

дата востребования получателем сумм по сертификату

ставка процента и сумма причитающихся процентов

наименование и адреса банка-эмитента и, если сертификат именной,-получателя средств

подписи двух лиц, уполнолмоченных банком на подписание такого рода обязательств, скрепленные печатью банка

все условия выпуска, обращения и оплаты сертификата

Отсутствие в бланке какого-либо обязательного реквизита делает этот сертификат недействительным; можно вносить иные условия, не противоречащие законодательству.

Комментарий. Как видно из перечня обязательных реквизитов, крайне трудно организовать выпуск сертификатов с колеблющейся процентной ставкой, хотя прямого запрещения на это нет (в бланке сертификата должна быть указана ставка процента и сумма причитающихся процентов).

Рекомендательная форма бланка депозитного сертификата (в соответствии с Правилами по выпуску и оформлению депозитных и сберегательных сертификатов):

№ 00 "__"_________19__г.

__________________

___________________

(наименование организации, переуступающей право требования-цедента)

с одной стороны и

__________________

___________________

(наименование организации, переуступающей право требования-цессионария)

с другой стороны, договорились о том, что

__________________

___________________

(наименование цедента)

переуступает, а

__________________

___________________

(наименование цессионария)

приобретает права по депозитному сертификату № 00

приобретает права по депозитному сер-тификату № 00

________

_______

________

(цедент)

цессионарий

(цедент)

цессионарий

________

_______

________

Подпись уполно-моченного лица

________

_______

________

Подпись уполномоченного лица

Подпись уполно-моченного лица

Печать организации

№ 00 "___"_______19__г.

№ 00 "___"________19__г.

__________________

___________________

(наименование организации, переуступающей право требования-цедента)

с одной стороны и

_________________________________

________________________________

(наименование организации, переуступающей право требования-цессионария)

с другой стороны, договорились о том, что

__________________

___________________

(наименование цедента)

переуступает, а

__________________

___________________

(наименование цессионария)

приобретает права по депозитному сертификату № 00

приобретает права по депозитному сертификату
№ 00

_______

______

_______

_________

(цедент)

цессионарий

(цедент)

цессионарий

_______

______

_______

_________

Подпись уполно-моченного лица

______

_______

_________

Подпись уполно-моченного лица

Подпись уполно

моченного лица

Подпись уполно-моченного лица

печать организации

Дополнительные источники

1. Banks Investments and Funds Management. Wash: American Bankers Association. - 1987. - 357 p.

Ключевые термины

Глава 9. ВЕКСЕЛЯ И ЧЕКИ

И напишите вексель; в виде шутки,
-Когда вы не уплатите мне точно
В такой-то день и там-то суммы долга

Указанной, - назначим неустойку:

Фунт вашего прекраснейшего мяса,

Чтоб выбрать мог часть тела я любую

И мясо вырезать, где пожелаю..."

В Шекспир, "Венецианский купец", акт 1.

9.1. Вексель: общая характеристика

Определение векселя. Вексель - возможно, самая старая ценная бумага, рожденная из потребностей в переводе денег и в оформлении рассрочки платежа при совершении торговых сделок.

Вставка 20

Родиной векселя, с известной долей вероятности, следует считать Италию. Вексель возник из перевода[7]. Уже в середине XII в. генуэзские купцы стали вносить деньги местным менялам в обмен на письменные обязательства выплатить ту же сумму в другом месте. Таким образом, купец мог отправиться на ярмарку без денег[8]. На ярмарочных площадях золотых дел мастера разменивали стекавшимся со всех сторон на ярмарку купцам деньги на монеты их страны. При этом уже довольно рано создалось обыкновение выдавать контр-валюту не наличными, а в виде письма, содержащего в себе поручение корреспонденту менялы в месте жительства купца уплатить, по предъявлению, определенную сумму. Вследствие опасности передвижения в те времена, этот способ платежа скоро сделался излюбленным[9]. Письма менял, дававшие купцам право на получение денег в другом месте, и представляли собой зародышевую форму векселя. Самый термин "вексель" (по-итальянски-cambium, по-немецки -wechsel, по-английски-bill of exchange,по-французски-lettre de changе) означал "обмен"[10].

Как уже указывалось, вексельные операции первоначально были связаны с переводом денег из одних городов и стран в другие. Но уже вскоре векселя стали орудием коммерческого кредита: купцы, продавая друг другу товары в кредит, расплачивались векселями. Центрами средневековой торговли являлись ярмарки, а потому платеж по векселю приурочивался к периоду торговли на той или иной ярмарке. В XII-XIV вв.

Международное значение имела ярмарка во французском графстве Шампань, расположенном на путях между Англией, Францией и Италией. На эти ярмарки, устраивавшиеся 6 раз в год, съезжались купцы со всей Европы, которые привозили товары, произведенные в европейских и восточных странах. В определенные дни на шампаньских ярмарках совершались расчеты между купцами по векселям, получившие название "вексельных ярмарок". В XV-XVI вв. роль мировых ярмарок и центров вексельного оборота перешла к лионской и антверпенской ярмаркам5 .

Вексель - это составленное по установленной законом форме безусловное письменное долговое денежное обязательство, выданное одной стороной (векселедателем) другой стороне (векселедержателю)1.

Более точное правовое значение имело определение векселя, данное ст. 35 действующих Основ гражданского законодательства Союза ССРи союзных республик (май 1991г.):

Векселем признается ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму владельцу векселя (векселедержателю).

Гражданский кодекс РФ, принятый в конце 1994г., определения векселя не содержит.

Рассмотрим основные черты векселя, как они сложились в Женевской конвенции 1931г. и приняты в российской практике:

абстрактный характер обязательства, выраженного векселем (текст векселя не должен содержать ссылки на сделку, являющуюся основанием выдачи векселя; соответственно,невыполнение обязательств по основной сделке не может приводить к невыполнениюобязательств по векселю; последнее абстрагировано от содержания основной сделки);

бесспорный характер обязательства по векселю, если он является подлинным;

безусловный характер обязательства по векселю (вексель содержит простое и ничем не обусловленное предложение или обещание уплатить определенную сумму). Попытки оговорить платеж наступлением каких-либо условий (например, "продажа такого-то товара", "наступление определенного возраста", "передача таких-то ценностей", " использование такого-то источника", "изъявление согласия" и т.п. события) не имеют юридической силы. Вместе с тем, международная практика знает и другие варианты, когда, например, законодательство США делает специальные оговорки, сохраняющие безусловный характер векселя в случаях, если указан источник платежа по векселю, его обеспечение, сделаны ссылки на конкретные договора, из которых возник вексель , и т.п.;

вексель - это всегда денежное обязательство (содержитпредложение или обещание заплатить определенную денежную сумму; не может считаться векселем обязательство, по которому уплата долга совершается товаром, оказанием услуг и т.п.);

вексель - это всегда письменный документ (соответственно, выпуск векселя в безналичной форме, в виде записей по счетам, невозможен);

вексель - это документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты (отсутствие хотя бы одного из них приводит к непризнанию данного документа в качестве векселя, превращает его в обычную долговую расписку или приказ о выплате денежных средств, выводит данный документ из сферы действия вексельного права и соответствующих ему процедур взыскания задолженности, подчиняет указанные обязательства нормам общего гражданского права);

стороны, обязанные по векселю, несут солидарную ответственность. При неисполнении обязательства основным должником кредитор-векселедержатель может обратитьсяза взысканием к любому из прежних держателей векселя, который, в свою очередь, при погашении им векселя приобретает право требования вексельной суммы у любого из лиц, проходивших в вексельной цепочке.

За долгую историю своей жизни вексель стал - а) инструментом перевода денежных средств, б) средством коммерческого кредита, в) начальной формой, из которой развились современные бумажные деньги (см. вставку 21).

Вставка 21

"Первоначально банкнота есть не что иное, как банковый вексель, которым заменяется вексель производительных капиталистов. До возникновения банкноты векселя до истечения срока иногда циркулировали в обращении, снабженные сотнею подписей; наоборот, на банкнотах первоначально проставлялись, по образцу векселей, разнообразнейшие суммы, а не какая-либо крупная сумма".

Р. Гильфердинг. Финансовый капитал. М.: Госсоцэкгиз. -1931 -с. 77.

В настоящее время в международной практике вексель активно используется во внешнеторговом обороте, а также как средство прямого, минуя финансовых посредников, привлечения денежных ресурсов (на основе выпуска нефинансовыми предприятиями так называемых коммерческих бумаг, которые являются по сути простыми финансовыми векселями и продаются эмитентами непосредственно инвесторам).Во внутреннем торговом обороте индустриальных стран векселя играют подчиненную роль. Например, во Франции лишь треть товарных поставок оформляется векселями1. В активах банковской системы Великобритании вложения в векселя составляли в конце 80-х гг. менее 1% всей суммы активов.

Вставка 22

Вексельное право. Как отмечает ряд авторов, вексель отличается от долговой расписки и иных долговых обязательств своей большей строгостью и формализованностью в условиях составления, обращения и взыскания. В этой связи большое значение имеет вексельное право и, соответственно, модель векселя, которую устанавливает та или иная система вексельного права.

Различают женевскую (более 70 стран) и англо-американскую (более 40 стран) системы вексельного права. Россия входит в женевскую систему права, является участником женевской вексельной конвенции 1930 г. и, соответственно, на ее территории действует Единообразный закон о переводном и простом векселе (приложение N 1 к Женевской конвенции) или, точнее, его перевод в форме "Положения о переводном и простом векселе" (его действие подтверждено постановлением Президиума Верховного Совета РФ от 24 июня 1991г).

Более подробно характеристику содержания и различий в системах вексельного права см. в книге М.М.Белякова "Вексель как важнейшее платежное средство". М.: Трансферт. - 1992. - с. 143.

Характеристика режима выпуска и обращения векселей во внутреннем обороте России дана в таблице 52.

Таблица 52

без указания конкретного срока погашения ("по предъявлении" или "во столько-то времени от предъявления"). Вексель сроком по предъявлении должен быть представлен к погашению в течение года, если иное не установлено векселедателем.

По форме возмещения позаимствованной суммы

Векселя погашаются только в денежной форме, (что следует из характера самой ценной бумаги). Натуральные (товарные) выплаты не допускаются.

По возможности обращения

В силу существа своего вексель является обращающейся ценной бумагой. Векселедатель может ограничить возможности его обращения, если при выдачи векселя укажет в нем "не приказу", что будет означать невозможность для нового владельца векселяпередать по своему приказу (по индоссаменту-передаточной надписи) этот вексель следующему лицу. Такая передача может состояться только на основе цессии(рассмотрена в главе 8).

Процент и метод выплаты процента

Процентная ставка может быть указана только в векселе сроком "по предъявлении". Процентная ставка должна быть указана в самом векселе (по сути это означает, что она имеет фиксированный размер).На практике вексельные отношения всегда связаны с выплатой процента. Процент может выплачиваться приобретением векселя с дисконтом против номинала с последующим погашением по номиналу. В других случаях процент начисляется к номиналу и устанавливается в договорах на покупку-продажу векселя (например, при массовом серийном выпуске векселей банком) либо в договорах на выдачу вексельного кредита. Соответственно, при таком методе выплаты процента по векселям, он может начисляться как по фиксированной, так и колеблющейся ставкам.

Серийность

Векселя могут выпускаться сериями (т.е. иметь стандартное содержание, стандартные условия, последовательную серийность и т.д.). Для расчетов, при выдаче вексельных кредитов могут выпускаться вексельные книжки.

9.2. Классификация векселей. Обращение и

погашение векселей

Классификация векселей представлена на схеме 14.

Схема 14

Товарный вексель. В основе денежного обязательства, выраженного данным векселем, лежит товарная сделка, коммерческий кредит, оказываемый продавцом покупателю при реализации товара. В этом качестве вексель может выступать, с одной стороны, как орудие кредита, а с другой стороны - выполнять функции расчетного средства, многократно переходя из рук в руки и обслуживая в качестве денежного субститута многочисленные акты купли - продажи товаров.

Финансовый вексель. В основе денежного обязательства, выраженного финансовым векселем, лежит финансовая операция, не связанная с куплей - продажей товаров. Примеры таких нетоварных финансовых операций: выдача кредита, перечисление в бюджет налогов, получение бюджетного финансирования, заработной платы, обмен одной валюты на другую и т.п. Когда, например, заемщик свое обязательство по погашению кредита оформляет векселем, последний выступает в качестве финансового векселя.

Разновидностью финансового векселя являются "коммерческие бумаги" (буквальный перевод международного термина - принятого теперь и в российской практике).

Коммерческие бумаги - это простые, обращающиеся векселя на имя эмитента, не имеющие обеспечения, дисконтные или приносящие процент к номиналу, выпускаемые чаще всего (в международной практике) на срок от 1 до 270 дней, в форме на предъявителя. Наиболее частый срок - от 30 до 50 дней. Коммерческие бумаги - способ привлечения ресурсов и инвесторов, минуя финансовых посредников (хотя, например, в США более 60% бумаг размещаются с их помощью). Они могут выпускаться как финансовыми, так и нефинансовыми компаниями, имеющими хорошую репутацию, не подлежат государственной регистрации, могут размещаться эмитентами напрямую, не прибегая к услугам андеррайтеров (прямой,без посредников займ у инвесторов значительно дешевле). Около 80% коммерческих бумаг выпускаются финансовыми институтами, в т.ч. финансовыми компаниями -дочерними структурами промышленных предприятий (США).

В 80-е - начале 90-х гг. рынок коммерческих бумаг бурно развивался в индустриальных странах с рыночной экономикой. Основная часть вложений в этот тип ценных бумаг приходится на институциональных инвесторов (инвестиционные фонды денежного рынка, пенсионные фонды и т.п.).

Банкнота (банковская нота) - изначально, до превращения в разновидность бумажных денег, это - простой финансовый вексель,выдаваемый банком обычно до востребования, со свободной конвертацией в золото. Даже сейчас в США существует практика выпуска необеспеченных, приносящих процент нот для прямой продажи их институциональным инвесторам (по существу, это не депозитные сертификаты, не облигации, а - простые финансовые векселя). Изначально все банки имели право эмиссии банковских нот. По мере усиления их платежного значения, эмиссия все больше концентрировалась в центральном банке, унифицировались номиналы банкнот, они превращались в финансовый инструмент на предъявителя. Указанный процесс описан во вставке 23.

Вставка 23

Банк Англии был основан как частная акционерная компания в 1694 г. С самого начала Банк конкурировал с банковской деятельностью золотых дел мастеров, и когда он начал кредитовать своими собственными нотами против всех видов обеспечения, которое обычно принималось золотых дел мастерами, эта конкуренция стала еще более явной.

Эти ранние банкноты были конвертируемыми по предъявлению,что означает, что они могли обмениваться Банком на золотые монеты. Поскольку каждый знал, что это возможно, постольку никто не собирался делать этого. Наоборот, они использовали ноты в своих торговых операциях, считая, что 5-ти фунтовая нота равна точно 5 фунтам золота. Такая "конвертируемая бумага" еще не прямо деньги, это только требование на деньги.

В 1708 году Банком была получена почти монополия на выпуск нот в Англии. Никакой другой корпаративный орган, никакое банковское товарищество, имеющее более 6 участников, не имели права выпускать ноты сроком оплаты по предъявлению, или сроком менее 6 месяцев...

После Акта 1709г. золотых дел мастера и частные банкиры в Лондоне или его окрестностях разместили свою наличность в Банке Англии и заменили его нотами свои собственные. В провинции возникли сотни небольших банковских предприятий, ограниченных товариществом из шести лиц, выпускающих свои собственные ноты без адекватного финансового покрытия, что привело их к разорению при первом экономическом или денежном кризисе1 .

Дружеский вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, однако лица, которые участвуют в векселе, являются реальными. Обычно дружескими векселями (на равные суммы, сроки и т.п.) встречно обмениваются два реальных лица, находящихся в доверительных отношениях, для того, чтобы затем учесть или отдать в залог этот вексель в банке, получив под него реальные деньги, или использовать данный вексель для совершения платежей за товары. Дружеские векселя обычно выписываются лицами, находящимися в затруднительном финансовом положении. Излишне указывать, что такие векселя, наряду с бронзовыми (см. ниже) фальсифицируют вексельный оборот, провоцируют его неустойчивость и массовые неплатежи.

Бронзовый вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, при этом хотя бы одно лицо, участвующее в векселе, является вымышленным. Так же, как и дружеские векселя, бронзовые векселя возникают при затруднительном финансовом положении "кредитора" или при проведении им мошеннической операции. Цель бронзового векселя - либо получение под него (залог, учет) денег в банке, либо использование фальшивого векселя для погашения долгов по реальным товарным сделкам или финансовым обязательствам.

Вставка 24

". . . Не является ли тот или другой вексель дружеским, можно определить лишь тогда, если известны отношения между трассантом и трассатом. Так, например, если трассат - присяжный поверенный, а трассант - владелец паровозостроительного завода, то с большой долей вероятия можно предположить, что речь идет не о товарном векселе, так как присяжному поверенному едва ли нужны паровозы. Конечно, при выдаче подобных векселей принимаются все меры к тому, чтобы скрыть от дисконтера истинное происхождение векселя; попытки эти удаются часто, но не всегда: случалось, что одному и тому же банку одновременно предлагались для покупки оба векселя (Х на У, и У на Х), причем один из них, конечно, не самим трассантом, а третьей фирмой, у которой он был ранее учтен; трассант и трассат, само собой разумеется, условливаются заранее не совершать своих учетных операций в одном и том же банке.

Известное сходство с дружескими векселями имеют, так называемые, бронзовые векселя. Последние выписываются либо на вымышленных лиц, либо на людей совершенно неимущих, которые за небольшое вознаграждение соглашаются акцептовать вексель. И здесь целью является получение удобного и дешевого кредита. Но при дружеском векселе вексельную ответственность несут два лица, при бронзовом же векселе этого нет. Чтобы при наступлении срока платежа обман не обнаружился, чаще всего прибегают к назначению места платежа (к домицилированию) по такому векселю у третьей, действительно существующей фирмы. Вексель предъявляется к платежу той фирме

(домицилиату), трассант же, совершивший подлог, пересылает, тем временем, домицилиату деньги для покрытия векселя, и обман остается необнаруженным1.

Экспансия бронзовых векселей зачастую является одним из признаков надвигающегося финансового кризиса. Глазговские публичные дома набирали воров и публичных женщин с тем, чтобы они для виду открывали магазины в Лондоне и акцептовали векселя на сотни тысяч фунтов стерлингов. То же имело место в Германии, где мелкие лавочники, обладавшие капиталом всего в несколько тысяч марок, акцептовали векселя на миллионы марок2 .

Простой вексель - это вексель, содержащий простое и ничем не обусловленное обещание векселедателя (должника) уплатить определенную сумму векселеполучателю (кредитору) или его приказу (т.е. по приказу кредитора платеж может быть произведен держателем векселя или любому другому третьему лицу).

Ближайший родственник простого векселя, выражающий по сути те же обязательственные отношения - долговая расписка (ни в коем случае не путать с простым векселем, долговая расписка ценной бумагой не является, вексельное законодательство на нее не распространяется, обязательства, оформленные долговыми расписками, регулируются общегражданскими правовыми нормами).

Схема, отражающая содержание и движение простого векселя, следующая:

Ряд авторов указывает на то, что в России до 1917г. был наиболее распространен простой вексель (в отличие от западной практики).

Даже в действующих нормативных актах и современной литературе иногда употребляется старое название простого векселя - соло-вексель.

Вставка 25

Схема, отражающая содержание и движение переводного векселя, следующая:

Как мы видим,векселеполучатель, располагая переводным векселем - приказом в адрес третьего лица совершить платеж, не может быть уверен в том, что платеж состоится ,пока будущий плательщик не выразит свое согласие на оплату или, как это обычно говорят, пока он не акцептует вексель. Акцептовать - выражать согласие на выполнение предъявленного обязательства, здесь - на оплату (векселя, счета, платежного требования и т.д.).

Поэтому векселеполучатель направляет плательщику вексель с тем, чтобы получить его обратно с надписью об акцепте на бланке векселя (выражением согласия на производство платежа).

Акцепт может быть полный (на всю сумму векселя) или частичный (на часть суммы векселя). Частичный акцепт не допускается.

В случае отказа (полного или частичного) в акцепте векселедержатель обязан совершить акт протеста в неакцепте и предъявитьиск против обязанных по векселю лиц (более подробно будет рассмотрено ниже).

Глоссарий терминов, относящихся к переводному векселю. В вексельной практике используется ряд терминов, которые необходимо знать и использовать:

Вставка 26

непрерывным, в ином случае лицо, у которого находитсявексель, не будет рассматриваться как законный векселедержатель.

Индоссамент (от латинского in-на, dorsum-спина) - передаточная надпись, совершаемая на ценных бумагах с целью передачи прав требования по этим документам или обеспечения каких-либо иных требований. Индоссамент переносит на приобретателя все содержащиеся в документе права.

Юридический энциклопедический словарь. - М.: Советская энциклопедия - 1987 - с. 153.

Глоссарий терминов, относящихся к передаче векселя, совершению передаточной надписи:

Безоборотный индоссамент

-индоссамент, совершаемый с оговоркой "без оборота на меня", снимающей ответственность с векселедателя по неоплаченному и опротестованному в неплатеже векселю. Данное лицо выбывает из ряда предыдущих и последующих лиц, несущих солидарную ответственность по векселю в результате совершения непрерывного ряда передаточных надписей.

Индоссамент с оговорками

-индоссамент может содержать оговорки "на инкассо", "как доверенному","валюта к поручению", имеющие в виду простое поручение провести (инкассирование средств, совершение протеста и т.д.) операции по векселю, "валюта в обеспечение", "валюта в залог", имеющие ввиду залог векселя. Индоссат в этом случае может индоссировать вексель следующему лицу только в порядке препоручения, т.е. с аналогичными оговорками.

Индоссамент без оговорок

-индоссамент, не содержащий оговорок, указанных выше, дающий право индоссировать вексель в обычном порядке.

Препоручительский индоссамент

-индоссамент, совершаемый с целью передачи векселя лицу, которое по поручению индоссата произведет те или иные операции по векселю (инкассирование вексельной суммы, совершение протеста, учинение иска о взыскании платежа, передача в залог и т.д.).

Аллонж

-дополнительный (к векселю) лист, на котором совершаются передаточные надписи, если на бланке самого векселя они не умещаются.

Погашение векселей. В обусловленный срок (технические подробности не рассматриваются) держатель векселя должен предъявить его к платежу. Платеж может быть совершен полностью или частично, причем держатель векселя не может отказаться от приема частичного платежа. Отказ в платеже (или даже - в акцепте) должен быть удостоверен публично, путем совершения акта протеста векселя в неплатеже (или в неакцепте). Протест совершается уполномоченным представителем государства (нотариусом, судебным представителем) по установленной форме документального подтверждения неплатежа или неакцепта.

Вставка 27

Пример акта о протесте векселя в неплатеже

АКТ

о протесте векселя в неплатеже

Я, (фамилия, инициалы), государственный нотариус (наименование) государственной нотариальной конторы, по просьбе (наименование держателя векселя) законного держателя переводного (простого) векселя N___, выданного (наименование векселедателя) "___"______19__ года в (место выдачи) сроком платежа (указывается срок платежа) на сумму (сумма, на которую выдан вексель), акцептованного (наименование акцепта), представившего указанный вексель "___"______19__года мне для совершения протеста в неплатеже, предъявил (наименование акцептанта, векселедержателя, домицилианта) акцептанту (векселедателю, домицилианту) требование о платеже "___"___19 года и не получил платежа.

При этом заявлены следующие мотивы отказа (указываются заявленные мотивы отказа).

В связи с изложенным, руководствуясь статьей 44 Положения о переводном и простом векселе от 7 августа 1937 года, протестую вышеуказанный вексель в неплатеже против акцептанта (векселедателя).

Город_______"____"_______19__года

Зарегистрировано в реестре за N________

Взыскано государственной пошлины.

Государственный нотариус подпись)

Печать

Источник: Письмо Банка России от 9 сентября 1991 г. N 14-3/30

"О банковских операциях с векселями".

В свою очередь,совершение протеста дает возможность обращения иска на взыскание вексельной суммы к обязанным по векселю лицам (выдавшим, акцептовавшим или индоссировавшим вексель)1 .

Указанные лица несут солидарную ответственность по векселю. Держатель векселя имеет право предъявления иска ко всем этим лицам, к каждому в отдельности и ко всем вместе, не будучи принужден соблюдать при этом последовательность, в которой они обязались. При этом держатель осуществляет свое право регресса - обратного требования по уже выполненным перед ним обязательствам (ему как бы уже "заплатили" векселем).

Если кто-либо из лиц, не являющихся конечным плательщиком, погасил полностью вексель, то: а) к нему переходит право требования по векселю по отношению к лицам, приобретшим обязанности по векселю до него (например, индоссировавшим до него вексель в непрерывном ряду передаточных подписей), б) исчезает ответственность по векселю у лиц, приобретших обязанности по векселю после него (например, индоссировавшим после него вексель в непрерывном ряду передаточных подписей).

Развернутые схемы движения простого и переводного

векселя

Анализ обращения и погашения векселей позволяет дать более детальные схемы их движения, нежели приведенные выше (см. схемы 16,17).

Схема 16

Если А уплатил простым векселем В , а В - С, С - Д, Д - Е и т.д. . . . . . .N - конечный держатель;

и С погасил вексель (в результате неплатежеспособности А)

то Д, Е и другие промежуточные держатели до N влючительно выбывают из солидарной ответственности по векселю,

а С приобретает право требованию по векселю у А и В, несущих солидарную ответственность.

Схема 17

Если А уплатил В переводным векселем, содержащим приказ лицу совершить платеж B или его приказу, а В индоссировал переводной вексель С, С - Д, Д - Е и т.д. . . . . N - конечный держатель,

при этом V акцептовал вексель, направленный ему для акцепта В

и С погасил переводной вексель в результате неплатежеспособности V

то Д, Е и другие промежуточные держатели до N включительно выбывают из солидарной ответственности по векселю,

а С приобретает право требования у А,В и V , несущих солидарную ответственность.)

9.3. Форма векселя

Как уже указывалось, вексель имеет строго установленный перечень обязательных вексельных реквизитов. Отсутствие хотя бы одного из них лишает документ вексельной силы, выводит за рамки действия вексельного законодательства (за немногими исключениями, указанными ниже).

Вексель составляется на т.н. вексельной бумаге. Сейчас это не означает специальный сорт бумаги или использование гербовой бумаги. В настоящее время, когда говорят, что используется гербовая бумага, имеют в виду только бланк векселя, содержащий всенеобходимые вексельные реквизиты.

Обязательные вексельные реквизиты указаны в таблице 54.

Таблица 54

вексель", включенное в текст документа

1.Вексельная метка- наименование "вексель", включенное в текст документа

2.Простое и ничем не обусловленное обещание уплатить определенную сумму

2.Простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму

3- (векселедатель одновременно является плательщиком)

3. Наименование плательщика (трассата)

4.Подпись векселедателя (векселедатель одновременно является должником, плательщиком)

4.Подпись векселедателя (трассанта)

5.Наименование того, кому или приказу кого платеж должен быть совершен (первый векселеприобретатель)

6.Срок платежа (если срок платежа не указан, то вексель подлежит оплате по предъявлении)

7.Место, в котором должен быть совершен платеж

8.Дата и место составления векселя (для определения дееспособности векселедержателя и выявления вексельного срока)

В российском законодательстве установлены унифицированные образцы бланков векселей.

9.4. Практика выпуска и обращения

векселей в России

Значение введения векселя в российскую финансовую

практику

Вексель, коммерческий кредит - неотъемлемые элементы свободного рынка, свободного выбора производителями и потребителями своих контрагентов.

Для России введение векселя имеет и своего рода символическое значение. Кредитная реформа начала 30-х годов, означавшая введение монобанковского дела в стране, установление директивного распределения кредитно-денежных ресурсов вслед за товарными, - эта реформа шла под знаменем "отмены коммерческого кредита"."При строжайшем учете всех ресурсов обобществленного сектора для выполнения пятилетнего плана внеплановое их перераспределение методами коммерческого кредита означало бы невозможность выполнения материального плана на одном из участков народного хозяйства и создавало бы условия для разбазаривания материальных ресурсов на другом участке...Ликвидация коммерческого кредита и замена его банковским, делая невозможным внеплановое перераспределение средств, создавало тем самым условия для выполнения пятилетнего плана народного хозяйства"1.'

Таким образом, возрождение коммерческого кредита в России - своеобразный символ разрушения экономической несвободы.

Вексельная практика. Первые случаи выпуска внутренних векселей в России после более чем 60-тилетнего перерыва зарегистрированы в конце 1991 - начале 1992г., хотя еще в конце 80-х г.г. Промстройбанк СССР внедрял так называемую "вексельную форму расчетов" (модифицированную форму расчетов платежными средствами).

В течение 1992-94г.г. были пройдены два пика выпуска векселей: лето - осень 1993г. (финансовые векселя), весна - лето 1994г. (векселя для расчетов по товарным сделкам и облегчения платежей). По расчетным оценкам, к середине 1994г. объем вексельной массы в обращении составил несколько десятков миллиардов рублей. Кроме того, с осени 1993г. правительство ведет линию на принудительную векселизацию основной части дебиторско-кредиторской задолженности предприятий,оформление ее векселями единого образца и запуск - через протест векселей - механизма банкротства неплатежеспособных предприятий и разрешения кризиса расчетов.В свою очередь, это предполагает развитие учетных операций банков и переучетных - Банка России, создание вексельных палат, налаживание транспортировки векселей, системы информации о векселедателях и т.п.

Таким образом, в конце 1994 - 1995 г. возможно ожидать разрастания вексельного обращения, становления вексельной инфраструктуры, быстрого развития вексельных операций банков. Векселя привлекают следующим: а) налоговым преимуществом, б) возможностью обращения в качестве расчетного средства (на основе передаточных надписей или - по векселям на предъявителя - путем простого вручения), в) легкостью выпуска (даже серийный массовый выпуск финансовых векселей, которые могут функционировать, по сути, как облигации, депозитные сертификаты и т.д., не нуждается в государственной регистрации), г) возможность получения эмиссионной прибыли и дополнительных оборотных средств без привлечения кредита.

Характеристика векселей, выпускаемых в российской практике в 1992 - 94г.г., дана в таблице 55. Подчеркнем, однако, две главные цели, для достижения которых выпускались векселя в российской практике 1992 - 94 г.г. Первая - векселя выпускались массово и серийно как разновидность долговых обязательств, позволяющих эмитенту привлечь относительно дешевые заемные средства. Вторая - вексель (также эмитируемый массово и серийно) использовался как платежный инструмент для того, чтобы уменьшить просроченную задолженность в замкнутых технологических цепочках предприятий (снять неплатежи, вызванные нехваткой оборотных средств в связи с недостаточным кредитованием хозяйства, запаздыванием бюджетного финансирования и т.д.).

Таблица 55

93 г.г.) до 1 млн.руб..

Характер владения и использования

В российской практике широко применяются как векселя на предъявителя, так и выписанные на конкретное лицо или передаваемые по передаточным надписям (по наблюдениям, от 2-3 до 7-10 передаточных надписей).

Сроки,на которые выпускаются векселя

В связи с высоким уровнем инфляции в 1992-94 г.г. выпускались исключительно краткосрочные векселя на срок от 1 дня до 1 года (большая часть -1-3 месяца). Долгосрочные векселя применялись для оформления задолженности заемщикапо кредиту (например, на покупку квартиры).

По возможности обращения

Абсолютное большинство российских векселейявляются обращающимися . Никто из эмитентов не отказывается от такого важнейшего (в глазах инвестора) преимущества векселя, как способность быть платежным инструментом.

Процент и метод выплаты процента

В этом отношении российские векселя могут быть разделены на две группы: а) векселя с фиксированным номиналом, без начисления процентов, размещаемые среди первичных инвесторов с дисконтом против номинала (по существу, зеро - коммерческие бумаги), б) векселя, на номинал которых начисляется процент, размещаются по номиналу или даже с курсовой надбавкой. В данном случае процент или условия его начисления указывается на бланке векселя сроком "по предъявлении" или "во столько-то времени от предъявления".

Серийность

Как уже указывалось, подавляющая часть российских векселей в 1992-94 г.г. выпускалась серийно - либо для массового привлечения денежных средств, либо - в качестве суррогата наличности - для обслуживания расчетов и снижения неплатежей. Один из вариантов серийного выпуска - эмиссия вексельных книжек.

Примеры вексельных схем в российской практике:

А. Обслуживание расчетов, облегчение неплатежей. С этой целью выявляется замкнутое кольцо неплатежей, например,

Как видно из данной схемы, существует возможность провести зачет взаимных требований, используя вексель как платежный инструмент. В этом случае: а) подписывается соглашение предприятий различных отраслей - об организации вексельных взаиморасчетов, б) в схему расчетов встраивается специализированный вексельный институт, созданный для эмиссии векселей и выполнения межотраслевых расчетов.

Б. Вексельный кредит. Когда банк выдает кредит векселями, т.е. своим обращающимся долговым обязательством, ему не нужно предварительно привлекать денежные средства для последующего их перераспределения в ссуду1 . По сути ,банк осуществляет частную банкнотную эмиссию.

Соответственно, поскольку банк не платит депозитногоили иного процента за привлеченные ресурсы (эти ресурсы он просто не привлекает), то вексельный кредит может выдаваться по существенно более низким ставкам, чем обычные коммерческие денежные ссуды (в российской практике процент по вексельным ссудам в 1993 - 94г.г. был в 3 - 4 раза ниже, чем по обычным кредитам). Ответную реакцию клиентов банков легко предугадать.

Приведем пример подобной схемы вексельного кредитования.

Схемы А и Б хорошо работают в крупных промышленных узлах, в их реализации может принять участие один финансовый институт (банк, акцептный дом, вексельная контора и т.п.).

В. Следующая схема, используемая в российской практике, рассчитана на многофилиальные банки (типа Сбербанка России) или синдикаты нескольких крупных банков и небанковских инвестиционных институтов, имеющих 10 - 15 филиалов.

Вставка 28

Дело Независимой нефтяной компании

Владельцы нефтяных векселей провели митинг протеста

Вчера инициативная группа граждан, пострадавших от деятельности Независимой нефтяной компании ("Ъ" сообщил об этом 6 апреля), провела митинг протеста у здания мэрии Москвы. В митинге участвовало около 3 тысяч человек. Собравшиеся приняли обращение к городским властям с требованием защитить интересы акционеров Независимой нефтяной компании.

Как рассказали корреспонденту "Ъ" члены инициативной группы,с января по март 1994 года Независимая нефтяная компания (ННК) разместила в средствах массовой информации рекламные объявления, в которых предлагала гражданамприобрести векселя компании, по которым

Продолжение вставки 28

гарантировались ежегодные дивиденды в размере 1010%. Векселя предусматривали квартальные, полугодовые, 9-месячные и годовые выплаты дивидендов. При этом минимальный вклад составлял 100 тыс. рублей. Векселя можно было получить по 11 московским и 13 подмосковным адресам. В основном векселя распространялись через посреднические организации, которые получали 0,3% стоимости проданных векселей. Участники митинга сообщили, что в конце марта представителями ННК было объявлено о том, что основной офис фирмы (Волков пер.,13) временно закрывается якобы для переоборудования под выдачу квартальных дивидендов. Но через некоторое время охранники компании заявили в милицию о длительном отсутствии всех сотрудников фирмы. Охранников беспокоило то, что практически бесхозным осталось дорогостоящее оборудование ННК. По словам участников митинга, после этого сотрудники милиции опечатали помещения офиса ННК, а все оборудование вывезли. Руководителя компании . . . найти до сих пор не удалось. Однако, как сообщили члены инициативной группы, недавно он якобы выступил по радио и сообщил, что в ближайшее время он намерен расплатиться с держателями векселей, По словам организаторов митинга, от аферы руководства ННК пострадало около 100 тыс. частных лиц и несколько предприятий. Общий ущерб, причиненный им, составил 7 млрд. рублей.

Участники митинга потребовали от городских властей провести тщательное расследование обстоятельств мошенничества и возвращения денег.

По словам сотрудников ГУВД Москвы, это не первый случай крупномасштабных афер. Например, вчера было возбуждено уголовное дело в отношении пропавших руководителей фирмы "Техноинформ", которые обвиняются в присвоении 1 млрд. рублей, полученных под проценты от вкладчиков. По словам оперативников, сейчас ведется проверка деятельности 20 фирм, которые принимали вклады от населения под "сомнительные" проценты. Это связано с тем, что пришло время квартальных выплат.

Коммерсант - Daily, 8 апреля 1994 г.

Заключение. Не следует обрывать анализ российской вексельной практики в 1992 - 94г.г. на минорной ноте (см. вставку). Вексель в России находит все более широкое распространение, хотя и для специфических надобностей, не схожих с векселизацией товарного оборота, присущей 20-мгодам. Вексельная практика еще раз подчеркивает необходимость (наряду с либерализацией финансового оборота) ужесточения государственного надзора за эмитентами векселей и других ценных бумаг.

Вместе с тем, еще раз повторим, внедрение векселя и коммерческого кредита в хозяйственный оборот - своеобразный символ преодоления сложившихся в 30-х годах монобанковской системы и централизованного, исключительно банковского кредитования.

9.5. Чеки

Общая характеристика чека. В настоящее время в российской практике действует следующее определение чека:

Гражданский кодекс РФ

Чек - документ установленной формы, содержащий письменное поручение чекодателя плательщику произвести платеж чекодателю указанной в ней денежной суммы. Плательщик - банк или иное кредитное учреждение, получившее лицензию на совершение банковских операций и производящее платежи по предъявленному чеку.

Определения чека в Гражданском кодексе не дается

Рассмотрим основные черты чека:

абстрактный характер обязательства, выраженного чеком (текст чека не должен содержать ссылки на сделку, являющуюся основанием выдачи чека);

безусловный характер обязательства по чеку (чек содержит простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму);

чек - это всегда денежное обязательство (содержит предложение уплатить определенную денежную сумму);

чек - это всегда письменный документ;

чек - это документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты (отсутствие хотя бы одного из них, за некоторыми исключениями, приводит к утрате данным документом силы чека);

стороны, обязанные по чеку, несут солидарную ответственность;

плательщиком по чеку всегда выступает банк или иной финансовый институт, имеющий банковскую лицензию.

Как это очевидно, черты чека и векселя схожи за исключением последней, более подробный комментарий отдельных позиций см. в п. 9.1 (общий анализ векселя). До сих пор в англо-американском законодательстве чек определяется, как переводной вексель,трассатом в котором (плательщиком) выступает банк.

Впервые чек возник в конце ХУIII века (1780г.). Его важнейшая функция - перевод денежных средств, расчеты. Чек, как платежный инструмент, преобладает в западных расчетных системах. Вместе с тем, международная и , особенно, российская практика показала, что чек, с одной стороны, может использоваться как долговая ценная бумага,а с другой - в качестве суррогата наличности (примеры будут рассмотрены ниже).

Вставка 29

Термин "чек" по одной из версий имеет французское происхождение, произведен от "echec" - шахматы. Шахматные таблицы ("chequers") размещались у дверей пивных для оповещения о том, что здесь можно играть в шахматы. Схожие таблицы использовалисьдля денежных вычислений, что привело к появлению выражения "to check an account"(подсчитать счет); соответственно, правительственное агентство, ведущее бюджетные счета государства, стало называться "exchequer" (казначейство). Даже в русском языке есть бухгалтерский термин "шахматная оборотная ведомость". По другой версии, слово "check' возникло из практики контроля документов,когда на формы ставили последовательные числа, чтобы они служили контрольным номером (аcheck), средством опознавания документа1

Наиболее простая схема, отражающая содержание и движение чека, следующая:

Неслучайно данная схема позволила англо-американскому законодательству рассматривать чек как разновидность переводного векселя (тратты).

Вставка 30

1882 г.

(в настоящее время действует)

В отличие от переводного векселя, по Женевской чековой конвенции и в соответствии с российским Положением о чеках, чек не может быть акцептован банком, совершающим платеж по чеку, всякая надпись об акцепте считается несуществующей.

Характеристика режима выпусков и обращения чеков во внутреннем обороте России дана в таблице 56.

Таблица 56

Ордерный чек выписывается на определенное лицо с оговоркой "приказу" или без нее, т.е. он может обращаться, передаваться держателем по индоссаменту другим лицом.

Предъявительский чек выписывается на предъявителя или без указания чекодержателя и обращается путем простого вручения. Если ордерный чек содержит бланковый индоссамент (см. п. 9.2), то чек обращается также путем вручения, без совершения передаточной надписи.

Сроки, на которые выпускаются чеки

В отличие от векселя, срок хождения чека на территории России строго лимитируется: 10 дней, если чек выписан на территории РФ; 20 дней, если он выписан в стране - члене СНГ; 70 дней - если чек выписан на территории других государств. В течение этого срока, в любой день чек оплачивается по предъявлению его держателем в банк-плательщик.

По форме возмещения

Чеки погашаются только в денежной форме (что следует из характера самой ценной бумаги). Натуральные (товарные) выплаты не допускаются

По возможности обращения

Чеки являются обращающейся ценной бумагой. Чекодатель может ограничить возможности его обращения, если при выдаче чека укажет в нем "не приказу", что будет означать невозможность для нового держателя чека передать по своему приказу (по индоссаменту) этот чек следующему лицу. В Единообразном законе о чеках (приложение N 1 к Женевской конвенции 1931 г.) предусмотрено, что такая передача может состояться только на основе цессии (рассмотрена в главе 8).

Процент и метод выплаты процента

Всякое указание о процентах, содержащееся в чеке, считается ненаписанным (Единообразный закон о чеках). Российское "Положение о чеках" не содержит ограничений на этот счет. Вместе с тем ниже будет показано, что чековые отношения могут быть сопряжены с начислением и выплатой коммерческих процентов.

Серийность

Чеки могут выпускаться сериями (т.е. иметь стандартное содержание, стандартные условия, последовательную серийность и т.д.). Широко используются в российской и международной практике чековые книжки.

Прочие разновидности чеков. Кроме именных, ордерских и предъявительских чеков в законодательстве и практике также выделены: а) расчетные чеки, б) кроссированные чеки, в) безвалютные чеки, г) денежные чеки.

Расчетные чеки - это чек, по которому запрещена оплата наличными деньгами. Для того, чтобы создать такой чек, на его лицевой стороне делается надпись "расчетный".

Кроссированные чеки - это чеки, перечеркнутые двумя параллельными линиями на лицевой стороне чека. Различают общее кроссирование (между линиями нет никакогообозначения, или между ними помещено слово "банк") и специальное кроссирование (между линиями помещено наименование конкретного банка).

По чекам с общим кроссированием платеж чеком может совершаться только банку или банком - своему клиенту. Имеются в виду следующие схемы обращения чеков:

По чекам со специальным кроссированием платеж чеком может совершаться только конкретному (с конкретным наименованием) банку:

Безвалютные чеки - чеки, не имеющие покрытие (зарезервированной денежной суммы на счете в банке плательщика, открытой кредитной линии и т.п.).

Денежные чеки - чеки, которые можно использовать только для получения наличности в банке. Являются письменным распоряжением чекодателя своему банку о выдаче чекодателю наличных денег со своего счета.

Обращение чеков. Характеристика именных и предъявительских чеков с точки зрения их обращения дана в таблице 56. Ордерный чек, как указывалось в таблице 56, обращается по передаточной надписи (индоссаменту). Используется терминология, аналогичная векселям (понятия "индоссамента", "индоссанта", "индоссата", "индоссирования", "аллонжа" рассмотрены вп. 9.2).

Так же, как и для векселей, индоссамент чеков должен быть непрерывным (основанным на непрерывном ряде передаточных надписей), простым и ничем не обусловленным.Индоссамент пишется на самом чеке (на обороте) или на присоединенном к нему добавочном листе (аллонже). Примеры передаточной надписи: "платите приказу" (далее наименование нового чекодержателя, дата, подпись передающего чек лица).

По отношению к чекам применяется та же классификация индоссаментов, что и в отношении векселей (см. п. 9.2). Индоссамент должен быть только полным. Частичный индоссамент не допускается.

Возможны бланковый и именной индоссаменты, причем последний превращает чек из ордерного в именной (т.е. не подлежащий передаче дальше), если только не содержит оговорку "не приказу". Разрешены безоборотныйиндоссамент, индоссаменты с оговорками и без оговорок, препоручительский индоссамент.

Погашение чеков. В отличие от векселей, чеки всегда гасятся по предъявлению (внутри фиксированного периода их обращения, установленного законодательством - см. табл. 56).Факт неоплаты чека, в отличие от векселя, может быть удостоверен двумя способами: а) протестом (понятие протеста - см. в п. 9.2), б) отметкой плательщика на чеке об отказе в его оплате.

Как и в случае с векселем, указанные действия дают возможность обращения иска к обязанным по чеку лицам (выдавшим или индоссировавшим чек)1 . Данные лица несут солидарную ответственность по чеку. Держатель чека имеет право предъявления иска ко всем этим лицам, не будучи принужден соблюдать при этом последовательность, в которой они обязались. При этом держатель осуществляет свое право регресса (понятие регресса см. в п. 9.2).

Так же , как и для векселя, если кто-либо из лиц, не являющихся конечным плательщиком, погасил полностью чек, то а) к нему переходит право требования по чеку по отношению к лицам, приобретшим обязанности по чеку до него, б) исчезает ответственность по чеку у лиц, приобретших обязанности по чеку после него (например, индоссировавшим после него чек в непрерывном ряду передаточных надписей).

Развернутая схема движения чека

Анализ обращения и погашения чеков позволяет дать более детальные схемы их движения, нежели приведенные выше.

Схема движения чека.

Если А уплатил чеком В, а В - С, С - Д, Д - Е и т.д. N - конечный чекодержатель

и С погасил чек (в результате отсутствия покрытия на счете А в своем банке),

то Д, Е и другие промежуточные держатели до N включительно выбывают из солидарной ответственности по чеку,

а С приобретает право требования по чеку у А и В, несущих солидарную ответственность.

Форма чека.Как уже указывалось, чек, как и вексель, имеет строго установленный перечень обязательных чековых реквизитов. Отсутствие хотя бы одного из них лишает документ силы чека, выводит его за рамки чекового законодательства.

Обязательные чековые реквизиты указаны в таблице 57.

Таблица 57

2. Поручение плательщику (банку или кредитному учреждению) выплатить конкретную денежную сумму.

3. Наименование плательщика (банка или кредитного учреждения) и указание счета, с которого должен быть произведен платеж.

4. Подпись чекодателя.

5. Указание валюты платежа.

6. Дата и место составления чека.

Отличие Единообразного закона о чеках (приложение к Женевской чековой конвенции) от российского "Положения о чеках" - указание места, в котором должен быть совершен платеж.

В российской практике (как результат последних 60 лет монобанковского дела)унифицированы формы необращающихся именных расчетных и денежных чеков. Стандартных или общепринятых форм для ордерных и предъявительских чеков пока не существует.

Практика выпуска и обращения чеков в России. Чеки, в основном, выпускаются в качестве необращающихся инструментов, для однократного применения в расчетах по сделке или получения наличных денег.Использованию чека в иных целях мешает его краткосрочность (10 дней для внутренних российских чеков). Указанными "иными целями" могут быть:

эмиссия чеков в качестве суррогатов наличности

эмиссия чеков в качестве краткосрочных (до 10 дней) долговых

обязательств.

В первом случае это - эмиссия банком чеков на предъявителя, с погашением их в самом банке, за счет средств банка (выдача чековых кредитов, осуществление банком платежей в чеках на банк и т.д.). Подобная практика дает банку возможность извлечь эмиссионную прибыль (выпуск "частных денег").

История российского банковского дела содержит интересный пример, когда выпуск коммерческими банками чеков, как суррогатов наличности, использовался ими для сопротивления захвату в период революционного переворота центрального банка и, соответственно, новым властям в овладении эмиссионной функцией центрального банка.

Вставка 31

". . . Партия и Советское государство блестяще и радикально решили проблему овладения Госбанком.

В ответ на это коммерческие банки предприняли попытку создать собственный, независимый от правительства эмиссионный центр; 30 ноября 1917 года совещание представителей частных банков выносит решение о необходимости образования Союза российских банков. Предполагалось, что этот союз будет выпускать акцептованные чеки на предъявителя в круглых суммах, которые беспрепятственно будут приниматься всеми банками по их операциям.

27 петроградских банков образовали консорциум для организации указанного эмиссионного института. В печати сообщалось, что "по соглашению частных коммерческих банков, выпускаемые ими деньги, официально именуемые банковскими чеками, поступят в обращение 1 января 1918 года". Банкиры полным ходом развернули организационно-техническую работу по учреждению собственного эмиссионного центра; они успели даже напечатать денежных знаков (чеков в круглых суммах) на 1 млрд. рублей. Но этот проект не был осуществлен".

З.В.Атлас. Социалистическая денежная система. М.: Финансы - 1969. - c. 68.

Если же эмиссия чеков банком осуществляется за счет средств клиентов, то и в этом случае подобная практика а) дает дополнительные денежныересурсы банку (внесенные клиентами средства до погашения чеков остаются в обороте банка), б) может пользоваться успехом в случае кризисов наличности, вызываемых инфляцией и административным регулированием денежного обращения (недостаток купюр крупных номиналов, жесткие ограничения на использование наличных при расчетах).

Соответственно, российская практика 1993-94г.г. дала образцы попыток чековых эмиссий. Например, в конце 1993г. банками "ГЛОРИЯ-банк", "Кредит-Москва", "Югорский" формировался чековый синдикат, призванный внедрить в расчеты чековую банковскую книжку. Известен масштабный проект "ЭЛБИМ-банка" (в конце 1993г.) по выпуску разнообразных видов чеков (именных, ордерных, предъявительских), разнономинальных, в различной валюте, на бумаге с 12-14 степенями защиты. При этом указанный банк предполагал, чтобы центральный банк выбрал "ЭЛБИМ-банк" в качестве эмиссионного, базового для выпуска чеков (прочие банки в этой схеме должны были выступать в качестве агентов). Проектом предусматривались как выпуск чеков с предварительным покрытием (резервирование клиентом средств в банке), так и в последующем - без покрытия (т.е. чистая эмиссия денежных суррогатов).

Эмиссия чеков в качестве краткосрочных долговых обязательств возможна. В этом случае чек по экономическому назначению становится равнозначным краткосрочным финансовым векселям (коммерческим бумагам), краткосрочным депозитным сертификатам и другим бумагам денежного рынка. При этом главный его недостаток - ограниченный (для внутренних чеков 10 днями) срок обращения. Вместе с тем рассмотренные выше проекты выпуска чеков включали в себя, как элементы, краткосрочный заем банками средств клиентов. Последние вносили бы в банк деньги на счет для покрытия чеков, взамен получая бланки чеков. До погашения чека деньги находятся в обороте банка. Очевидно, что изложенная схема очень похожа на покупку краткосрочного финансового векселя, краткосрочного депозитного сертификата или иного финансового контракта.

Существует, однако, способ преодоления краткосрочности чека как ценной бумаги. Клиент в этом случае покупает чековую книжку,срок ее действия не ограничен 10 днями. По мере надобности клиент банка использует чеки из книжки - с даты выписки и пойдет отсчет 10 дней.

Заключая изложенное выше, отметим, что чек, как ценная бумага, расчетный инструмент и разновидность "частных денег", может иметь перспективное и интересное будущее в российской фондовой практике.

Дополнительные источники

1. М.М. Беляков. Вексель как важнейшее платежное средство. М.: Трансферт. - 1992. - 143 стр.

2. R.A. Howell, J.R. Allison, R.A. Prentice. Business Law. Orlando, Florida: The Dryden Press. - 1988. - 1426 p.

Ключевые термины

Гегель, Философия религии, т. 1.

10.1. Суррогаты

Понятие суррогатов и их общая характеристика. Суррогат ценной бумаги (акции, облигации и т.п.) - это финансовый инструмент, имеющий назначение и обладающий чертами ценной бумаги, но не признаваемый законодательством и традицией в качестве таковой, не регулируемый государством или в ином общепринятом порядке.

Цели выпуска суррогатов - а) привлечение денежных средств в обход государственного лицензирования подобной деятельности, б) выпуск ценных бумаг - суррогатов наличности; в) обход экономических нормативов, устанавливаемых государством и вызывающих дополнительные издержки у эмитентов (налоги, сборы на лицензирование, отчисление в фонд обязательных резервов в центральном банке, обязательное резервирование средств для покрытия возможных убытков от обесценения ценных бумаг и т.п.); г) финансовые мошеничества; д) обход принципа раскрытия информации.

Выпуск суррогатов широко практикуется в нестабильных экономиках, с высоким уровнем инфляции, слабым государственным надзором за финансовым рынком. Суррогаты являются особо рискованными, низколиквидными ценными бумагами с абсолютно неясными перспективами доходности, при обычно полном отсутствии раскрытия информации, государственного контроля, общепринятых правил операций и игры с ними.

Вместе с тем нельзя давать однозначно отрицательную оценку суррогатам ценных бумаг. Их появление:

отражает реальные потребности зарождающихся фондовых рынков, на них как бы отрабатываются правила игры, накапливается технический опыт и практика управления рисками;

служит тем первичным материалом, из которого развиваются общепризнанные финансовые инструменты.

Суррогаты - своего рода область финансовой фантазии, без которой невозможно дальнейшее развитие рынка ценных бумаг. Пример- депозитные и сберегательные сертификаты, которых еще 50 лет назад просто не существовало.

Безусловно, российская практика начала 90-х годов дает обширный материал, связанный с выпуском суррогатов ценных бумаг. Иначе и быть не могло в той кипящей породе, которой являлось хозяйство страны в это время.

Классификация суррогатов ценных бумаг, как она сложилась в российской практике начала 90-х г.г.,приведена в схеме 18.

Схема 18

Суррогаты акций. В этом качестве выступают так называемые "свидетельства о депонировании акций", "купчие" или, как их стали называть в российской практике, предъявительские ценные бумаги (примеры выпуска дал концерн "ОЛБИ-Дипломат", "АVVА" и другие агрессивные финансовые структуры; выпуск практикуется со второго полугодия 1993 г.).

Идея "свидетельства о депонировании" в том, чтобы обойти требования законодательства о только именном характере акций и сертификатов акций (воспринятом из фондовой практики США). Именные акции требуют, соответственно, развития огромной регистраторской и депозитарной сети, без которой технически невозможно функционирование рынка, обеспечение его ликвидности (именные акции требуют ведения реестров акционеров, поименной регистрации перехода прав собственности и т.д.). Акции на предъявителя, наоборот, не требуют регистрации, переход прав собственности на них (на основе купли-продажи, дарения, передачи в наследство и т.д.) осуществляется путем простого вручения, без уведомления эмитента. Такая практика широко распространена в Германии (более подробный анализ см. в главе 5 "Акции")."Свидетельство о депонировании акций" - суррогат акции, который фактически изменяет ее именной характер на предъявительский.

Основные элементы свидетельства о депонировании: а) адекватно акции по правам (включая номинал, право голоса и т.д.), б) это - ценная бумага на предъявителя, в) эмитент обеспечивает право обмена в любой момент времени свидетельства на именную акцию, г) может свободно обращаться путем простого вручения новому владельцу, д) выплата дивидендов - на основе предъявляемых владельцем обрезных купонов, е) свидетельство о депонировании - не депозитарное свидетельство типа ADR, EDR (см. главу 5 "Акции"), это - предъявительский суррогат именной акции в обход российской нормативной практики, ж) владельцы свидетельств о депонировании могут получать дополнительные права в сравнении с держателями акций (например, право участия в специальных лотереях, право покупки товаров в магазинах эмитента со скидкой и т.д.).

В гл. 5 "Акции" уже отмечалось, что выпуск акций на предъявителя в условиях инфлиции и ограничений на операции с наличностью может иметь инфляционное значение, поставлять рынку суррогаты денег. Реклама "ОЛБИ" подтверждает это: "свидетельство "ОЛБИ" заменит Вам деньги", "новые свидетельства облегчат жизнь акционеров, ведь их можно использовать и как средство платежа" (Известия, 15 апреля 1994 г.).

Другой пример суррогата акций - билеты, дающие право на владение долей акций (первые выпуски билетов "МММ").

Вставка 32

К тезису о денежном значении ценных бумаг на предъявителя в этой книге приходится обращаться неоднократно. В подтверждение приведем еще одну выдержку из документа 1918 г. - года разгула инфляции в России. Декретом Советского правительства от 30.01.18 г. "О выпуске в обращение облигаций "Займа свободы" в качестве денежных знаков" было заявлено следующее: "Облигации "Займа своды" достоинством не свыше 100 рублей выпускаются по номинальной стоимости Государственным банком и имеют хождение в пределах Российской Федеративной Республики наравне с кредитными билетами Купонные листы при выпуске облигаций в обращение отрезываются "

"Декреты Советской власти", т.1, стр. 449-450.

Суррогаты, выпускаемые банками. В их число могут входить а) финансовые инструменты по привлечению денежных средств (например, обращающиеся депозитные договора, депозитные свидетельства, чековые карты и т.д.), б) документы, дающие право на взыскание кредита (обращающиеся стандартные кредитные контракты, просроченные кредитные договора с правом передачи третьему лицу и т.д.), в) обращающиеся права на получение кредита или иной услуги банка (например, кредитные опционы, кредитные гарантии и т.д.).

Суррогаты, выпускаемые небанковскими финансовыми институтами (страховыми компаниями, пенсионными фондами и т.п.). Пример такого суррогата - обращающегося страхового полиса (стандартного страхового контракта), выпущенного Рождественской страховой компаниейв начале 1992 г., приведен во вставке. Пример немного смешной, однако, история умалчивает, каковы последствия инвестиций, сделанных в этот суррогат частными лицами.

Вставка 33

Суррогат ценной бумаги - страховой контракт.

На основании ДОГОВОРА СТРАХОВАНИЯ Рождественская страховая компания выдает Страхователю НАКОПИТЕЛЬНЫЙ СТРАХОВОЙ СЕРТИФИКАТ, представляющий собой полис, изготовленный по технологии выпуска ценных бумаг и денежных знаков с шестью уровнями защиты от подделки. Накопительный страховой сертификат выпускается номинальной стоимостью 5, 20 и 50 тысяч рублей.

ДОГОВОР СТРАХОВАНИЯ заключается, по желанию Страхователя, на один год, на три года и пять лет. По окончании срока страхования Рождественская страховая компания выплачивает Страхователю номинальную стоимость Накопительного Страхового Сертификата и начисленные проценты за весь период страхования.

Если Вам срочно понадобились деньги -Владелец Накопительного Страхового Сертификата имеет право в любое время предъявить его к оплате Рождественской страховой компании до истечения срока страхования, при этом РСК немедленно выплачивает номинальную стоимость Накопительного Страхового Сертификата путем перечисления средств на счет, указанный предъявителем Сертификата.

СТРАХОВОЙ ПРЕМИЕЙ РСК является курсовая надбавка к номинальной стоимости Накопительного Страхового Сертификата, складывающейся в соответствии с рыночной конъюнктурой.

ДО 1 МАЯ 1992 ГОДА НАКОПИТЕЛЬНЫЕ СТРАХОВЫЕ СЕРТИФИКАТЫ

ПРОДАЮТСЯ ПО НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ!

Накопительный Страховой Сертификат отвечает всем требованиям ценных бумаг и имеет следующие виды защиты от подделки:

защитные растры, смоделированные электронным способом

конгриф (сухая печать)

клейма с лицевой и оборотной стороны, выполненные красителем, видимым только в ультрафиолетовых лучах.

РОЖДЕСТВЕНСКАЯ СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ

-ВАШ АНГЕЛ - ХРАНИТЕЛЬ

Бизнес и банки - 1992 - №14

Другого рода суррогат может выпускаться пенсионными фондами - пенсионный сберегательный полис (см. вставку 34).

Вставка 34

Суррогат ценной бумаги - пенсионный сберегательный полис

Пенсионный сберегательный полис фонда "Озера" - это именная ценная бумага номиналом 10, 25, 50 и 100 тыс. руб. Полис дает его владельцу право на дополнительное пенсионное обеспечение.Сумма дополнительной пенсии (номинал полиса плюс проценты) будет выплачиваться его держателю единовременно по достижении им пенсионного возраста. Предусмотрена возможность досрочного выкупа полиса фондом, но в этом случае владелец потеряет 10% всей причитающейся ему суммы (номинал плюс проценты на момент выкупа). Полис может быть также приобретен предприятием для своего сотрудника. В случае смерти владельца полиса причитающаяся ему сумма выплачивается наследникам. При потере полис восстанавливается. Полисы можно приобрести в почтовых отделениях подмосковных городов Пушкино, Калининград, Солнечногорск, Сергиев Посад, Мытищи, Щелково.

Доход по пенсионному сберегательному полису будет начисляться ежегодно, не позднее 1 февраля. Проценты, выплачиваемые по нему, будут соответствовать процентам, начисляемым по пенсионным счетам фонда (в 1993 году в НПФ "Озера" на индивидуальные пенсионные счета начислен инвестиционный доход из расчета 540% годовых). В любом случае владелец полиса получит процент не ниже ставки по годовым депозитам Сбербанка России.

Название "пенсионный сберегательный полис" не должно вводить читателя в заблуждение. Фактически мы имеем дело с депозитным сертификатом до востребования (покупатель полиса делает единовременный взнос и по истечении некоторого времени получает его назад с приращением). Особенностью полиса является то, что это первая подобная бумага, выпущенная негосударственным пенсионным фондом.

"Коммерсантъ", 16.02.94

Суррогаты, выпускаемые фирмами, специализирующимися на операциях с недвижимостью, для финансирования жилищного строительства.Не прибегая к выпуску облигационных займов, такие фирмы в 1992-1994г.г. эмитировали "жилищные контракты", "жилищные сертификаты" и "жилищные векселя" до тех пор, пока Указом Президента РФ в середине 1994 года жилищным сертификатам не был придан статус облигаций со всеми вытекающими из этого последствиями для эмитента (раскрытие информации, государственная регистрация и надзор и т.п.). Схема выпуска обычно следующая. "Жилищный" суррогат- это долговое обязательство строительной компании, погашаемое предоставлением инвестору жилой площади.Например, жилищный контракт номиналом из расчета 600 долларов США за 1 м2жилья будет погашаться предоставлением соответствующего метража жилой площади. Соответственно, инвестор может постепенно накопить такое количество сертификатов, чтобы погасить их получением квартиры (обычно условиями эмиссии предусматривается, например,что владение 20 сертификатами с номиналом, равным стоимости 1 м2жилья, дает право на получение однокомнатной квартиры, 40 сертификатами - 2-комнатной квартиры и т.д.).

Эмиссия подобных суррогатов может осуществляться с дисконтом или, наоборот, с курсовой надбавкой, по ним выплачиваются проценты; сертификаты могут погашаться в денежной форме,свободно обращаться, будучи суррогатами ценных бумаг на предъявителя; в ряде случаев эмитенты предпринимают попыткм организации вторичного рынка жилищных суррогатов.

Несмотря на то, что иногда в 1992-94г.г. подобная деятельность носила криминальный характер, жилищные сертификаты - хороший пример того, как суррогат, плод фантазии эмитентов может стать законной, регулируемой государством ценной бумагой. Как уже указывалось здесь, это произошло с жилищными сертификатами, на которых с середины 1994 г. было распространено облигационное законодательство.

Суррогаты товарных фьючерсов и опционов. Особенно активно выпускались в 1992-93г.г. Примеры таких суррогатов - стандартные срочные контракты на поставку нефти, леса, бензина и т.п. (контракты группы "Гермеса", Башкирской биржи "Нефть и продукты ее переработки" и др.). В 1994г. - "Лиалы Росалко", коммерческие сертификаты на поставку сахара. Срок контрактов - от 6 месяцев до одного года. Номинал - в рублевом или долларовом эквиваленте стандартной партии товара (1 т нефти, 50 кубометров леса и т.д.). Контракт оплачивается инвестором в размере номинала (с дисконтом или курсовой надбавкой), т.е. оплачивается вся партия товара по ценам на момент приобретения контракта (что, естественно, отличается от ценообразования на производные ценные бумаги).

Контракт - по сути, долговое обязательство на предъявителя, свободно обращающееся, индексируемое по росту цен товара, которому оно эквивалентно.Расчет в выпуске таких суррогатов был сделан на то, что в условиях высокой инфляции покупатель будет заинтересован: а) в сохранении своего капитала на основе инвестирования средств в индексируемую (по цене товара) ценную бумагу, б) в приобретении дефицитного сырья и ценовой игре, связанной с поставкой реального товара, в) в суррогате наличности, используемом для расчетов. Погашение контрактов осуществлялось по текущим рыночным ценам товара, эквивалентом которого он являлся; абсолютное большинство владельцев контрактов предпочитало погашение деньгами.

Выпуск контрактов не регистрировался и не регулировался государством. Сделки по ним заключались не только на товарной бирже (что могло бы дать основание квалифицировать контракты как товарные фьючерсы или опционы), но и во внебиржевом обороте: в городах России была организована широкая сеть агентств, которая размещала контракты как среди юридических, так и физических лиц. Распространялись контракты и по почте. В нарушение всех законодательных требований (запрещение выпуска денежных суррогатов) контракты "Гермес" объявлялись "новыми деньгами России", эквивалентами наличных и безналичных денег, векселя и т.п. (см., например, "Известия", 16 июля 1992 г.).

Как следует из изложенного , обращающиеся срочные контракты были преимущественно финансовым инструментом, в котором причудливо сочетались черты суррогата товарных производных бумаг и суррогата облигационных долговых обязательств.

Суррогаты ценных бумаг, основанные на притворных сделках. В качестве таковых используется эмиссия стандартных контрактов, основанных на договоре займа ("РДС", инвестор "одалживает" сввои денежные средства эмитенту контракта), дарения (билеты "МММ") и т.д. Массовый выпуск стандартных серийных контрактов преследует те же цели, что и выпуск ценных бумаг - масштабное привлечение средств от значительного числа инвесторов, используя серийный, стандартный по содержанию финансовый инструмент. При этом обычно эмитенты доказывают, что данный инструмент - в обход государственного регулирования и лицензирования - не является ценной бумагой, банковским депозитом и т.д. И, наоборот, что он отражает право любых правоспособных юридических и физических лиц заключать договора займа, передачи денежных средств в доверенное управление, дарения и т.п.

Проблема запрещения суррогатных ценных бумаг. В связи с финансовыми скандалами лета 1994г., массовым выпуском суррогатов в 1994г. остро встал вопрос об их запрещении. В этой связи при разработке законодательства по ценным бумагам (1994г.) предложено понятие "эмиссионная ценная бумага", которое охватывает любые финансовые инструменты, независимо от их назначения, выпускаемые серийно и в массовом порядке с целью привлечения эмитентом денежных ресурсов (не в оплату текущих работ и услуг, а как суррогаты акций, облигаций и других ценных бумаг). Квалификация финансового инструмента в качестве "эмиссионной ценной бумаги" должна автоматически подвергать его процедурам государственного регулирования, регистрации выпуска, раскрытия информации и т.п.

Ключевые термины

Вместе с тем индивидуальность, модифицируемость ценной бумаги как товара должны сочетаться с ее стандартностью, соответствием установленным видам ценных бумаг, правилам их выпуска и обращения, определенным законодательством. Только такой финансовый продукт может считаться хорошо регулируемым и, следовательно, пользоваться доверием и спросом публики.

Сочетание стандартности с приданием ценным бумагам индивидуальных свойств ("колокольчиков и свистков", как говорят американцы), особое внимание к этому эмитентов и инвестиционных институтов позволяет конструировать такие финансовые продукты, которые находят своего потребителя даже в тяжелые инфляционные и кризисные времена (когда интересы инвесторов крайне деформируются). Ниже это будет показано на примере российской практики.

Конструирование ценной бумаги - основные этапы отражены в схеме 19.

Схема 19

Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг.

Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости.

Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску.

Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов.

Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг-новых финансовых продуктов.

Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска.

Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.

Трудно поверить, насколько часто в российской практике эмиссионные решения принимаются нерасчетливо, легко, без элементарных вычислений, следуя одному лишь агрессивномутипу предпринимательского поведения, или примерным прикидкам и желаниям ответственного лица.

11.2. Модификации ценных бумаг

в кризисной и инфляционной экономике

Высокая инфляция и кризис, неприученность инвесторов к вложениям средств в ценные бумаги, политическая нестабильность, высочайшие значения рисков на микроэкономическом уровне (риска невозврата долга, процентного риска и т.д.)-все эти факторы требуют, чтобы эмитенты и инвестиционные институты с осбой тщательностью конструировали условия выпуска и обращения ценных бумаг в России, находили такие их модификации, которые бы соответствовали интересам инвесторов в этот период.

Рассмотрим возможные характеристики ценных бумаг, которые позволяют решить эту задачу.

Стандартными целями инвестирования в стабильных рыночных экономиках являются: а) получение процента, б) сохранение капитала, в) обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг).

В российских условиях 1991-начала 1994г.г. (дефицитная инфляционная экономика с падающим объемом производства и все углубляющимся процессом изменения структуры собственности) система целей инвесторов видоизменяется и выглядит следующим образом:

а) сохранность капитала,

б) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять наличность,

в) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, услугам и правам,

г) расширение сферы влияния и перераспределение собственности,

д) спекулятивная игра в условиях нестабильного рынка,

е) производные цели (страхование рисков и т.п.).

Только весной-летом 1994г. процентные ставки стали позитивными, развернулась масштабная игра на повышение курсов ценных бумаг, что позволило начать конструирование ценных бумаг исходя из классических целей инвесторов.

Рассмотрим конкретные примеры продуктовых стратегий, которые соответствуют целям инвесторов а)-в) и позволяют создать товары-ценные бумаги - пользующиеся успехом даже в тяжелые времена (см. табл. 58).

Таблица 58

-к валютному курсу (в отношении валюты, курс которой к национальной денежной единице стабильного растет);

Условия обращения ценной бумаги содержат механизм компенсации инвестору потерь, которые он несет от инфляции, в меру динамики последней

Золотые сертификаты Минфина 1993г. (привязка к индексу цен на золото), облигации АвтоВаза 1993г. (привязка к индексу цен на автомобили), жилищные сертификаты привязка к стоимости цен на жилье, контракты "Гермеса" 1992г. (суррогаты ценных бумаг), привязка к индексу цен на нефть, (продукты нефтепереработки, лесоматериалы)

-к рыночной оценке золотых монет 2);

-к изменению стоимости залога (если выпускают долговые обязательства, обеспеченные залогом)

2.Любые ценные бумаги с плавающей (рыночной ) ставкой процента

Ожидается, что повышение рыночной ставки процента в меру роста инфляции отразит инфляционные ожидания инвесторов в отношении процента и основной суммы обязательства, выраженного ценной бумагой. Соответственно, рост процента компенсирует потери

3.Любые ценные бумаги, компенсирующие потери от инфляции иными способами:

-с высокой фиксированной ставкой процента;

Ставка процента должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.

-первичное размещение ценых бумаг с дисконтом против номинала;

Размер дисконта должен быть достаточно высоким, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.

-выплата разовых компенсаций

Размер компенсации должен соответст-вовать указанным требованиям

4.Любые ценные бумаги, предоставляющие права покупки продукции, использования имущественных и неимущественных прав по льготным ценам:

-выплата процентов и погашение основной суммы долга продукцией и услугами по сниженным против рыночных ценам;

- предоставление права приобретения продукции или услуг владельцам ценной бумаги по льготным ценам;

- прием ценной бумаги в залог (если,

Размер ценовой скидки должен полностью или частично компенсировать инфляционные потери инвестора

Акции А/о "Камаз" (скидки при приобретении автомобиля), проект выпуска в 1992г. облигаций банка "Солидарность" (приобретение ювелирных изделий из золота по льготной цене 1992г.), контракты "Гермеса" (ценовые льготы при покупке акций "Гермеса")

например, ее эмитент-банк) и, соотвественно, выдача кредита под льготный процент

5.Любые ценные бумаги, в отношении которых эмитенты или связанные с ними третьи лица гарантируют их обратное приобретение по требованию инвестора (осуществляют котировку ценных бумаг)

Многие из находящихся на российском (пустом и неликвидном) рынке ценных бумаг в любой момент могут перестать признаваться рынком в качестве товара, оказаться полностью неликвидными. Поэтому такая гарантия направлена на обеспечение сохранности капитала и покрытие, хотя бы частичное, потерь от обесценения вложений в ценные бумаги.

Государственный республиканский внутренний займ РСФСР 1991г., векселя Эмиссионного синдиката банков

-компенсирова-ние возрастанием курсовой стоимости

6.Любые ценные бумаги эмитентов, производящих дефицитную продукцию, обладающих реальным имуществом или реальными правами пользования, имеющими спрос на рынке, а также находящихся в хорошем финансовом состоянии (в частности, не зависящих от бюджета при сокращении бюджетного финансирования).

Ценные бумаги таких эмитентов имеют большие шансы пережить длительные падения курсов ценных бумаг. Конкретный пример: с позиций сохранности капитала, какие вложения являются привлекательными-в гостиничный интуристовский комплекс или в научный институт оборонного значения, полностью зависящий от бюджетного финансирования?

7.В российских условиях ценные бумаги (облигации и акции) выстраиваются вдоль шкалы изменения инвестиционных качеств (рисков, ликвидности, доходности), приведенной в главе 3. Перечислим, однако, некоторые виды ценных бумаг, способных обеспечить дополнительные гарантии сохранности капитала:

- облигации, обеспеченные залогом конкретного дефицитного имущества;

-облигации, обеспеченные гарантией погашения со стороны третьего лица, находящегося в хорошем финансовом состоянии;

-необеспеченные облигации, погашение которых гарантируется направлением на эти цели конкретного вида доходов эмитента или зачетом постоянных платежей инвестора эмитенту;

Указанные здесь разновидности ценных бумаг основаны на стандартных режимах акции и облигации. Однако, сцелью обеспечения сохранности капитала конкретным цен-ным бумагам могут придаваться индивидуальные характеристики, делающие их переходными формами между простыми и привилеги-рованными акция-ми, между акциями и облигациями

Например, по местным налогам, если эмитентом выступают местные органы власти.

-необеспеченные облигации с выкупным фондом (фонд создается для поддержания спроса на облигации и их курсовой стоимости, а также для накопления ресурсов, необходимых для погашения облигационного займа;

-привилегированные акции с опционом на продажу и др.

Могут быть возвращены инвестором эмитенту при возникновении угрозы сохранности капитала.

2.Приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять денежные средства (в наличной и безналичной форме)

Все ценные бумаги, которые могут выпускаться на предъявителя:

-облигации;

-государственные долговые обязательства (при выпуске их на предъявителя);

-векселя;

-чеки;

-депозитные и сберегательные сертийфикаты банков

"Платежность" ценной бумаги увеличивается, если есть возможность выпуска ее сроком платежа до востребования.

Векселя, в которых содержатся указания на векселедержателя, могут обращаться по бланковому индоссаменту.

Могут обращаться не только чеки на предъявителя, но и именные-по бланковому индоссаменту.

Хотя запрещено использовать эти ценные бумаги в качестве расчетного или платежного средства, сама возможность выпуска депозитных и сберегательных сертификатов на предъявителя и до востребования делает неизбежным их применение как платежного средства

Валютно- и расчетно-депозитные сертификаты на предъявителя Всероссийского биржевого банка (1992г.), векселя Национального банка Татарстана, векселя Эмиссионного синдиката, Международного финансового синдиката и т.п. (1992-93гг. выпусков, могут передаваться по индассаменту), проект чеков на предъявителя Элбимбанка (1993г.). Примерно 30% депозитных и сберегательных сертификатов, выпущенных банками в 1992г., были на предъявителя. Суррогаты ценных бумаг на предъявителя (пример, накопительный страховой сертификат Рождественской страховой компании, (1992г.).

3.Доступ через ценные бумаги к дефицитной продукции, услугам и правам

Любые ценные бумаги, по которым: -дивиденды, проценты выплачиваются в натуральной форме (продукцией, услугами и т.п.);

-собственникам дается право приобретения продукции или услуг эмитента на льготных основаниях (льготная цена,первоочередное право приобретения,льготы по количеству и т.п.);

Государственный товарно-целевой займ 1991г. (с обещанием погашение займа дефицитными товарами для населения), золотые сертификаты Минфина 1993г. выпуска (погашение золотом), облигации Автоваза 1993г.

-передаются имущественные и неимущественные права, позволяющие инвестору вести собственную прибыльную для него деятельность (например, передача брокерского места, права аренды, права пользования конкретным имуществом и т.д.)

(погашение займа автомобилями), акции А/О "Сити" (первоочередное право аренды помещений) акции банка Кредит Москва" (льготное обслуживание в банке), А/О "Земля России" (первоочередное право аренды земельных участков) и т.д. Широкое распространение в 1993-94гг. получили денежно-вещевые лотереи, как элемент акции

4.Расширение сферы влияния и перераспределения собственности

Акции и производные от акций бумаги (опционы акций, фьючерсные контракты с акциями, варранты), обеспечивающие:

-создание дочерних компаний;

-создание холдинговых структур и системы перекрестного участия;

-консолидацию средств для создания совместной с партнером структуры;

-создание акционерных обществ, инвестиционных фондов и компаний в качестве субъектов прватизации- приобретателей имущества.

1) Известен отечественный опыт такой привязки в 20-х г.г. В зарубежной практике подобный подход применялся, например, во Франции и в Израиле в 50-х гг., в США - в начале 70-х гг. и т.д.

2)Правительственные облигации во Франции в 1952-57гг.

Ценовые стратегии при конструировании

ценных бумаг

В стабильно работающих экономиках может пользоваться успехом манипулирование номиналом ценной бумаги (например, выпуск мелкономинальных облигаций для мелких держателей, как это произошло и пользовалось успехом в США в 80-е годы; выпуск ценных бумаг мелкого номинала с неустойчивым курсом для инвесторов, ориентирующихся на спекулятивные операции; выпуск крупнономинальных, мелкосерийных ценных бумаг, как пользующихся особым престижем, для квалифицированных инвесторов высшего класса и т.д.). В таких инфляционных экономиках, как Россия, особое значение приобретает правильное определение величины номинала, соответствующее возможностям инвестиционного спроса, и периодическая деноминация ценных бумаг. Например, минимальная стоимость акции, установленная Положением об акционерных обществах (1990г.) - 10 рублей. Для условий середины 1993г., когда уровень цен в сравнении с декабрем 1990г. вырос в 150-200 раз, такой номинал является невозможным для применения.

Приведем примеры ценовых стратегий при определении "облика ценной бумаги".

Установление цен по принципу "снять сливки"-в 1991году, в период ажиотажного спроса именно так формировались цены на акции бирж и инвестиционных компаний (в 2-4 раза выше номинала).

Цены проникновения. В наибольшей степени этому подходу соответствовала оценка облигаций 30-летнего государственного займа для юридических лиц. Эти облигации продавались с лета 1992г. со скидкой 40-50% против номинала, при полной гарантии возвратности сумм, вложенных в них, со стороны Центрального банка.

Установление цены на основе калькуляции затрат. Затратные цены рассчитываются эмитентами и инвестиционными институтами как нижний предел цен на фондовые инструменты.

Установление цены на уровне оценки ценной бумаги рынком. Если известно, что акции данного акционерного общества с номиналом, скажем, 25, принимались рынком при первичном размещении по 32, то логично, чтобы эмитент (при следующих выпусках аналогичных акций, с одинаковым номиналом, правами и т.д.) поднял бы планку ценпервичного размещения до 30 (т.е. распространял свои ценные бумаги с курсовой надбавкой к номиналу). Такие цены могут рассчитываться как верхние пределы курсовой стоимости при проектировании ценных бумаг.

Цены персональных взаимоотношений с клиентом. Возможность приема ценной бумаг в залог, установленная банком-эмитентом, снижение тарифов банковских услугдля владельцев акций, возможность получения наличных при сниженной плате за услуги для инвесторов, вложивших деньги в депозитные сертификаты, налоговые льготы по государственным бумагам,-эти и другие примеры ценовых льгот направлены на создание специального климата в отношениях с клиентом и могут быть, соответственно, заложены в оценке самой ценной бумаги при ее проектировании.

Цены изменения поведения. В качестве примера возможно взять цены первого выпуска государственных краткосрочных облигаций. По сумме гарантий, последние являются ликвидной, низкорискованной ценной бумагой, что обычно служит основанием уменьшения доходности. Однако, доходность по ним была установлена на уровне примерно равном другим инвестициям (более 100% годовых), что должно было содействовать формированию устойчивого интереса к этим ценным бумагам.

11.3. Конструирование ценных бумаг

на стабильных фондовых рынках

Даже на стабильных, развитых рынках ценных бумаг непрерывно появляются все новые модификации продуктов - ценных бумаг, знаменуя собой борьбу финансовых посредников за рыночные ниши.

Например, инновации на развитых рынках ценных бумаг конца 70-х - 80-х гг.: долговые свопы, ценные бумаги типа "pass-through", зеро-купоны, "бросовые" облигации ( с доходностью значительно выше средней по рынку), гарантированные ценные бумаги, облигации с довойной конвертируемостью, ноты с плавающей ставкой процента, "кэпы", "стрипы" и т.д. 1

Итак, первый подход, используемый компаниями по ценным бумагам в разработке для клиентов новых финансовых продуктов, - это создание новаторских модификаций, необычных ценных бумаг, которых раньше не было на рынке и которые сами по себе создают новые сегменты фондового рынка.

Рассмотрим пример таких инноваций на примере стрипов - ("strip" - полоса, полоска), впервые эти ценные бумаги возникли в 1982г. (США). Они были запущены в оборот крупнейшими компаниями по ценным бумагам "Merril Lynch" и "Salomon Brothers".

Идея стрипов заключалась в следующем.2

Предположим, правительство выпускает долгосрочные (20-летние) облигации, с фиксированной купонной ставкой процента (12,5%), с выплатой процентов 1 раз в полгода. Итого будет совершен 41 платеж: 40 процентных платежей и 1 платеж основной суммы долга (ее еще называют "корпусной суммой"). Если компания по ценным бумагам инвестирует свои средства в облигацию с номиналом 1 млн.дол., то это означает, что она получит 40 процентных платежей в сумме 62,5 тыс.дол.раз в полгода, а также - по истечении 20 лет - корпусную сумму облигаций в 1 млн. долларов.

Под каждый из этих будущих платежейможет быть выпущено обращающееся долговое обязательство. Например, под 10-ый платеж - долговая ценная бумага со сроком погашения через 5 лет, с номиналом 62,5 тыс. долларов. Эта бумага должна быть выпущена как зеро-облигация, т.е. размещаться в настоящее время с дисконтомпротив номинала, например, по курсовой оценке 35 тыс. долларов, исходя из оценки величины настоящей стоимости суммы 62,5 тыс. долларов, получаемой через 5 лет (понятие настоящей стоимости см. в части III).

Под каждый будущий платеж по государственной облигации будут выпущены подобные зеро-бумаги. В балансе компании по ценным бумагам это будет выглядеть следующим образом:

Интересно, что именно стрипы стали героями "звериной серии". Их эмитенты стремясь к выпуску яркой, запоминающейся ценной бумаги, называли их "кошки" (CATs - Certificates of Accrual on Treasury Securities), "тигры" (TIGRs - Treasury Income Growth Recepts), "львы" (LIONs - Lehman Investment Opportunities Notes), "собаки" (DOGs - Dibbs on Government Securities), "кугуары" (COUGARs) и т.д.

Второй подход, используемый компаниями по ценным бумагам в модификации своих продуктов, это - одновременное предложение целого класса однотипных инструментов (акций, облигаций, закладных и т.п.), при этом каждый отдельно взятый выпуск отличается по своим параметрам и условиям от других, рассчитан на определенную группу инвесторов.

Рассмотрим пример реализации такого подхода на примере операций с закладными (одна из крупнейших компаний США по операциям с ценными бумагами - "Merril Lynch").Компания осуществляет финансирование следующих инструментов:

закладные по фиксированным процентным ставкам на 15 лет (1 вариант) и 30 лет (2вариант) на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов;

закладные с изменяемыми процентными ставками на 30 лет на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов (в течение 3-х первых лет - фиксированный процент по сниженным ставкам);

закладные "джамбо" (дословно "слоны", большого, "слоновьего" размера) с фиксированными процентными ставками на срок 15 или 30 лет на сумму примерно 200 тыс. долларовдо 1 млн. долларов;

прима - первые закладные (финансирование особо крупных жилищных приобретений на суммудо 2 млн.долларов с пониженными взысканиями за оформление сделки, с несколько пониженным процентом);

Очевидно, что 7-8 модификаций одного и того же продукта рассчитано на разные группы инвесторов, имеющих различные уровни доходови имущественных притязаний, различные представления о будущем изменении уровня процентных ставок, с различными предпочтениями в отношении системы льгот и т.д.

Вместе с тем, финансовый посредник, создав набор финансовых продуктов - закладных, обычно не завершает на этом операции. Например, закладные, объединенные в пул, могут быть использованы для выпуска ценных бумаг типа "pass-through" (дословно "пропустить - через").

Один из используемых в этом случае подходов схож с идеей, положенной в основу выпуска стрипов. Закладные рассматриваются как пул закладных, генерирующий с определенной периодичностью платежи по процентам и в погашение основной суммы. Предположим, что пул закладных, находящихся под контролем компании по ценным бумагам, генерирует следующие платежи: 1-ый год -100 млн.долл., 2-ой год - 200 млн.долл., 30-ый год - 400 млн.долл. Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство (облигация). Например, под платеж 2-го года в 200 млн.долларов -эмиссия 10 тысяч зеро-облигаций с номиналом 20 тыс. долларов. Указанные облигации(в качестве зеро-ценных бумаг) будут размещаться с дисконтом против номинала (скажем, по курсовой стоимости 16 тыс. долларов при дисконте 4 тыс. долларов), исходя из оценки настоящей стоимости суммы 20 тыс. долларов, получаемой через 2 года (понятие настоящей стоимости см. в части III).

В балансе компании по ценным бумагам проведенные операции будут выглядеть следующим образом:

платеж, генерируемый пулом закладных

Зеро-облигации "pass-through" под второй платеж, генерируемый пулом закладных

. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Зеро-облигации под конечный платеж, генерируемый пулом закладных

Третий подход, продемонстрированный выше, заключается в том, что базовый продукт (в примере - закладные) окружается не только его модификациями, но и выстраивается сложный комплекс вторичных ценных бумаг и их разновидностей, основанный на денежных потоках, генерируемых базовыми продуктами. В результате, охватывается как можно более широкая группа клиентов, как можно более широкая гамма их интересов, связанных с приобретением финансовых продуктов - ценных бумаг.

Четвертый подход - создание разнообразных модификаций базовой ценной бумаги, ориентированных на различные группы и интересы инвесторов, и на этой основе - введение комплекса специальных услуг и льгот, создающих инвесторам особо легкий и удобный режим совершения сделок с ценными бумагами данного класса. Возможность доступа к таким услугам становится еще одной , дополнительной чертой данной бумаги, повышающей ее привлекательность в глазах инвесторов, расширяющей поле инвестиционных решений и снижающей их операционные издержки.

Приведем пример на базе целого класса различных акций, выпускаемых группой "Fidelity Investments". В качестве таковой она контролирует и создает инвестиционные фонды разного назначения ( на рубеже 1993-94гг. - более 200) и , соответственно, обеспечивает выпуск в качестве финансовых продуктов набора самых различных модификаций акций ИФ:

акции ИФ денежного рынка (вложения в краткосрочные, высокого качества инструменты денежного рынка различных типов, прежде всего долговые обязательства, банков и др.). Цель - высокая текущая доходность при сохранении стабильной величины капитала и достаточной ликвидности;

акции ИФ трендового типа, ориентирующегося на смешанные вложения в разнообразные частные ценные бумаги на основе трендового анализа движения курсов, изменения финансового состояния, циклических закономерностей;

акции ИФ, вкладывающего свои ресурсы в компании, обладающие недвижимостью или франшизами высокой стоимости, а также недооцененные на рынке компании;

акции ИФ, имеющего вложения исключительно в ценные бумаги правительства, как кратко-, так и долгосрочные, обеспечивающие сохранность капитала;

акции ИФ роста капитала и достаточных доходов, средства вкладываются в компании, выплачивающие дивиденды на уровне среднерыночной доходности и имеющие потенциал к росту прибылей; при падении доходности до уровня ниже среднерыночного акции немедленно продаются;

акции ИФ, вкладывающего средства в акции и облигации высокого качества, выпущенные иностранными эмитентами при обеспечении сбалансированного подхода к уровню риска и доходности;

акции ИФ, осуществляющего вложения в ценные бумаги внебиржевого оборота (т.е. в более доходные, но и одновременно в более высокорискованные ценные бумаги);

акции ИФ конвертируемых ценных бумаг и т.д.

Этот перечень можно продолжить. Главное другое: предложение базового продукта - акции инвестиционного фонда - имеет более 200 модификаций, различных по уровню риска и доходности и, следовательно, ориентированных на самые различные вкусы инвесторов.

Рассмотрим комплекс услуг для акционеров, который предлагается "Fidelity Investments" по всем модификациям акций ИФ, предлагаемым клиентам:

информация об услугах - 24 часа в сутки, 365 дней в году;

покупка - продажа акций на основе телефонного приказа (обмен акций одного фонда "Fidelity Investments" на другой), почтой, телеграфным переводом, автоматическим зачислением, а также на основе личного приказа;

инвестирование в акции фондов по пенсионным планам, планам сбережений для детей, имеющим налоговые льготы; инвестирование по учрежденному перед покупкой акций трасту;

рассылка акционерам письменного подтверждения каждой совершенной сделки, выписок по счету (ежеквартально) и годовых финансовых отчетов ИФ;

беспрепятственный обмен акций одних ИФ группы "Fidelity Investments" на акции других ИФ, входящих в эту группу;

перевод денег с банковского счета клиента для покупки акций фонда по приказу и автоматически; прямой перевод денег, причитающихся клиенту, минуя банковский счет, для покупки акций фонда; автоматический обмен одних акций фонда на другие;

автоматическое реинвестирование дивидендов и прибыли от погашения курсовой стоимости в акции того же или иных фондов группы "Fidelity Investments", автоматические денежные выплаты дивидендов по желанию клиента и др. дополнительные услуги.

Дополнительные источники

1. Pezzullo Mary Ann. Marketing for bankers. - Wash.: American Bankers Associatin. - 1988. - p.564

Ключевые термины

зеро-купоны

ценовые стратегии

продуктовые стратегии

интересы инвесторов

ЧАСТЬ III

Финансовые вычисления

по ценным бумагам

Глава 12. ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

А.Чехов. Житейские невзгоды.

облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г.

В главе использованы общепринятые в международной практике обозначения, подходы и способы расчетов (см. дополнительные источники, указанные в конце главы).

12.1. Базовые понятия

Рост с использованием простого и сложного процента

Основные зависимости, на которых строятся оценки ценных бумаг, базируются на зависимостях, определяемых как рост по простым и сложным процентам.

Введем ряд обозначений.

Обозначим через P - первоначальную сумму. Допустим, через некоторый период t1сумма возрастет на некоторую величину процента I, зависящую от P, тогда конечная сумма S представляет

S1 = P + P x I = P (1 + I).

В следующий момент t2сумма S2зависит от предыдущей суммы и некоторой величины от первоначальной суммы

S2 = S1 + P x I = P + P x I + P x I = P (1 + I + I) =

= P (1 + 2I).

Cоответственно, в момент tnсумма Snзависит от предыдущей суммы Sn-1 и некоторой величины от первоначальной суммы

Sn = Sn-1 + P x I = P + P x (N - 1) I + P x I = P (1 + (N - 1) I + I) =

= P (1 + NI - I + I) = P (1 + NI).

Таким образом, сумма, исчисляемая по правилу простого процента, описывается с помощью зависимости

Sn = P (1 + NI). (1)

Cчитается, что расчеты с помощью простого процента применяются в краткосрочных финансовых операциях.

Если сумму, начисленную по процентам, каждый раз реинвестировать, иначе говоря присоединять к основной сумме, т.е. в качестве приращения использовать не постоянную величину, а процент от предыдущей суммы, то в данном случае речь идет о сложных процентах.

Обозначим через P первоначальную сумму, через некоторый период t1 сумма вырастет на некоторую величину процента I, тогда в данный момент времени наращенная сумма представляет

S1 = P + P x I = P (1 + I).

За следующий период t2 сумма возрастет на некоторую величину от предыдущей суммы S1 и будет представлять:

S2 = S1 + S1 x I = P (1 + I) + P (1 + I) I = (1 + I) (P + PI) = P (1 + I)2.

Соответственно, в период времени tnсумма будет рассчитываться следующим образом:

Sn = P (1 + I)n. (2)

Итак, формула (2) определяет значение суммы в случае наращивания первоначального значения по правилу сложного процента.

Сравнительный анализ роста по правилу простого и

сложного процента

Рассмотрим сравнительные характеристики.

Таблица 59

Для 10%

Рис.1

Процентная ставка 100%

12.2. Настоящая и будущая стоимость

денег

Будущая стоимость денег

Предположим, что инвестор ставит своей задачей получить через некоторое время определенную денежную сумму при данном уровне процента. Сумма денег, которую инвестор должен вложить в настоящее время, чтобы выполнить эту задачу, является настоящей стоимостью будущей денежной суммы. Ту стоимость, которую будем иметь через период времени t, назовем будущей стоимостью денег. Традиционно настоящая стоимость денег обозначается PV,будущая стоимостьFV.

Введем дополнительные обозначения:

INT - сумма дохода по процентам 1

INT = PV x I.

Допустим, что доход по процентам будет реинвестирован. Будущая стоимость может быть представлена через период времени t=1

FV = PV + PV xI = PV (1 + I).

t =2; FV = PV (1 + I) + PV (1 + I) x I = PV (1 +I) (1 + I) = PV (1 + I)2.

Очевидно, что будущая стоимость денег через период времени t=n

FV = PV (1 + I)n. (3)

Значения сомножителя (1 + I)nсведены в таблицу. Таблица представляет собой матрицу, где по заданному значению процентной ставки I и заданному значению периода n можно определить значение сомножителя (1 + I)n. Очевидно, что (1 + I)n 1. Является общепринятым обозначать указанный коэффициент как FVIFI,n, (см. приложение 1, таблица 3) таким образом, будущая стоимость может быть представлена следующим образом:

FV = PV x FVIFI,n. (3а)

На графике (рис.2) представлены различные кривые, характеризующие зависимость между I, n и FV.

Рис.2

Вывод, который можно сделать, проанализировав график, очевиден: с увеличением периода времени разрыв в значениях будущей стоимости увеличивается.

Приведем примеры расчетов

1) Какую сумму выгоднее брать в долг с точки зрения определения будущей стоимости: 100 млн. руб. на 10 лет под 12% или 200 млн. руб. на 5 лет под 6%?

в первом случае: FV1= PV xFVIF12%,10= 100 x3,1058 = 310,58млн. руб.

во втором случае: FV2= PV xFVIF6%,5= 200 x2,6764 = 267,64млн. руб.

FV1>FV2, следовательно, брать в долг выгоднее 200 млн. руб. на 5 лет под 6%. Очевидно, что давать в долг выгодно 100 млн. на 10 лет под 12%.

Настоящая стоимость денег

Допустим, существует задача нахождения настоящей стоимости денег, если известна будущая стоимость FV, значение процентной ставки I, период времени n. В каких случаях возникает подобная задача, когда возникает необходимость оценки некоторой будущей стоимости в настоящий момент?

Пример.

Сколько Вам необходимо положить на счет в банк для того, чтобы вашему ребенку дать образование в престижной высшей школе, если обучение стоит там 25 млн.руб. Вашему ребенку 1 год, т.е. процентная ставка составляет 10%.

Очевидно, что задачи такого плана предполагают нахождение настоящей стоимости денег.

Обращаясь к формуле (3) можно определить

PV = FV/(1+I)n= FV x 1/ (1+I)n. (4)

Значения сомножителя 1/(1+I)nсведены в таблицу. Аналогично предыдущей таблице по заданному значению процентной ставки I и заданному значению n можно определить значение сомножителя. Коэффициент1/(1+I)n 1. Общепринятым является обозначение указанного коэффициента PVIF, (см. приложение 1, таблица 1) в этом случае уравнение (4) приобретает вид

PV=FV x PVIFI,n. (5)

Вооруженным указанной формулой, читателям не составит труда рассчитать, сколько же все таки предстоит положить на счет в банке, чтобы дать своему ребенку образование. Итак, I =10%, n =17-1=16 лет, FV=25 млн.руб., PV=FV x PVIF10,16= 25 x 0,2176 = 5,44 млн.руб.

На графике (рис.3) представлены различные кривые, характеризующие зависимость между значением процентной ставки, периодом времени и значением настоящей стоимости PV.

Рис.3

Указанные зависимости дают возможность найти в случае необходимости неизвестную процентную ставку, если известны настоящая и будущие стоимости и период времени, за который производится расчет.

Из формулы (5)

PVIFI,n= PV/FV или

FVIFI,n= FV/PV.

Кстати, отсюда очевидна зависимость

PVIFI,n= 1/FVIFI,n. (6)

Неизвестная процентная ставка находится в данном случае по таблице: по рассчитанному коэффициенту PVIFI,n(FVIFI,n) и известному периоду определяется процентная ставка.

Аналогично возможно нахождение неизвестного периода времени n, если известны настоящая и будущая стоимости и процентная ставка.

Схемы нахождения

Существуют несколько эмпирических правил, позволяющих быстро, но приблизительно рассчитать срок удвоения капитала при существующей ставке.

Правило "72". Для определения срока, за который произойдет удвоение капитала, необходимо число 72 разделить на известную ставку. Итак,

n= 72/I,

Срок, за который произойдет удвоение капитала, рассчитывается на основании следующей формулы

n=69/I + 0,35.

Приведем примеры расчетов

1. Допустим, Вы можете приобрести ценную бумагу по цене 680,60 единицы. Указанная бумага будет стоить 1000 единиц через 5 лет. Необходимо вычислить процентную ставку, которая обеспечит доход по Вашим инвестициям.

Итак, FVIFI,5 = FV/PV = 1000/680,60 = 1,4693 I = 8%.

2. Вы приобретаете ценную бумагу по цене 762,89 единиц, она принесет вам доход в 7% годовых. Цена, по которой она будет погашаться 1000 единиц. Каков период, за время которого будет получен указанный доход ?

FVIF7,n= 1000/762,89 = 1,3108 n = 4.

3. Определите по правилу "72", за сколько лет удвоится ваш капитал при ставке а) 2%, б) 5%, в) 6%, г) 72%, д) 200%.

а) n = 72 : 2 = 36 лет;б) n = 72 : 5 = 14.4 лет;в) n = 72 :6 = 12 лет;

г) n = 72 : 72 = 1 год;д) n = 72 : 200 = 0,36 года (131 день).

4. Определите по правилу "69", за сколько лет удвоится Ваш капитал при ставке а) 3%, б) 10%.

а) т = 69 : 3 + 0,35 = 23,35 года б) 69 : 10 + 0,35 = 7,25 года.

12.3. Настоящая и будущая стоимость

аннуитета

Будущая стоимость аннуитета

Аннуитетом называется серия платежей, произведенная в фиксированные интервалы времени за определенное количество периодов.

Например, выплата по 100 рублей в конце каждого из 3-х лет будет называться трехлетним аннуитетом. Платежи могут осуществляться как в начале, так и в конце периода.

Будущая стоимость аннуитета определяется, как сумма будущих стоимостей всех выплат. Иначе говоря, для того, чтобы определить будущую стоимость аннуитета, необходимо определить будущую стоимость каждой выплаты.

Традиционно графическое представление будущих стоимостей каждой выплаты и аннуитета в целом выглядит следующим образом. Допустим, в нашем примере действует процентная ставка, равная 5%, выплаты осуществляются в конце периода.

В период времени t3будущая стоимость 100 рублей составит 100 рублей через год или в период времени t2будущая стоимость 100 рублей составит 105 рублей через два года или в период времени t1будущая стоимость 100 рублей составит 110,25 рублей. Итак, будущая стоимость аннуитета составит 315,25 рублей.

Введем новое обозначение:

PMT - платеж в серии выплат.

В таком случае будущая стоимость аннуитета FVAn составит

FVAn=PMT + PMT(1+I)1+ PMT(1+I)2+ . . . PMT(1+I)n-1

Иначе говоря

FVAn=PMT(FVIFAI,n)(1+I),

FVAn= 100+105+110,25+115,7625.

Настоящая стоимость аннуитета

Настоящая стоимость аннуитета определяется как сумма настоящих стоимостей всех выплат.

Таким образом

PVAn=PMT(1/1+I)1+ PMT(1/1+I)2+ . . . +PMT(1/1+I)n=

Рис.4

Графическая интерпретация настоящей стоимости аннуитета в случае осуществления выплаты в начале периода (взята также 5-процентная кривая).

Рис.5

Для аннуитета, срок платежей по которому наступает в начале периода, выражение для настоящей стоимости будет иметь вид

PVAn=PMT x PVIFA(1+I).

Случай неравенства платежей

Рассмотрим случай, когда суммы платежей не равны между собой, т.е. в каждый период времени t PMTt PMTt-1. В этом случае настоящая стоимость аннуитета будет рассчитываться как сумма произведений каждого платежа на его коэффициент

PVAn=PMT1(1/1+I)1+ PMT2(1/1+I)2+ PMTn(1/1+I)n=

12.4. Эффективная ставка

Понятие и оценка эффективной ставки

Часто в практике финансовых вычислений используют различные периоды для начисления процентов. Возникает задача приведения различных периодов начисления к сопоставимой базе.

Назовем годовую процентную ставку номинальной процентной ставкой IN.

Периодическая ставка - это ставка за определенный период

PR=IN/m, (13)

где m - число периодов начисления процента.

Отсюда номинальная процентная ставка может быть выражена

IN= PR x m. (14)

Эффективная годовая ставка - это ставка за год, при которой будут достигнуты (будет принесен такой же доход) те же результаты, что и при использовании периодической ставки.

Найдем ставку сложного процента при начислении один раз в год эквивалентную ставке сложных процентов при начислении процентов m раз в год.

(1+I)n= (1+INOM/m)mn,

(1+I) = (1+INOM/m)m,

I = (1+INOM/m)m- 1. (15)

В этом случае ставка I получила название эффективной ставки и обозначается EAR.

Примеры расчетов.

1. Сбербанк РФ выплачивает 12% по вкладу ежемесячно. Какова будет эффективная ставка?

EAR = (1 + 0,12)12- 1 = 2,896, что соответствует ставке 289,6%.

2. Банк А выплачивает 30% по вкладу ежеквартально. Определить эффективную ставку.

EAR = (1 + 0,3)4- 1 = 1,8561, что соответствует ставке 185,61%.

3. Банк А платит 169% по депозиту, при этом начисляет % ежегодно. Банк Б платит 120% по депозиту, при этом начисляет % ежеквартально. Основываясь на значении эффективной ставки, какой банк Вы предпочитаете?

EARА= 169%,

EARБ= (1+1,2/4)4-1 = 185,61. Очевидно предпочтительнее банк Б.

Вставка 35

Житейские невзгоды

Лев Иванович Попов, человек нервный, несчастный на службе и в семейной жизни, потянул к себе счеты и стал считать снова. Месяц тому назад он приобрел в банкирской конторе Кошкера выигрышный билет 1-го займа на условиях погашения ссуды частями в виде ежемесячных взносов и теперь высчитывал, сколько ему придется заплатить за все время погашения и когда билет станет его полной собственностью.

- Билет стоит по курсу 246 руб., - считал он. - Дал я задатку 10 руб., значит осталось 236. Хорошо-с... К этой сумме нужно прибавить проценты за 1 месяц в размере 7% годовых и 1/4 % комиссионных, гербовый сбор, почтовые расходы за пересылку залоговой квитанции 21 коп., страхование билета 1 руб.10 коп., за транзит 1 руб. 22 коп., за элеватор 74 коп.,пени 18 коп. ...

Попов встряхнул счеты, мотнул угоревшей головой и стал считать снова. Через час он сидел все на том же месте, таращил глаза в залоговую квитанцию и бормотал:

- Значит, в апреле 1896 года останется 228 руб. 67 коп. Хорошо-с... В сентябре я взношу 5 руб., останется 223 руб. 67 коп. Ну-с, прибавляя за 1 месяц вперед 7% годовых и 1/4 % комиссионных...

Он глядел на бумаги с цифрами, на счеты и видел что-то вроде морской зыби; в глазах его рябило, мозги путались , во рту пересохло и на лбу выступил холодный пот, но он решил не вставать, пока окончательно не уразумеет своих денежных отношений к банкирской конторе Кошкера...

Часа три спустя Попов подвел последний итог. Оказалось, что за все время погашения придется заплатить банкирской конторе Кошкера 1 347 821 руб. 92 коп. и что если вычесть отсюда выигрыш в двести тысяч, то все же останется убытку больше миллиона. Увидев такие цифры, Лев Иванович медленно поднялся, похолодел... На лице у него выступило выражение ужаса, недоумения и оторопи, как будто у него выстрелили под самым ухом. В это время наверху за потолком к пианисту подсел товарищ, и четыре руки, дружно ударили по клавишам, стали нажаривать рапсодию Листа...

А.Чехов. Житейские невзгоды.

12.5. Оценка ценных бумаг

Оценка облигаций

Ожидаемый денежный поток по облигациям состоит из выплат по процентам во время существования облигации плюс выплата основной суммы займа (т.е. номинала облигации). Стоимость облигации определяется как настоящая стоимость ожидаемого денежного потока.

Введем обозначения:

Рис.6

Являются ли кривые симметричными при текущих ставках 10% и 20%, т.к. отклонения составляют 5%? Предоставим читателю возможность ответить на этот вопрос.

Рассмотрим тот же пример при уровне купонной ставки, равном 10%.

Результаты расчетов сведены в таблицу 63.

Таблица 63

Рис.7

Проанализируем таблицы 62 и 63 и рисунки 6 и 7.

1. Всегда, когда купонная ставка совпадает с текущей курсовой ставкой, облигация продается и покупается по номинальной стоимости. Как правило, в момент выпуска облигации купонная ставка устанавливается на уровне текущей курсовой ставки.

2. В случае, когда текущая курсовая ставка выше, чем купонная ставка, цена облигации становится ниже номинала. В этом случае говорят, что облигация продается с дисконтом.

3. В случае, когда текущая курсовая ставка ниже, чем купонная ставка, цена облигации становится выше номинала. В этом случае говорят, что облигация продается с премией.

4. Рыночная стоимость облигации стремится с приближением даты погашения к номиналу.

Сформируем таблицу 64 из данных таблиц 62 и 63. Проанализируем таблицу и сделаем выводы.

Таблица 64

Оценка облигации VB

На знании этих закономерностей основывается разумное поведение инвестора при управлении своим портфелем.

Экономическая интерпретация данной формулы очевидна. В самом деле, допустим, выпускается некая облигация в момент времени t. Очевидно, что купонная ставка в этот момент устанавливается примерно равной ставке, существующей в данном экономическом пространстве (например, ставке рефинансирования). Допустим, ставка рефинансирования падает, в этом случае доход, приносимый облигацией, становится больше, чем если бы эта сумма была помещена на депозит в банк, отсюда и рост цены облигации. Предпочтительнее покупка облигации. В противном случае, при росте ставки рефинансирования наблюдается, с точки зрения инвестора, "бегство от облигаций", приносящих более низкий доход по сравнению хотя бы с помещением данной суммы на банковский депозит.

Расчет текущей доходности и полной доходности

облигаций

Назовем текущей доходностью облигации (D) отношение дохода, полученного за год (INT) к рыночной цене облигации или ее оценке (VB)

D= (INT/VB) x 100%.

Расчет полной доходности (иногда ее называют доходностью за все время существования облигации или доходностью к погашению) (традиционно она обозначается YTM) - задача, обратная оценке облигации по известной курсовой ставке и известном сроке погашения облигации. Другими словами, необходимо определить доходность облигации, купленной по данной цене.

Допустим, Вы приобрели 10-летнюю облигацию за 1307,19 рублей, купонная ставка по которой равна 15%. Номинальная стоимость облигации равна 1000 рублей. Исходя из формулы (16)

VB=1307,19=150/(1+Kd)1+ 150/(1+Kd)2+. . .

. . . + 150/(1+Kd)10+1000/(1+Kd)10.

Из этого уравнения необходимо найти величину Kd, которая и будет в данном случае полной доходностью (эта величина и обозначается YTM).

Используем для решения фундаментальные закономерности, описанные выше. Поскольку облигация приобретена с премией, следовательно, уровень ее доходности будет ниже купонной ставки. Предположим, что уровень доходности составит 12%. В этом случае оценка облигации составит

PVIFA (12%, 10 лет) = 5,6502,

PVIF (12%, 10 лет) = 0,3220,

150 х 5,6502 + 1000 х 0,3220 = 847,53 +322,0 = 1169,53.

Оценка облигации выше ее номинала, следовательно, ставка доходности должна быть меньше предполагаемых 12%.

Продолжим итерационный процесс.

Предположим, что ставка доходности составит 10%. В этом случае оценка облигации составит

PVIFA (10%, 10 лет) = 6,1446,

PVIF (10%, 10 лет) = 0,3855,

150 х 6,1446 + 1000 х 0,3855 = 921,69 + 385,5 = 1307,19.

Итак, обобщим алгоритм нахождения полной доходности.

1. Определяем, куплена облигация с премией или дисконтом = VB- М.

2. Если 0, следовательно облигация куплена с премией и, вследствие фундаментальных зависимостей, искомая ставка должна быть меньше купонной. Переходим к п. 3.

Если 0, следовательно, облигация куплена с дисконтом и, вследствие фундаментальных зависимостей, искомая ставка должна быть больше купонной. Переходим к п. 3.

3. Присваиваем новое значение искомой ставке KdIIи реализуем расчет новой оценки облигации VBI .

4. Определяем '= VB-VBI.

5. Если ' > 0, производим дальнейшее понижение купонной ставки. Переходим к п. 3.

Если ' < 0, производим дальнейшее повышение купонной ставки. Переходим к п. 3.

Если ' =0, считаем, что мы вычислили полную ставку доходности.

Строго говоря, в силу существования округления, в таблицах ' может отличаться от 0, в этом случае в качестве условия можно задать '<= E, где E- некоторая малая величина.

Указанный алгоритм заложен в основу автоматизированных расчетов доходности. Существуют упоминавшиеся финансовые калькуляторы, позволяющие очень быстро и эффективно рассчитывать YTM.

Оценка облигаций в случае начисления процентов

чаще, чем один раз в год

Допустим, начисление и выплата дохода по облигациям происходит 1 раз в полгода. Как оценить в этом случае стоимость облигации. Очевидно, что процентная ставка Kdделится в этом случае пополамKId =Kd/2; купонная ставка делится также пополам qI=q/2, соответственно уменьшается в два раза доход по процентам INTI=INT/2=M x qI. Количество периодов начисления возрастает в два раза. Таким образом, оценка облигации может рассчитываться с помощью уравнения

В этом случае оценка облигации рассчитывается как отношение купонного дохода по купонной ставке к текущей курсовой ставке.

VB=INT/Kd. (21)

Отсюда доходность облигации без фиксированного срока погашения

KId=INT /VB. (22)

Расчет доходности облигаций с нулевым купоном

По некоторым облигациям (зеро-купонам)не выплачивается доход, но продаются они со скидкой против их номинальной стоимости. Этот дисконт и является формой дохода для инвестора. Данный доход реализуется в момент погашения. Доходность в этом случае рассчитывается как отношение дохода к цене облигации.

Указанные фундаментальные зависимости широко используются в практике определения доходности различных видов ценных бумаг.

Рассмотрим методики определения доходности наиболее значимых финансовых инструментов, в число которых входят прежде всего государственные долговые обязательства (см. главу 7):

государственные краткосрочные обязательства (ГКО);

облигации, выпущенные в счет погашения внутреннего валютного долга Внешэкономбанка СССР;

"золотой сертификат", выпущенный в обращение Министерством финансов РФ в 1993.г. со сроком погашения в 1994г.;

облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года.

В качестве примера приведем расчет доходности по ГКО. Как известно, государственные краткосрочные обязательства - бескупонные долговые обязательства, доходом для инвестора является разница между номиналом и ценой приобретения данного финансового инструмента на аукционе.

Один из методов расчета доходности государственных краткосрочных безкупонных облигаций предлагает рассчитывать доходность по данному виду финансовых активов следующим образом:

D=(N - P)/P x (365/m) x {1/(1-t)} x 100%, (23)

При расчете доходности "золотого сертификата", выпущенного Министерством финансов РФ, в 1993г. в качестве базовой возможно использование формулы (18).

Необходимо иметь в виду, что номинал "золотого сертификата" равен 10 кг золота, в качестве цены золота принимается цена за "тройскую" унцию золота на Лондонской бирже, пересчитанная в рубли по биржевому курсу, взятому на данный момент времени.

Купонная ставка равна ставке LIBOR плюс 3% (понятие ставки LIBOR см. на стр.207).

Таким образом, формулу (16) можно представить в следующем виде:

10 кг золота в момент времени T (T - текущее значение времени);

ставка LIBOR.

Отсюда по описанному алгоритму возможно исчислить доходность к погашению "золотого сертификата". Указанная доходность, очевидно, испытывает достаточные колебания, т.к. она зависит от колебаний цен на золото, колебаний курса доллара и колебаний ставки LIBOR.

Расчет доходности Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года

По указанным облигациям выплачивается 15%-ный купонный платеж от номинала облигации.

Методика расчета доходности данного финансового инструмента предполагает ее расчет по формуле:

У = {K/(1-T) + (P1-Po)/n}/Pox 100%, (25)

Цена одной акции Р0= 12360000 : 10000 = 1236.

Дивиденд Д1= 1000 х 0,09 = 90.

Отсюда KS = 90 : 1236 x 100% = 7,28%.

2. Инвестор приобрел акцию АО "Б" за 1 100 руб. номиналом 1 000 руб. Размер дивиденда 10% годовых. В настоящее время курсовая стоимость акции 700 руб. Определить текущую доходность акции.

KS=1000 х 0.1 : 700 х 100% = 14,28%.

3. Инвестор приобрел пакет акций АО в количестве 150 штук номиналом 10 000 руб. за 2 млн.руб., через 1 год 3 месяца он продал указанный пакет за 2,2 млн.руб. Определить полную реализованную доходность.

KS= (Р1- Р0) / Р0х 1,25 = (2,2-2,0/2,0 х 1,25) х 100% = 8%.

Дополнительные источники

1. E.F. Brigham. Fundamentals of Financial Management. USA: The DrydenPress - 1992. - 904 р.

2. Р. Chandra. Financial Management: theory and practice New Dehli: TataMc. Grow-Hill Publishing Company Ltd. - 1993. - 936p.

3. Bank Investments and Funds Management. Wash.: American Bankers Association. - 1988. - 357p.

4. Е.М.Четыркин. Финансовые вычисления во внешнеэкономической леятельности. М.: Финансы и статистика. - 1984. - 231 стр.

Ключевые термины

Льюис Кэррол, письмо.

13.1. Модели и структура наиболее

развитых фондовых рынков мира

Схемы 20-22 содержат структуры наиболее развитых фондовых рынков мира (США, Япония, Германия). Очевидно сходство между ними - подобные схемы можно было бы создать и для фондовых рынков Великобритании, Франции, других стран.

Основные черты сходства:

рынки государственных и частных ценных бумаг - это параллельные (хотя и часто пересекающиеся) фондовые системы. В частности, обращение государственных бумаг находится под сильным влиянием центрального банка (осуществление денежной политики через операции с государственными ценными бумагами на открытом рынке) и Министерства финансов;

основные компоненты любого рынка ценных бумаг - это:

эмитенты (лица, испытывающие недостаток в денежных ресурсах и привлекающие их на основе выпуска ценных бумаг);

профессиональные участники - дилеры и брокеры - их еще называют финансовыми посредниками, через них осуществляется перераспределение свободных денежных средств от инвесторов к эмитентам ценных бумаг. В зависимости от модели фондового рынка, принятой в данной стране (см. главу 1), в этом качестве выступают небанковские компании по ценным бумагам (США), банки (Германия), либо они имеют смешанный - банковский и небанковский состав (например, Япония). Независимо от банковской или небанковской модели рынка ценных бумаг, коммерческие банки широко используются в качестве финансовых посредников и инвесторов на рынке государственных ценных бумаг. Особым профессиональным участником рынка ценных бумаг являются инвестиционные консультанты (компании, осуществляющие консультационные услуги по поводу совершения сделок с ценными бумагами);

биржевой, внебиржевой, околобиржевой и внебиржевой рынки ценных бумаг (см. главу 4);

инвесторы (лица, обладающие излишком денежных средств, и вкладывающие их в ценные бумаги) - а) частные - население, б) корпоративные инвесторы (предприятия, обладающие свободными излишками денежных средсв), в) институ-циональные инвесторы (предприятия, у которых излишки денежных средств, возникают в силу характера их деятельности).

Институциональных инвесторов часто называют еще институтами контрактных сбережений. Это - инвестиционные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды и т.п.;

органы государственного регулирования и надзора (это может быть самостоятельная Комиссия по ценным бумагам, Минфин, Центральный банк, смешанные модели государсвенного регулирования и т.д.);

саморегулирующиеся организации - объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государством передана часть регулирующих функций (выполняют и иные задачи, которые буду рассмотрены ниже);

инфраструктура рынка ценных бумаг: а) правовая, б) инфор-мационная (финансовая пресса, специализированные базы данных по ценным бумагам, системы фондовых показателей и т.д.), в) регистрационная сеть (регистратор - организация, занимающаяся регистрацией владельцев именных ценных бумаг и перехода прав собственности), д) депозитарная и расчетно-клиринговая сеть (хранение ценных бумаг, зачет обязательств по совершенным сделкам, денежные расчеты, расчеты ценными бумагами и т.д.), при этом часто существуют раздельные депозитарно-клиринговые системы для государственных и частных ценных бумаг.

Схема 21

Модель организации рынка ценных бумаг Японии

Схема 22

Модель организации рынка ценных бумаг Германии

Более подробно структура рынка ценных бумаг будет рассмотрена в п. 14.3, а также в последующих главах (на примере российского рынка ценных бумаг с одновременным анализом международного опыта - по каждому элементу рынка).

Еще одна особенность. Указанные схемы рынка ценных бумаг, в основном, относятся к обращению акций, облигаций, государственных долговых обязаельств и большей части связанных с ними ценных бумаг.

Обращение сберегательных и депозитных сертификатов, чеков, векселей (в т.ч. коммерческих бумаг) товарных и финансовых фьючерсов и опционов имеет иные схемы.

Например, по депозитным и сберегательным сертификатам:

13.2. Место институтов ценных бумаг на

финансовом рынке

Развернутой международной статистики, дающей ответ на этот вопрос, к сожалению, не существует. Последнее статистическое измерение, которое удалось зафиксировать в этой связи, осуществлено в Мировом банке за 1985 г. (см. таблицу ). Поскольку признано в 80-х - начале 90-х г.г., что международной тенденцией является сокращение доли коммерческих банков в финансовых активах и рост доли институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов, то данные, приведенные в табл. 66 , являются показателями "нижней границы" для институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов.

Даже финансовые рынки индустриальных стран крайне разнятся по степени диверсифицированности своих финансово-банковских систем.

Таблица 66

Распределение финансовых сбережений (1985 г.)

(все цифры - % к итого обязательствам финансово-банковской системы)1

Страны3

Всего

компании по ценным бумагам,

совместные фонды,

трасты

стра-ховые ком-па-нии

пен-сио-нные

фон-ды

Всего

центра-льные

банки

коммерческие банки (без сбе-регательной сети и специализи-рованных кредитных институтов)

Развитые рынки

Канада

49%

11%

13%

25%

51%

35%

Великобри-тания

45%

20%

55%

37%

США

38%

13%

19%

62%

30%

Сингапур

35%

17%

16%

65%

12%

42%

Австралия

26%

14%

11%

74%

27%

Швеция

26%

12%

13%

74%

21%

Япония

19%

10%

81%

36%

Германия

16%

13%

84%

21%

Франция

14%

86%

53%

В среднем

30%

12%

11%

70%

35%

Развивающиеся страны

Малайзия

23%

16%

77%

10%

45%

Чили

17%

11%

83%

20%

63%

Индия

17%

83%

13%

55%

Корея

15%

11%

85%

10%

54%

Нигерия

13%

87%

28%

57%

Бразилия

92%

35%

31%

Филип-

пины

94%

35%

40%

Тайвань

95%

21%

51%

Аргентина

95%

35%

47%

Иордания

99%

19%

59%

Таиланд

99%

19%

59%

В среднем

10%

90%

22%

51%

Наибольшую роль институты ценных бумаг и институциональные инвесторы играют в движении денежных ресурсов в странах англо-американской группы. В среднем по группе индустриальных стран в середине 80-х г.г. через указанных финансовых посредников перераспределялось до 30% денежных ресурсов. На коммерческие банки приходилось 30-35% ресурсов, на центральные банки - до 5%. В отдельных странах (например, Германии) исключительную роль в этом играют сберегательные учреждения.

Картина резко изменяется на развивающихся рынках (страны третьего мира). Их финансовые системы более упрощены, основная роль в перераспределении денежных ресурсов отводится банковскому сектору в целом (90% финансовых обязательств, в т.ч. более 50%- коммерческие банки, и более 20% - центральные банки, что связано с расширенным участием государства в банковской деятельности, в выполнении центральными банками несвойственных им "коммерческих функций", в стремлении перераспределять через них и бюджет как можно больший объем денежных ресурсов.

Что касается институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов, то на них падает только 10% обязательств финансово-банковской системы (на развивающихся рынках).

Российская практика. Статистика не позволяет сделать точных оценок. Однако, с безусловностью, следует подчеркнуть, что структура российской финансово-банковской системы, в целом, адекватна структурам развивающихся рынков (стран третьего мира). Соответствующий экспертный анализ, основанный на данных Банка России, Минфина России и иных статистических оценках, подтверждает данный вывод (см. табл.67).

Таблица 67

Международные тенденции. Как уже указывалось, доля банковского сектора в перераспределении денежных ресурсов поэтапно снижается в международной практике и, наоборот, растет доля средств, перераспределяемых через институты ценных бумаг, контрактных и коллективных сбережений на основе инструментов фондового рынка. Продемонстрируем этот тезис на примере США, подтверждая одновременно, что приведенные выше данные 1985 г. - "нижняя граница" для институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов в перераспределении денежных ресурсов (см. схему 23).

В США это - длительная тенденция, начатая еще в XIX в., когда доля коммерческих банков в финансовом перераспределении доходила до 95-98%.

Неизбежно эта тенденция сложится и в России, как и на других развивающихся, недостаточно диверсифицированных финансовых рынках.

Схема 23

Доли финансовых активов, держателями которых

являются основные финансовые посредники

Источник: Robert E.L. Litan. The Revolution in U.S.Finance. Wash.: The Brookings Institution - 1991. - p.34.

13.3. Модель и структура российского

рынка ценных бумаг

В России, как уже указывалось в главе 1, сложилась смешанная модель рынка ценных бумаг, на котором наравне с банками действуют небанковские инвестиционные институты. Структура российского рынка ценных бумаг, приведенная в схеме 24, соответствует международной практике, рассмотренной в предыдущих пунктах.

Основы деятельности каждого из участников, "игроков", выступающих на рынке ценных бумаг, будут подробно и последовательно рассмотрены с необходимыми ссылками на схему 24 в следующих главах (несколько слов о каждом из них и роли, которые они выполняют на фондовом рынке, сказано в п. 13.1). Вместе с тем, проанализируем более подробно ключевое понятие "инвестиционного института", охватывающее основные лица, действующие на рынке ценных бумаг в качестве профессионалов.

Инвестиционные институты1 . Это - профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие свою деятельность с ценными бумагами как исключительную.

Именно инвестиционные институты являюся теми финансовыми посредниками,которые запускают механизм фондового рынка, осуществляют перераспределение денежных ресурсов от тех, кто обладает денежными средствами, к тем, кто нуждается в дополнительных финансовых ресурсах для осуществления коммерческих проектов.

Виды инвестиционных институтов: по российскому законодательству к ним относятся: а) финансовые брокеры, б) инвестиционные консультанты, в) инвестиционные компании, г) инвестиционные фонды (см. схему 24). Данные о количестве инвестиционных институтов (в процентном соотношении их между собой) приведены в гл. 1.

По законодательству они должны осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг, как исключительную. Как понимать здесь "исключительность"? В российском Положении о выпуске и обращении ценных бумаг точных критериев не установлено.

Косвенным критерием является следующий: лицензия, выданная инвестиционному институту, может быть отозвана или приостановлена, если в течение последнего финансового года более 50% дохода получено от деятельности, не связанной с ценными бумагами.

Правда, этот критерий трудно применить на практике. Во-первых, не определено в правовом смысле понятия дохода. Во-вторых, в 1991-93 г.г. - в условиях высокой инфляции, пустого и неликвидного вторичного рынка - было невозможно профессионально работать на рынке ценных бумаг, не привлекая на эти цели доходы от других операций (торговых, страховых и т.п.). В-третьих, могут существовать разночтения в том, какие финансовые инструменты попадают под категорию "ценная бумага". И, наконец, часто неясно, какие виды работ "засчитываются" в деятельность на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (например, обслуживание приватизационных сделок, выпуск информационного издания по фондовому рынку, обучение финансовых брокеров и т.п.) входят ли в эту деятельность?

Схема 24

Участники рынка ценных бумаг

Низкая доля банков (ограниченная законодательно 10% акций любого акционерного общества), в капиталах небанковских компаний.

В российском законодательстве (разъяснение Минфина РФ в декабре 1992 г.) содержится еще одна трактовка исключительности деятельности на рынке ценных бумаг, как недопущения ее совмещения с иными видами деятельности. Иными словами, уже не 50, а 100% дохода должно быть получено от операций на рынке ценных бумаг. Предоставляю читателю самому судить о реальности этого критерия в условиях российского фондового рынка 1992-93 г.г. В 1994 г. выполнение этого требования стало возможным.

Еще одна граница между инвестиционным институтом и другими лицами, ведущими деятельность на рынке ценных бумаг. Только инвестиционный институт имеет право вести деятельность на рынке ценных бумаг за счет займа или по поручению других лиц. Если предприятие намерено заниматься подобными операциями, оно обязано получить соответствующую лицензию.

Профессиональные операторы рынка ценыых бумаг, не относящиеся к категории инвестиционных институтов. Если следовать "букве закона", то коммерческие банки и чековые инвестиционные фонды не входят в данную категорию, их статус и деятельность на фондовом рынке не регулируются (частично в первом случае и полностью во втором) Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РФ (а, соответственно, Минфином РФ). Вместе с тем, требования, предъявляемые к ним Банком России (коммерческие банки) и Госкомимуществом РФ (чековые инвестиционные фонды), в основном,унифицированы с нормами, регулирующими деятельность инвестиционных институтов.

Общие требования к инвестиционным институтам. Они предъявляются государством или органами, которым государство передало часть своих регулирующих функций. Цель данных требований (рассмотренных ниже) только одна - на фондовом рынке должны работать только хорошо регулируемые финансовые институты, обеспечивающие стабильность и профессионализм рынка, лдоверие публики. Общественная цена потрясений в финансовой области намного выше, чем в любой другой области хозяйства - и поэтому вход на рынок должен быть прегражден спекулятивным, мелким, непрофессиональным или мошенническим участникам. Ограничение рисков через хорошее регулирование - это основа основ любого развитого рынка ценных бумаг, это правило, созданное многолетним опытом борьбы с финансовой нестабильностью, биржевыми потрясениями и т.п.

Итак, инвестиционный институт может быть признан таковым, только если:

а) у него в штате специалисты, подлежащие обязательной аттестации в соответствии со своими должностями, имеют квалификационные аттестаты по операциям с ценными бумагами (перечни должностей, по которым работа специалиста требует аттестата устанавливается положениями о лицензировании инвестиционных институтов и выдаче квалификационных аттестатов). До 1994 г. достаточно было, чтобы в штате состоял хотя бы один такой специалист.

б) институт располагает минимальными собственными средствами (необходимым капиталом). На конец 1994 г. минимальные требования достаточности капитала составляли:

инвестиционные институты

финансовый брокер - 50 млн. руб. (с осени 1994г.),

инвестиционный консультант - 50 млн.руб.

(с осени 1994 г.),

инвестиционная компания - 250 млн.руб. (с осени 1994 г.),

инвестиционный фонд - не менее 1 млн.руб.

(с октября 1992 г.),

прочие участники рынка ценных бумаг

чековый инвестиционный фонд - не менее 0,5 млн.руб.

(с октября 1992г.),

фондовые биржи - не менее 3 млн.руб. (с декабря 1992 г.),

специализированные регистраторы - минимальные требования не

установлены,

специализированные депозитарии - минимальные требования

не установлены,

расчетно-депозитарные организации - не менее, чем рублевый

эквивалент 20000 ЭКЮ

Требования достаточности капитала должны обеспечивать необходимую финансовую устойчивость инвестиционного института в интересах широкой публики. Особо отметим, что в условиях инфляции требования к размерам капитала должны постоянно увеличиваться.

В результате недостаточных требований, предъявляемых государством к капитальной базе российских инвестиционных институтов, последние в огромной своей массе нуждаются в рекапитализации, пополнении уставных фондов, "съеденных" инфляцией (напомним, что к середине 1994 г. 1 млн.рублей равен 2000-4000 российским рублям в естественном, доинфляционном масштабе цен).

в) система учета и отчетности должна полно и точно отражатьоперации с ценными бумагами. К сожалению, пока не создано (по состоянию на второе полугодие 1994 г.) развернутых стандартов бухгалтерского учета в инвестиционных институтах. Исключением являются операции коммерческих банков с ценными бумагами, для которых Банком России создан специальный порядок их учета, а также деятельность инвестиционных фондов.

г) и, наконец, организация должна быть зарегистрирована в государственном органе, регулирующем рынок ценных бумаг и получить лицензию на ведение соответствующего вида деятельности.

В качестве регистрирующих и лицензирующих органов выступают де-факто (декабрь 1994г.):

Таблица 68

открытые

закрытые

Индивиду-альные предприятия

и представи-тельства юридических лиц

кие лица

Инвестиционные институты

-финансовые брокеры2

-инвестиционные консультанты

-инвестиционные компании

-3

-инвестиционные фонды

а) закрытого типа

б) открытого типа

Чековые инвестиционные фонды

Управляющие инвестиционными фондами (в т.ч. чековыми)

Коммерческие банки

Фондовые биржи

Фондовые отделы товарных бирж

Специализированные организации по учету, хранению и расчетам за операции с ценными бумагами6 в т.ч.

-специализированные регистраторы

-специализированные депозитарии

-расчетно-депозитарные организации

Учредители инвестиционных институтов и иных участников российского рынка ценных бумаг. Общих ограничений на состав учредителей инвестиционных институтов в настоящее время нет (российские и иностранные юридические и физические лица). В то же время отдельные категории участников фондового рынка имеют ограничения, направленные на снижение рисков фондовых операций для населения, на ограничение контроля со стороны государства, государственных организаций и объединений за участниками рынка ценных бумаг. Данные ограничения, а также отдельные комментарии по поводу их жесткости, случаев обхода приведены в таблице 69.

Таблица 69

-инвестиционные фонды

В составе учредителей не могу быть так называемые ограничиваемые организации:

а) юридические лица с более чем 25%-ной долей в уставном капитале, принадлежащей государству, местным органам представительной власти, общественным организациям и объединениям, общественным (включая благотворительные) фондам,

б) органы государственного управления (министерства, ведомства и т.д.),

в) предприятия общественных организаций (объединений),

г) комитеты по управлению имуществом,

д) объединения предприятий, в которых государству принадлежит более 25% уставного капитала,

е) юридические лица, подконтрольные указанным
в п. а) - е).

ПРОЧИЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

-Чековые инвестиционные фонды

Те же ограничения, что и для инвестиционных фондов, плюс фонды имущества и банки.

-Управляющие инвестиционных фондов

Не могут быть лица, которые привели бы к возникновению у лица - управляющего инвестиционным фондом - статуса ограничиваемой организации (понятие ограничиваемой организации - см. выше).

Коммерческие банки

Не могут быть учредителями органы законодательной власти, политические организации, общественные фонды (включая благотворительные).

Фондовые биржи

Фондовые отделы товарных бирж

Не могут быть учредителями лица, не являющиеся инвестиционными институтами, а также государственные исполнительные органы, в основные задачи которых не входит осуществление операций с ценными бумагами.

Специализированные регистраторы

нет ограничений

Специализированные депозитарии

нет ограничений

Депозитарии инвестиционных фондов

Не могут быть лица (учредители, акционеры), которые привели бы к возникновению у лица - депозитария инвестиционного фонда - статуса аффилированного лица (это понятие будет подробно рассмотрено позже, в данном случае - это учредители инвестиционного фонда или акционеры, которым принадлежит более 25% его акций).

Расчетно-депозитарные организации

Учредителями и акционерами могут выступать только инвестиционные институты, фондовые биржи, банки, другие депозитарии.

Вместе с тем, в правовом отношении запрещение быть учредителем не означает одновременно запрещения быть участником (пайщиком, акционером, членом и т.п.). В правовом смысле понятие учредителя и участника различаются. Поэтому там, где специально не оговорена невозможность быть акционером, российская практика и законодательство еще должны быть уточнены в части участия в собственности на инвестиционные институты.

13.4. Объединение различных видов

деятельности инвестиционных институтов

Закономерным является вопрос, имеет ли право одно и то же юридическое лицо выступать в качестве различных инвестиционных институтов, получать совмещенные лицензии, объединять эти виды деятельности (например, быть и брокером, и дилером)?

Необходимость введения ограничений очевидна. Она связана, в частности, с необходимостью оградить инвесторов от чрезмерно высоких рисков, которые они могут нести, если инвестиционные фонды начнут действовать, как дилеры по первичному размещению ценных бумаг.

Во-вторых, важно максимально ослабить возможность пересечения интересов и возникновения неэтичных ситуаций, возникающих, когда одно и то же юридическое лицо действует и как дилер (за свой счет и в своих интересах), и как брокер (доверенное лицо клиента и за его счет).

В-третьих, в интересах защиты инвесторов важно обеспечивать максимальную независимость от эмитента тех участников рынка ценных бумаг, которые выполняют регистрационно-учетные, контрольные и расчетные функции (независимые регистраторы, депозитарная и расчетная сеть, аудиторы).

Вставка 36

Раздел 6 "Конфликты интересов" из "Повсеместно принятых принципов ведения

бизнеса по ценным бумагам"

(приняты Международной Федерацией фондовых бирж в конце 1992г.)

Растущая сложность и софистицированность бизнеса ценных бумаг и недавнее дерегулирование этой отрасли привели к росту ситуаций конфликта интересов. Конфликты должны регулироваться таким образом, чтобы при этом не пострадали клиенты. Наиболее распространенные конфликты интересов возникают между такими видами деятельности членов фондовых бирж, как инвестиционное банковское дело, трейдинг, анализ рынка, менеджмент и учет, кредитование. В случаях, когда это осуществимо, конфликты интересов следует урегулировать путем получения информированного согласия клиента на проведение сделки. В дополнение, конфликты интересов могут быть смягчены путем создания "китайских стен" между видами деятельности в той мере, в какой это является приемлемым.

Членам фондовых бирж следует быть особенно внимательными к конфликтам интересов между трейдингом и другими видами деятельности. Рекомендации клиентам должны быть основаны на интересах клиентов, а не на потребности в увеличении или уменьшении торговой позиции члена биржи. Членам фондовых бирж и их персоналу не должно быть разрешено проводить сделки за свой собственный счет до того, как будут выполнены приказы клиентов.

В-четвертых, ограничения нужны уже на начальном этапе становления рынка ценных бумаг с тем, чтобы способствовать специализации на рынке.

В российской практике объединение видов деятельности осуществляется через совмещение различных лицензий, выданных одному и тому же лицу (либо законодательный отказ в таком совмещении). Существующие в этой области нормы характеризуются табл. 69.

Таблица 69

Правила совмещения деятельности

нет

Специализирован-ные депозитарии2

нет

Расчетно-депозитар-ные организации3

нет

не

нет

Дополнительные источники

1. Financial Systems and Development. World Development Report 1989. Wash.: The World Bank. - 1989. - 251 p.

2. Robert E. Litan. The Revolution in U.S. Finance. Wash.: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

3. Robert E. Litan. What Should Banks Do? Wash.: The Brookings Institution. - 1987. - 207 p.

Ключевые термины

Конструирование ценных бумаг, управление рисками, реализация инвестиционных проектов, основанных на инструментах фондового рынка, поддержание его устойчивости и техническое обслуживание миллионов сделок с финансовыми ценностями, - все это часто более сложные задачи, чем даже изощренные инженерные проекты.

В 1991 - 1992г.г. многие товарные брокеры пытались механически переложить на рынок ценных бумаг, на фондовую биржу правила торговли натуральным товаром. Какая разница, это такой же товар, как зерно, сырье, продукты и т.п. В 1993 - 94г.г., когда на рынок ценных бумаг хлынули те, кого в прошлые годы именовали гордым именем ИТР, часто спрашивали: зачем получать лицензию на право ведения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг? Ведь эмитент может сам осуществлять все виды операций на этом рынке, любой может продавать, покупать, заключать договора подряда и т.д.

Усложнение рынка в 1994-95г.г. неизбежно прекратит эти разговоры. Вход на организованный рынок - только через профессионалов. Предоставление услуг по ценным бумагам - как правило, на профессиональной основе, в качестве специализированной деятельности, отвечающей квалификационным требованиям и критериям финансовой устойчивости, раскрытия информации и деловой этики.

Понятие профессиональной деятельности

Это-специализированная деятельность на фондовом рынке по перераспределению денежных ресурсов на основе ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. Как правило, она должна вестись на исключительной или преимущественной основе, составляя стержень работы участника рынка ценных бумаг, претендующего на вступление в члены профессионального сообщества.

Данная деятельность должна признавать в качестве профессиональной государством и участниками фондового рынка. Как уже указывалось, профессиональная деятельность должна соответствовать: а) квалификационным требованиям, б) критериям финансовой устойчивости и приемлемого уровня риска, в) требованиям раскрытия информации и соблюдения деловой этики.

Виды профессиональной деятельности

Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, признаваемые в качестве таковых российской правовой практикой (осень 1994), приведены на схеме 25.

Схема 25

Краткая характеристика содержания каждого вида деятельности и указание основных типов профессиональных участников, которые ему соотвествуют, приведены в таблице 70.

Таблица 70

Проблемные вопросы. В связи с подготовкой нового российского законодательства по ценным бумагам обсуждается следующее:

а) должна ли профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг вестись только на исключительной основе, как в 1993-94г.г. (см. главу 13), или наряду с ней участник рынка может свободно осуществлять и иные виды деятельности (торговые, производственные, страховые и т.п.)

б) перечень видов профессиональной деятельности, указанных в таблице, не является исчерпывающим, в частности, в их число могут быть включены инвестиционное консультирование, деятельность инвестиционных фондов, доверительное управление ценными бумагами, осуществление функций платежного агента, выполнение услуг на рынке ценных бумаг на основе договоров подряда, совместной деятельности и т.д.

В самом деле, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг намного мозаичнее, множественнее, нежели чем они представлены в российской нормативной практике.

В этой связи нам предстоит создать следующй шаг к пониманию устройства рынка ценных бумаг - от укрупненного рассмотрения видов профессиональной деятельности на рынке к анализу операционной структуры фондового рынка, к перечислению тех кубиков, операций, из которых складывается движение ценных бумаг и работ профессиональных участников фондового рынка.

14.2. Виды операций с ценными бумагами

Возможные виды операций с ценным бумагами и краткая характеристика техники их исполнения профессиональными участниками рынка приведена в таблице 71.

Таблица 71

6. Посредничество в организации выпуска и первичном размещении ценных бумаг

Разработка документации и условий выпуска, предварительная оценка бумаг; осуществление рекламы, сопровождение регистрации выпусков в государственном органе по регулированию рынка ценных бумаг, подбор инвесторов, первичное распространение по поручению, гарантирование приобретения ценных бумаг в объеме полного или частичного их выпуска, создание группы покупки (эмиссионного синдиката) и группы продажи, выдача ссуд или авансирование эмитента до поступления средств за приобретенные ценные бумаги, составление отчетности о выпуске, публикация итогов открытой подписки и т.д.

7. Осуществление расчетов по ценным бумагам по поручению (как денежных, так и связанных с перемещением самих ценных бумаг в материальной и безналичной форме)

8. Перерегистрация ценных бумаг на номинального держателя - в этом случае профессиональный участник - стороннее лицо - будет зарегистрирован эмитентом в качестве владельца ценной бумаги, соответственно, все отношения, связанные с жизненным циклом ценной бумаги, будут поддерживаться между эмитентом и номинальным держателем

а) подписание собственником сертификата (индоссамента на распорядителя траста) или составление приложения к серификату - акционерного или облигационного полномочия,

б) посылка документов регистратору,

в) перерегистрация ценной бумаги агентом на имя номинального держателя - профессионального участника рынка ценных бумаг.

9. Хранение, охрана, перевозка и пересылка ценных бумаг по поручению

Хранение сертификатов ценных бумаг может осуществляться как в собственном хранилище профессионального участника, так и в депозитарии по ценным бумагам.

10. Возврат (частичный или полный) отзывных облигаций или привилегированных акций в случае их отзыва эмитентом до срока погашения (в интересах инвестора)

а) получение уведомления об отзыве ценных бумаг (по облигациям на предъявителя - на основе объявления в прессе),

б) изъятие сертификатов ценных бумаг из хранилища профессио-нального участника или уведомле-ние депозитария, если они в нем хранятся,

в) отсылка сертификатов,

г) получение платежа (сумма долга, процент, отзывная премия) по отзывным ценным бумагам.

11. Погашение ценных бумаг при наступлении срока погашения

а) уведомление администратором счета операционного отдела,

б) извлечение сертификатов ценных бумаг из хранилица профессионального участника (или уведомление депозитария),

в) отсылка сертификатов агенту по платежам,

г) получение платежа на счет номинального держателя.

12. Безвозмездная поставка ценных бумаг на счет клиента (безвозмездная передача ценных бумаг со счета клиента), например, в случаях дарения, открытия-закрытия счета, передачи ценных бумаг в порядке наследования, их передачи между счетами клиента, совершения платежа ценными бумагами при взносе средств в уставные фонды, удовлетворении требований кредиторов и т.д.)

На примере передачи:

а) уведомление администратором счета операционного отдела,

б) извлечение ценных бумаг из хранилища профессионального участника (или уведомление депозитария),

в) индоссирование ценной бумаги,

г) посылка документов регистратору,

д) перерегистрация ценной бумаги на имя нового собственника.

13. Выплаты дивидендов акциями (в процентах к количеству акций)

а) получение уведомления и сертификата ценной бумаги от агента эмитента по платежам,

б) контроль администратором счета документов и передача их в операционный отдел,

в) уведомление владельца ценных бумаг,

г) передача ценной бумаги в хранилище профессионального участника (депозитария). Все эти операции могут происходить непосредственно через депозитарий.

14. Сплит акций (расщепление, увеличение количества акций без изменения величины акционерного капитала), реверсивный сплит (укрупнение количества акций без изменения размера акционнерного капитала)

При сплите акций к старым сертификатам акций добавляются новые. При реверсивном сплите вместо старых сертификатов выпускаются новые, с укрупненным номиналом, производится соответствующий обмен сертификатов.

15. Конвертирование в простые акции конвертируемых привилегированных акций и облигаций

Списание обмениваемых облигаций или привилегированных акций со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление простых акций после обмена на счет в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг. Если ценные бумаги хранятся в депозитарии, то последний самостоятельно выпол-няет указанные операции по уведомлению номинального держателя.

16. Использование прав покупки и варрантов (производных ценных бумаг, дающих акционерам льготное право на приобретение акций компании)

Списание прав покупки и варрантов со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление простых акций, приобретенных в результате использования указанных выше производных ценных бумаг, в порядке, предусмотренном для покупки ценных бумаг.

17. Замена ценных бумаг при их порче, краже, потере и т.д. (включая юридические, документальные и организационные процедуры, связанные с заменой).

18. Замена ценных бумаг при изменении имени акционерного общества

Списание заменяемых ценных бумаг со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмез-дной передачи (п.12). Зачисление ценных бумаг после замены на счет клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12). Если регистрационный код ценной бумаги не изменяется, возможен вариант простого изменения имени общеества в сертификате.

19. Обмен ценных бумаг при разделении компании (например, акции старой компании, по выбору, на акции любой из нескольких новых компаний, образованных из нее)

Контрагентом номинального держателя является агент по обмену, назначаемый эмитентом. Списание заменяемых ценных бумаг в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление ценных бумаг на счет клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12).

20. Обмен ценными бумагами между акционерными обществами (долями участия), обмен на акции инвестиционных фондов в процессе приватизации

Списание и зачисленние обмениваемых ценных бумаг на счета клиентов происходит в порядке, установленном для безвозмездной передачи и поставки ценных бумаг (п.12).

21. Реализация тендерного предложения (публичное предложение о приобретении контрольного участия в акционерном обществе путем покупки его акций на установленную дату по определенной цене, часто выше рыночной; предложение выкупа акционерным обществом своих акций)

Продажа ценных бумаг внутри и в период тендерного предложения происходит в порядке, указанном для продажи акций (п.п. 1,2).

22. "Спин-оф" (выделение из компании структурного подразделения и создание на его базе нового акционерного общества)

Акционеры базовой компании получают акции нового акционерного общества в той пропорции, в которой они владели акциями материнского общетсва. Зачисление на счет клиента акций новой компании происходит в порядке, установленном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12).

23. Передача доверенному лицу полномочий по голосованию при ежегодном опросе акционеров на основе рассылки доверенностей акционерными обществами; реализация указанных полномочий.

Заполнение и возращение доверенностей, по которым номинальному держателю право голоса передано полностью; передача владельцам ценных бумаг, находящихся на счете доверенностей для заполнения или инструкции, если распорядитель имеет ограниченное право голоса или вообще его не имеет, возращение заполненных доверенностей акционерному обществу или его агенту.

24. Инкассация платежей, причитающихся по ценным бумагам (дивидендов, процентов и т.п.); производство платежей, причитающихся посредникам, инвестиционным консультантам и т.п. по операциям с ценными бумагами (комиссионных, платы за услуги и т.д.). Выплаты положительных курсовых разниц, возникающих при продаже акций инвестиционных фондов (в сумме реализованного превышения их оценочной стоимости). Получение различных других платежей (разовых и периодических), например, денежных взносов в пенсионный и другие фонды для их последующего обрашения на инвестиции в ценные бумаги, денежные поступления на открытие счета и т.д.

Например, получение дивидендов (процентов) чеком или поручением агента (эмитента) по платежам или от депозитария (если ценная бумага зарегистрирована на номинальное имя депозитария). Взыскание дивидендов с лиц, ошибочно получивших их, или возврат ошибочно полученных дивидендов. Например, если владелец ценных бумаг купил их перед экс-дивидендной датой и не получил дивиденда (его ошибочно получил продавец), то он может представить требование на дивиденд агенту продавца.

Если на счете клиента облигации на предъявителя, то номинальный держатель обязан своевременно отделить и послать купоны агенту по платежам. Взыскание ошибочно перечисленных процентов (например, если инвестор продал именную облигацию, но изменения в реестре держателей не были произведены, по ошибке или в силу недостатка времени).

25. Реинвестирование дивидендов от ценных бумаг, а также доходов, получаемых от прироста курсовой стоимости, другие формы использования дохода от ценных бумаг (зачисление на определенные счета, производство определенных расходов). Создание и использование резервов против возможных потерь по ценным бумагам

Включая плату на содержание лиц, в чью пользу дано поручение выплаты из пенсионного фонда, из фонда участия в прибылях и т.п., отчисления наследникам, оплата ординарных счетов, связанных с обслуживанием лица, в чью пользу дано поручение, налоговые, страховые и т.п. платежи.

26. Размещение ценных бумаг в залог и посредничество в этом

Включая поиск залогодержателя, документальное оформление и регистрацию залога при невыполнении обязательств и т.п., получение ссуд под ценные бумаги и размещение денежных средств.

27. Предоставление и получение ссуд ценными бумагами

28. Получение и (в некоторых случаях) предоставление гарантий по операциям с ценными бумагами, находящимися в портфеле, посредничество в получении гарантий

29. Посредничество в страховании рисков, связанных с ценными бумагами и операциями с ними.

30. Ведение бухгалтерского учета и составление отчетности по операциям с ценными бумагами. Внутренний контроль и аудит операций с ценными бумагами. Производство налоговых расчетов и осуществление налоговых платежей

Включая ведение лицевых счетов участников (в пенсионных планах, планах участия персонала в прибылях, планах участия персонала в акционерной собственности и т.п.).

31. Выполнение административных работ по управлению портфелем ценных бумаг

Ведение управленческой документации и поддержка информационных систем, предоставление пользователям данных о совершенных операциях, организационные процедуры, работа с персоналом и т.д.

32. Агрегированное управление портфелем ценных бумаг (реализация через операции, указанные в п.п.1-29, стратегий по достижению целей портфелей при поддержании необходимого уровня риска и ликвидности), реализация разработанных стратегий портфельного инвестирования

33. Выполнение определенных законом процедур по правовой фиксации факта неплатежа по долговым ценным бумагам, а также последующему взысканию невыполненных денежных обязательств, включая реализацию залога (если ценные бумаги выпускались под обеспечение залогом), вексельный протест.

34. Операции с вексельным и чековым портфелем

Инкассирование векселей и чеков, акцептование и производство вексельных платежей, авалирование векселей и чеков, домицилирование векселей.

35. Страхование финансовых рисков по кредитно-депозитным операциям

Использование производных ценных бумаг для различных стратегий хеджирования рисков, возникающих в кредитно-депозитной деятельности.

Ключевые термины

Т. Драйзер, Финансист

15.1. Финансовые брокеры

Финансовые брокеры (см. схему 24). Это - юридические лица (не путать с "брокерами" - физическими лицами). Они выполняют посреднические (агентские) функции при купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента на основании договора комиссии или поручения.

По сути, брокер делает то же, что и комиссионный магазин: принимает накомиссию товар (ценные бумаги) и продает его новому инвестору. Другой вариант - брокер приобретает по поручению ценные бумаги.

При этом он действует не за свой счет, а за счет и в интересах клиента, заключая сделку при договоре комиссии - от своего имени, а при договоре поручения - от имени клиента.

Ценные бумаги, поскольку они ему не принадлежат, финансовый брокер не включает в свой баланс, а ставит на забалансовый счет.Вместе с тем позже мы увидим, что техника совершения комиссионной сделки такова, что финансовый брокер вынужден вовлекать в покупки ценных бумаг и собственные средства.

Специфика оборота средств финансового брокера показана на схеме 26. Безусловно, за основу взят очень упрощенный баланс,включающий только ключевые для финансового брокера позиции (без вложений в основные фонды).

Схема 26

Оборот средств финансового брокера

(упрощенный баланс)

В результате в предпринимательской среде сформировалось убеждение в высокой доходности операций на фондовом рынке, началась даже переориентация торгово-посреднических предприятий на операции с ценными бумагами.

К концу 1994 г. более 2400 компаний, имеющих лицензию финансового брокера, действуют на российском фондовом рынке.

Примерно 30 % финансовых брокеров России работают в Москве и Подмосковье (см. данные по регионам в главе 1).

Договор комиссии и договор поручения в операциях

финансового брокера

Вся деятельность инвестиционного посредника по операциям с ценными бумагами основана на договорах комиссии или поручения.

Договор комиссии1

По договору комиссии комиссионер обязуется по поручению комитента за (комиссионное) вознаграждение совершить одну или несколько сделок от своего имени за счет комитента.

Договор поручения

По договору поручения поверенный обязуется совершить от имени и за счет доверителя определенные юридические действия. Доверитель обязан уплатить поверенному вознаграждение, если иное не предусмотрено законодательством или договором.

Сравнительная характеристика договоров комиссии и поручения при операциях с ценными бумагами приведена в таблице 72.

Таблица 72

Сравнительная характеристика сделок, основанных на договорах комиссии и поручения, в операциях с ценными бумагами

Схема 28

1 - заключение договоров по брокерскому обслуживанию по операциям с ценными бумагами,

2 - организация финансовым брокером I допуска ценных бумаг на биржу: подготовка ходатайства о допуске ценных бумаг к котировке, прохождение организационных процедур допуска,

3 - получение брокером I заказа-поручения на продажу ценных бумаг,

4 - доставка брокеру I ценных бумаг, выставленных на продажу,

5 - направление брокером I биржевого поручения в информационно-справочный отдел биржи за определенный период времени до начала торгов,

6 - обобщение информационно-справочным отделом биржи поступивших биржевых поручений и ознакомление со списком поручений участников торгов,

7 - получение финансовым брокером 2 поручения на покупку ценных бумаг,

8 - гарантирование брокеру 2 возмещения стоимости купленных для заказчика 2 ценных бумаг (перечисление аванса на банковский счет брокера или др. методом),

9 - заключение сделки между брокером I и брокером 2 по купле-продаже ценной бумаги во время биржевого торгового собрания на основе простого аукционного механизма биржевых торгов,

10 - сверка реквизитов сделки и регистрация ее в качестве биржевой,

11 - заключение договора между брокером I и брокером 2 от своего имени (за счет и в интересах заказчика) о купле-продаже ценной бумаги,

12 - оплата налога на операции с ценными бумагами и биржевого сбора брокерами I и 2,

13 - страхование биржевой сделки (если это предусмотрено правилами биржевой торговли)

14 - поставка ценной бумаги от брокера I к брокеру 2,

15 - направление брокерами I и 2 счетов-извещений заказчикам,

16 - оплата брокером 2 брокеру I стоимости купленных ценных бумаг,

17 - перечисление брокером I денежных средств заказчику I в возмещение проданных ценных бумаг за вычетом понесенных брокером I расходов и причитающихся комиссионных,

18 - перечисление брокеру 2 денежных средств от заказчика 2 в возмещение оплаты за купленные ценные бумаги с вычетом аванса (если он был совершен) и добавлением комиссионных, возмещением биржевого сбора и других понесенных брокером 2 расходов,

19 - поставка купленной ценной бумаги от брокера 2 заказчику 2 .

"В чистом виде" финансовых брокеров в России почти нет (несколько процентов от общего количества финансовых посредников - см. гл. 14); обычно их деятельность совмещена с операциями в качестве инвестиционного консультанта и инвестиционной компании. Они как бы образуют "компании по ценным бумагам", предоставляющие все основные виды услуг фондового рынка.

В связи с этим более подробный анализ организационного устройства и операций финансового брокера в российской и зарубежной практике см. в главе 16 "Компании по ценным бумагам".

Вставка 37

Брокер и старуха

(басня)

Голодный брокер разыскивал добычу. И тут он услыхал - в одной хрущобе плачет мальчик, и старуха говорит:

- Не перестанешь плакать, я твой ваучер брокеру отдам.

Брокер не пошел дальше и стал дожидаться, когда ему отдадут ваучер. Вот пришла ночь, он все ждет и слышит - старуха опять приговаривает:

- Не плачь, дитятко, не отдам твой ваучер брокеру; только приди брокер, убьем его.

Брокер и подумал: видно тут говорят одно, а делают другое, совсем как в годы застоя. И поспешил прочь.

Скоро брокер издох, а мальчик заработал много долларов.

Владимир Тучков. Пятая русская книга для чтения.

15.2. Инвестиционные консультанты

Инвестиционный консультант (см. схему 24). Это юридическое или физическое лицо, предоставляющее консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. В основе его деятельности - договор подряда или договор на создание научно-технической продукции.

Специфика оборота средств инвестиционного консультанта показана на схеме 29. (только ключевые позиции баланса, без вложений в основные фонды).

Схема 29

Оборот средств инвестиционного консультанта

(упрощенный баланс)

представительство сторон, посредничество между сторонами при решении организационных и иных вопросов, связанных с фондовыми операциями;

функция независимого арбитра при разрешении споров между участниками сделок по ценным бумагам;

подготовка и проведение приватизационных работ, формирующих портфель ценных бумаг (например, преобразование государственного предприятия в акционерное общество), в т.ч. документальная подготовка приватизации, оценка имущества, организация и регистрация приватизационной сделки и т.д.).

Сфера деятельности инвестиционного консультанта

Она охватывает: а) оценку результатов работ или операций, совершенных клиентом (итоги фондовых операций, анализ качества портфеля, анализ проекта автоматизации работ в области ценных бумаг и т.п.);

б) текущее планирование работ (например, как разместить свободные денежные средства, как реорганизовать управление фондовым портфелем, какие новые подразделения нужно создать в управлении ценных бумаг в ближайшие месяцы и т.д.

в) разработка стратегий (например, структура закона о рынке ценных бумаг, как выйти отрасли на фондовый рынок, как построить стратегию развития операций коммерческого банка на рынке ценных бумаг и т.д.)

Сферы деятельности инвестиционного консультанта по иным критериям:

микроэкономика (работа с инвестиционными институтами и их клиентами)

макроэкономика (работа с парламентом,правительственными ведомствами, ассоциациями и объединениями инвестиционных институтов)

деятельность за рубежом (имеет огромное значение в работах иностранных инвестиционных консультантов, работающих в программах международной помощи по заказам своих правительств и международных организаций; подобное направление деятельности будет развиваться и в России).

Виды инвестиционных консультантов выделяются по: а) видам работ (например, только экспертиза инвестиционных проектов или только правовые услуги), б) сферам деятельности (например, работа только по правительственным заказам и на уровне правительства, работа исключительно на ассоциацию финансовых брокеров и т.п.); в) по клиентам (розничные консультанты, консультанты институциональных инвесторов и т.д.).

Технологическая схема работы инвестиционного консультанта с клиентом:

Более коротко стадии работ по проекту инвестиционного консультирования представляются Джонатаном Миллером (с разрешения консультативной компании "Garside, Miller Associates", Великобритания):

инициация проекта (определение целей проекта и обязанностей инвестиционного консультанта)

изучение (определение того, что должно быть сделано, и выполнимости задач)

спецификация (спецификация и согласование с заказчиком требований к инвестиционному консультанту)

исполнение

поставка продукта (разработанного инвестиционным консультантом).

Вставка 38

Заповеди инвестиционного консультанта

1. Без личного участия персонала клиента в работе - ее результаты будут никому не нужны.

2. Ни слова о клиенте и его трудностях (ни публичным, ни частным порядком). Этика инвестиционного консультирования - этика домашнего врача.

3. Не используй в личных целях и для личной игры информацию, доверенную клиентом.

4. Помоги клиенту понять, в какой ситуации он находится, предложи все возможные варианты решений, и выбери то решение, которое нравится не тебе, а клиенту. Ему проводить его в жизнь.

5. С руководством клиента контактируй только лично. Лично, своим участием и объяснением помоги ему разъяснить и провести трудное решение через правление, собрание акционеров и т.п.

6. В чем бы они не состояли и на каком бы уровне не возникали, все проблемы одинаковы и решаются стандартными методами. Тем не менее каждый клиент - уникален, его ситуация - уникальна, рецепты - уникальны.

7. Используй все свои связи для помощи клиенту, сталкивай для этого людей, возможности и максимум ресурсов, на которые влияешь.

8. Из 10 проектов инвестиционного консультирования оплачивается половина, удается - 1.

9. В 50% случаев тот, кто спрашивает совета, знает больше консультанта. Цель - помочь ему понять ситуацию в ясных терминах, сформулировать и выбрать решение.

10. Судьба и способ работы организации на рынке полностью зависят от характера и целей ее руководителя. 10-20% случаев безнадежны. Не тратьте своего времени на безнадежные проекты. Не тратьте времени на проекты, в которых заявлено, что они покрывают всю (или хотя бы половину) территории России. Не тратьте времени на проекты с неизвестными источниками финансирования, с сомнительными инвесторами, с неясными источниками доходов и с громкими обещаниями государственной поддержки. Не тратьте времени на проекты, в которые внесено политическое начало.

11. Работа инвестиционного консультанта - одна из самых дорогих в мире. 50% цены - доброе и известное имя. Вас должны знать.

12. Только 5 человек из 100 способны быть инвестиционными консультантами. Только 1 из этих 5 способен отказаться от реального бизнеса, чтобы давать советы.

Российская сеть инвестиционных консультантов невелика - не более 0,3% участников фондового рынка (осень 1994г.) имеют лицензию на право деятельности только в качестве инвестиционного консультанта. Вместе с тем абсолютное большинство инвестиционных институтов имет право на ведение этой деятельности наряду с финансовым брокерством и операциями инвестиционной компании.

Признанные инвестиционные консультанты, известные имена - все это на российском рынке пока не сложилось (при том, что на нем активно действуют инвестиционные компании из США, Великобритании, Германии и т.д.).

Как и в отношении финансовых брокеров, более подробный анализ организационного устройства см. в главе 16 "Компании по ценным бумагам".

15.3. Инвестиционные компании

Инвестиционные компании (см. схему 24). В отличие от финансового брокера, это - дилер, т.е. юридическое лицо, действующее на рынке ценных бумаг не за счет клиента, а за свой собственный счет. Инвестиционная компания является специализированным предприятием для: а) организации и гарантирования выпуска ценных бумаг, б) вложения средств в ценные бумаги, в) купли-продажи ценных бумаг в качестве дилера.

Вставка 39

Терминологическая путаница

Как уже указывалось, в российской практике произошла своеобразная подмена понятий. То, что мы называем инвестиционной компанией, в американской практике является инвестиционным банком (а американцы - законодатели мод на фондовом рынке). То, что мы называем инвестиционным фондом - в практике США и других стран считается инвестиционной компанией.

С другой стороны, в российской практике ( в том числе правовой, этот термин даже попал в указ президента) часто пытаются называть инвестиционным банком - финансовую компанию, привлекающую денежные средства путем выпуска акций или иными способами и вкладывающую их в разнообразные объекты - от ценных бумаг, недвижимости, земли, паев в различных обществах до договоров о совместной деятельности и предметов искусства (структуры типа РИНАКО, НИПЕК и т.д.).

Остается еще раз отметить , что терминология российского рынка ценных бумаг не устоялась, многочисленны попытки внести в нее новации, что в свою очередь вызывает путаницу в правовой и деловой практике.

Участники рынка ценных бумаг.

Отечественные аналоги зарубежных терминов1

Нет аналога

Один из видов инвестиционной компании, учреждается в качестве трастового фонда фиксированного размера, аккумулирующего средства за счет продажи партионных выпусков ценных бумаг.

Совместный фонд ("open-end" инвестиционная компания)

Инвестиционный фонд открытого типа

Один из видов инвестиционной компании. Средства аккумулируются за счет выпуска фондом обыкновенных акций, которые могут быть проданы обратно только самому фонду. Объем фонда не является фиксированным, может пополняться за счет новых выпусков акций.

"Closed-end" инвестиционная компания

Инвестиционный фонд закрытого типа

Один из видов инвестиционной компании. Средства аккумулируются за счет выпуска компанией как обыкновенных, так и привилегированных акций, облигаций. Указанные ценные бумаги могут перепродаваться на рынке любому покупателю. Выпуск акций является разовым и фиксированным по объему. Фонд не несет обязательств по выкупу акций у инвесторов.

Инвестиционный банк = компания по ценным бумагам (в функциях, относящихся к первичному рынку)

Инвестиционная компания

Институт, выступающий посредником между эмитентами и инвесторами при первичном размещении ценных бумаг, включая покупку выпусков и их последующую перепродажу. В США деятельность коммерческих и инвестиционных банков разделена, последние имеют специальное правовое регулирование.

Инвестиционная компания (в российском понимании) имеет специфический оборот средств (см. схему 30). Его структура (показаны основные статьи) хорошо поясняет, как она работает и в чем состоит главный предмет ее деятельности.

Схема 30

Оборот средств инвестиционной компании

" (напомним, что инвестиционная компания имеет право работать в качестве финансового брокера через торговую биржу).

Подчеркнем еще раз, что операции с ценными бумагами должны быть исключительным видом деятельности российских инвестиционных компаний. В этом их огромные трудности, поскольку в условиях инфляции и фондового кризиса 1991-93г.г. они вынуждены были вкладывать деньги в реальные проекты и торговые операции.

Инвестиционные компании в российской практике

В России действуют с середины 1991г. - 1992г. несколько крупных финансовых структур, имеющих в своем наименовании слова "инвестиционная компания" (ВПИК - военно-промышленная инвестиционная компания, РИНАКО - Российское инвестиционное акционерное общество, НИПЕК - Народная нефтяная инвестиционно-производственная евроазиатская корпорация и др.). В момент их образования они собрали значительные по тому времени денежные капиталы (0,8 - 1,2 млрд.рублей), которые в высокоинфляционной обстановке 1992г. (инфляция 2500-2600% в год), при задержке до конца года масштабной приватизации и глубоком кризисе в этот период российского рынка ценных бумаг превратились в быстро обесценивающуюся (за год в 25-26 раз) бумажноденежную массу.

Структура активов и операций инвестиционных компаний полностью не соответствовали требованиям к этим финансовым институтам, предъявляемым российским законодательством, как к участникам рынка ценных бумаг. Дело в том, что и по первоначальному замыслу, и по инфляционной необходимости эти компании должны были вкладывать свои деньги не только (а на практике) и не столько в ценные бумаги, сколько осуществлять пряиые денежные вложения в недвижимость, в капиталы действующих предприятий, а еще в большей степени - в краткосрочные коммерческие проекты.

Даже такая стратегия не привела к ощутимым результатам: по итогам 1992г. НИПЕК и РИНАКО не выплатили дивиденды, капитализировав их (возможный уровень не превышал 50-100% при темпах инфляции в 1992г. 2500-2600%), платежи ВПИК по дивидендам составили для различных категорий акционеров 8-55%. 10-30% капиталов инвестиционные компании в 1992г. вложили в совместные предприятия, 20-50% - было пущено в торговые операции, определенная часть была инвестирована в недвижимость, предметы искусства и т.п. Результаты 1993г. были также плачевны.

Как мы видим, первые структуры, назвавшие себя инвестиционными компаниями в качестве действующих на российском рынке, не являлись по характеру деятельности профессиональными участниками рынка ценных бумаг и не соответствовали правовым условиям, установленных для них российским законодательством. К сожалению, в 1993-94г.г. эти компании не привели свое правовое положение в соответствие с реальным статусом.

С другой стороны, начиная с 1993г. на российском рынке быстро росла группа профессиональных финансовых посредников, получивших лицензии на деятельность в качестве инвестиционных компаний. К концу 1994г. 94% профессиональных участников фондового рынка имели такие лицензии (абсолютное большинство из них были совмещены с лицензиями финансового брокера и инвестиционного консультанта, примерно 4% - были чисто инвестиционными компаниями).

Особенности работы инвестиционной компании в сравнении с другими инвестиционными институтами. Инвестиционные компании не имеют право работать с населением. Физические лица не имеют право быть учредителями, акционерами или клиентами финансового посредника, если он называется "инвестиционной компанией". На практике это правило либо не соблюдается, либо обходится.

Андеррайтинг - базовая функция инвестиционной

компании

Андеррайтинг (в значении, принятом на фондовом рынке) - это покупка или гарантирование покупки ценных бумаг при их первичном размещении для продажи публике.

Андеррайтер (в значении, принятом на фондовом рынке) - инвестиционный институт или их группа, обслуживающая и гарантирующая первичное размещение ценных бумаг, осуществляющая их покупку для последующей перепродажи частным инвесторам. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг.

Таким образом, андеррайтинг ценных бумаг (термин, принятый повсеместно в международной практике) - является основной задачей, основной функцией инвестиционной компании, как это определено российскими законодательными актами (см. выше анализ основного предмета деятельности инвестиционной компании).

Функции инвестиционной компании, как андеррайтера, повсеместно принятые в международной практике, отражены в следующей схеме:

андеррайтинг "на базе лучших усилий"

В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам. В первом случае, даже если часть выпуска окажется невостребованной первичными инвесторами, то андеррайтер обязан ее приобрести, принимая тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг. Если же момент первичного размещения по фиксированным ценам совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке (как это было на международных рынках в октябре 1987г.), то андеррайтер способен понести огромные курсовые потери.

В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Тем самым финансовые риски, связанные с неразмещением части ценных бумаг, полностью ложатся на эмитента. Нераспроданная часть эмиссии возвращается эмитенту. Обязательством андеррайтера является приложить все максимальные, лучшие усилия для размещения ценных бумаг, однако, финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.

Андеррайтинг "стэнд-бай". При этой форме андеррайтинга, андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть эмиссии, которая предназначалась для реализации подписных прав и осталась невыкупленной старыми акционерами или теми, кто приобрел у них подписные права.

Андеррайтинг на принципах "все или ничего": действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удаеся распределиь всю эмиссию.

Андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента.

Договорной андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга ценовые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) устанавливается на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката (см. - конкурентный андеррайтинг).

Конкурентный андеррайтинг. При этом виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров (инвестиционных компаний в российской терминологии), каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. (естественно, скрытно от другого). Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ориентируясь на лучшие ценовые и иные условия. Например, если андеррайтер А при прочих равных предлагает установить цену выкупа ценных бумаг у эмитента по 10 тыс. рублей, а андеррайтер Б - по 9,5 тыс. рублей, то естественно, эмитент (обычно известное, находящееся в хорошем финансовом положении предприятие) предпочтет андеррайтера А.

Никаких правовых ограничений для применения конкурентного андеррайтинга в российской практике - нет.

Как андеррайтером (инвестиционной компанией) осуществляется совместно с эмитентом подготовка эмиссии? Ответ на этот вопрос в идеальном варианте (на практике неизбежны отклонения от него, в т.ч. в силу упрощенности российской практики) приводится в схеме31. Схема составлена с учетом подобных расписаний, разработанных в фондовой практике США1.

Схема 31

Продолжение схемы 31

Безусловно, приведенный график является идеальным. В практике он постоянно нарушается, обычно по следующим причинам:

борьба интересов внутри эмитента, замены команд и лиц, управляющих эмиссией;

недостаток ресурсов, выделяемых эмитентом для авансовых расходов на эмиссию;

плохой менеджемент;

неготовность многих предприятий к проведению эмиссий (отсутствие аудитированных балансов, неготовность к раскрытию информации о руководителях, требования персоналом дополнительной оплаты за работы по эмиссии);

конфликты с юридическими службами (одна из причин - крайняя противоречивость действующего законодательства по ценным бумагам)

привлечение банков и иных инвестиционных институтов, в которых лично заинтересованы руководители эмитента.

Что такое эмиссионый синдикат. Синдикат - группа андеррайтеров (инвестиционных компаний в российской практике), совместно, на договорных началах, на принципах разделения прибылей осуществляющих андеррайтинг-организацию, размещение и гарантирование выпуска ценных бумаг. Эмиссионный синдикат - не является юридическим лицом, это временное объединение инвестиционных компаний (в российском понимании этого термина для выполнения одной задачи, для принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Обычно существует до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

На западных рынках, в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, содержащие до 200-250 членов - инвестиционных компаний.

Структура эмиссионного синдиката (основа - практика американского фондового рынка) приведена на схеме 32.

Схема32

ГРУППА ПОКУПКИ (= АНДЕРРАЙТИНГОВАЯ ГРУППА)

Комментарий к схеме. Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части.

Группа продажи названа так потому, что компании - ее члены работают как финансовые брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг.

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:

формирование состава и координация работы синдиката;

подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);

приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;

представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;

стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке);

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

Менеджерами и со-менеджерами обычно бывают крупные инвестиционные компании, действующие в национальном масштабе (в российской практике еще не сложились).

В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката.Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т.д.).

В этом случае структура цен будет выглядеть следующим образом:

Цена продажи ценной бумаги публике

Величина ценового спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25% (маленькая венчурная компания). Кроме того, на спрэд влияют следующие факторы:

-размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд)

-качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд)

-вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти - от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

Пример деления спрэда, при его величине, равной 2% от цены выпуска акции у эмитента:

0,25% - плата компании - менеджеру за управление синдикатом

0,75% - плата за андеррайтинг (членам синдиката)

1,0% - комиссионные брокерам группы продажи

Андеррайтинговые и синдикационные договора. Как уже указывалось, андеррайтинговый договор - это договор между эмитентом и синдикатом (от лица синдиката выступает его менеджер или группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - тип андеррайтинга (какую ответственность принимает на себя синдикат), объем и цены выпуска ценных бумаг у эмитента, что задает величину платы за андеррайтинг и величину прибыли у членов синдиката.

Синдикационный договор - это договор между членами синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность отдельные члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, со-менеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов синдиката, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам - членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемых долей эмиссии).

В основе андеррайтингового и синдикационного договоров лежат договора комиссии, поручения или договор о совместной деятельности, совмещенные с договорами о купле-продаже, а также иными видами договоров (кредитный договор, договор подряда на разработку научно-технической продукции и т.п.).

Как "физически" происходит распределение выпуска ценных бумаг

(практика американского фондового рынка на примере эмиссии

финансово устойчивых, имеющих хорошее имя компаний)

Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:

недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводит к преимущественному применению андеррайтинга "на базе лучших усилий" или(российская специфика) - "с отложенным выкупом" (т.е. выкупом ценных бумаг эмитента по мере реализации их инвестиционной компанией - публике);

эмиссионные синдикаты не формируются, эмитенты работают чаще всего с отдельными инвестиционными компаниями, не связанными друг с другом; значительно большая доля эмиссии (нежели чем в международной практике) размещается эмитентами напрямую, через свои фондовые отделы, не прибегая к помощи финансовых посредников; отсутствует конкурентный андеррайтинг. Реальный пример подобного размещения ценных бумаг российским эмитентом - 40-60% выпуска - через филиалы (эмитент-банк), 20% выпуска - через центральный аппарат (прямые контакты руководства банка с инвесторами), 20% выпуска - через инвестиционные компании и банки (которые в российской практике обладают правом заниматься андеррайтингом);

для первичного размещения могут использоваться фондовые биржи (что исключено на развитых фондовых рынках); размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;

требование первичного размещения акций по единой цене затрудняет формирование инвестиционных синдикатов (члены которых - в силу неравенства обязательств и рисков, которые они приняли на себя в отношении выкупа ценных бумаг у эмитента - должны приобретать у последнего ценные бумаги по разной цене, извлекая и разную прибыль при перепродаже их инвесторам по цене синдиката);

часто крупнейший эмитент сам выступает в роли организатора и менеджера эмиссионного синдиката, диктуя при этом финансовым посредникам свои условия или используя в качестве членов "синдиката" дочерние фирмы (пример - группа "МММ" в первом полугодии 1994г.).

Дополнительные источники

1. R.M.Altman. Creating Investor Demand for Company Stock. Westport, Connecticut:Quorum Books-1988.- 420p.

2. Samuel L. Hayes, Philip M. Hubbard. Investment Banking. - Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press. - 1990.-450p.

3. Ernest Bloch. Inside Investment Banking. Homewood, Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989.-415p.

Ключевые термины

конкурентный андеррайтинг

эмиссионный синдикат (группа покупки)

группа продажи

андеррайтинговый договор

синдикатный договор

Глава 16. КОМПАНИИ

ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

одной роли, по другим - во второй и т.д. Более 50% российских инвестиционных институтов совмещают лицензии финансового брокера и инвестиционного консультанта, более 35% - к ней добавляют лицензию инвестиционной компании (осень 1994г.).

Точно так же происходит и в международной практике. Инвестиционный банк (investment bank), компания по ценным бумагам (security firm), брокерская компания (brokerage firm) - все эти имена скрывают за собой многофункциональные, часто масштабные, с разветвленной сетью предприятия, выступающие на рынке одновременно в качестве брокеров, андеррайтеров и инвестиционных консультантов. Одновременно они могут являться крупными "профессиональными" эмитентами, управляющими инвестиционных фондов, структурами холдингового типа, доверенными лицами по трастовым портфелям и т.д.

Ценные бумаги составляют стержень их деятельности. Поэтому в дальнейшем для характеристики таких инвестиционных институтов-конгломератов различных функций на фондовом рынке - будем использовать термин "компании по ценным бумагам". Подобные компании по ценным бумагам могут свободно создаваться и в российской практике, чему нет правовых ограничений.

Итак, в минимальном наборе функций компания по ценным бумагам:

В ближайшие годы предстоит в 3-4 раза увеличить сеть компаний по ценным бумагам, их филиалов и агентов с тем, чтобы вытеснить "уличный рынок" ("диких" брокеров в метро, уличные рынки, где покупаются и продаются ценные бумаги и т.п.), сконцентрировать операции населения с ценными бумагами у профессиональных финансовых посредников.

Классификация компаний по ценным бумагам. Их можно классифицировать: а) по размерам и объему операций, б) по собственности на компании (в России не менее 60-70% компаний по ценным бумагам являются дочерними, "карманными" предприятиями торгово-промышленных структур, банков, институциональных инвесторов и т.п.), в) по специализации (универсальные или специализированные по отраслям, регионам, видам ценных бумаг, видам рынков, видам деятельности и т.д.), г) по стратегии поведения на рынке (агрессивные, умеренные, консервативные и т.п.).

Нас пока будет интересовать только первый критерий. В соответствии с ним можно выделить следующие виды компаний по ценным бумагам (см. таблицу 73):

Таблица 73

Сеть отделений

Клиентура

Крупнейшие и крупные компании

националь-ный и между-народные

до 10%

национальная

Большей частью оптовая клиентура (в т.ч. крупнейшие институциональные инвесторы)

Средние межрегиональные компании

межрегио-нальный

до 10%

межреги-ональная

Оптовые и розничные клиенты

Средние и мелкие региональные компании

региональ-ный

до 80%

региональная или одноофисные компании

Преимущественно розничные клиенты

В России: а) еще не сформировалась сеть крупнейших и крупных компаний, б) выходы на международный рынок ограничены отдельными попытками, в) не сложилось единого национального рынка ценных бумаг, поэтому преимущественная часть эмиссий остается внутри региональных рынков, г) отсутствуют компании с национальной и межрегиональной сетью отделений (при том, что внутри регионов активно создаются сети из так называемых фондовых магазинов, дочерних брокерских фирм), д) раздробленность фондового рынка, теневые связи внутри элит регионов приводят к тому, что многие региональные компании пытаются "замкнуть" местный рынок (предприятия-эмитенты, институциональных инвесторов, население) "на себя", стремятся доминировать в регионах, е) разделения между компаниями клиентского рынка еще не произошло, инвесторы часто предпочитают совершать операции непосредственно с эмитентом, минуя финансовых посредников.

Более развернутый анализ операций компании по ценным бумагам содержится в схеме 33. Естественно, что это - вновь идеальная схема, как она сложилась в международной практике, ни одна из российских компаний по ценным бумагам ей не соответствует, хотя в элементарной форме все эти операции в их деятельности присутствуют.

Схема 33

Операционная структура компании по ценным бумагам

Развернутые схемы организационной структуры компании по ценным бумагам.

Приведенные выше схемы дают возможность детально рассмотреть такую структуру, а позже продемонстрировать более-менее детальные технологические схемы ее работы.

Представленная ниже схема организационной структуры (схема 34) рассчитана на крупную компанию по ценным бумагам, действующую в национальном масштабе. Предполагается, что она занимается всеми видами операций с ценными бумагами, рассмотренными выше.

Вместе с тем, если:

компания по ценным бумагам занимается лишь частью указанных операций,

имеет средний или небольшой размер, носит региональный характер, то часть подразделений, указанных в приводимой ниже схеме, либо не нужна, либо их функции выполняют отдельные специалисты, совмещая на своем рабочем месте различные виды операций с ценными бумагами. Соответственно, любой инвестиционный институт трансформирует указанную организационную структуру в соответствии с объемами и видами операций, им выполняемых, и имеющимися ресурсами.

Оргструктура (схема 34 ) построена по функциональному признаку. На практике такой подход очень часто совмещается с построением организационной структуры по продуктовому, региональному и т.п. признакам, по видам рынков. В одном и том же департаменте деятельность по ценным бумагам может совмещаться с операциями с недвижимостью, прямыми денежными инвестициями в крупные проекты и предприятия, страхованием валютных и финансовых рисков и т.п.

Поэтому приведенная ниже схема может использоваться в самых различных вариантах, укрупняясь или, наоборот, разворачиваясь в более детализированные структуры, адаптируясь к уникальным условиям каждого конкретного банка.

Схема 34

Структура и функции управлений/отделов

компании по ценным бумагам

Управление/отдел первичного рынка

Функции: Непосредственно совершает сделки с ценными бумагами на вторичном рынке по приказу клиентов, а также за собственный счет компании по ценным бумагам.

Управление/отдел реорганизаций

Функции: Обслуживает клиентские операции по реорганизации предприятий (слияние, поглощение, выделение и т.д.). Консультирование, планирование реорганизаций, переговорный процесс, консультирование новых эмиссий или реорганизация уже существующих эмиссий, поиск финансовых источников и участников для финансового оздоровления в процессе реорганизации и т.п. Обслуживание приватизационных сделок.

Управление/отдел анализа и исследований

Функции: При больших объемах операций может находться в составе департамента. бухгалтерский учет, контроль и внутренний аудит операций с ценными бумагами, составление отчетности.

Финансовое управление/отдел/группа

Может создаваться при очень больших объемах операций компании по ценным бумагам. Контроль ликвидности, прибыльности, достаточности собственных средств компании, финансовое планирование, анализ и контроль деятельности компании.

Укрупненные технологические схемы деятельности

компании по ценным бумагам

Приведенный выше анализ основных операций компании по ценным бумагам, а также ее организационной структуры делает возможным "демонстрацию ее в действии" - через технологические схемы работы компании. Примеры указанных схем приведены ниже (схемы 35 и 36).

Схема 35

Общая технологическая схема деятельности компании

по ценным бумагам

Назначение схемы 36, приведенной ниже, более подробно раскрыть взаимодействие подразделений компании по ценным бумагам, технологию их взаимной работы при совершении торговых операций. Схема приведена в качестве примера.

Схема 36

Схема организации торговли на вторичном рынке

Особенности операций и организационных

структур компаний по ценным бумагам

в российской практике

Как уже указывалось, в российских компаниях в элементарной форме присутствует большинство указанных организационных структур и операций.

При этом пока отсутствуют:

ведение денежных счетов оптовых и розничных клиентов по операциям с ценными бумагами (в т.ч. ссудных счетов);

диверсификация деятельности за счет разрешенного законом предоставления страховых, валютных и т.п. услуг.

В начале 1994г. автор, как один из консультантов проекта закона РФ "О банках и банковской деятельности" сделал попытку внести в него поправку, разрешающую компаниям по ценным бумагам вести денежные и ссудные счета клиентов по операциям с ценными бумагами без получения соответствующей банковской лицензии. На ведении таких счетов основана вся индустрия развитого рынка ценных бумаг.

Эта попытка успеха не имела.

Приведем в качестве примера организационную структуру одной из реально действующих российских инвестиционных компаний (с тем, чтобы убедиться в правоте тезиса, высказанного выше) (см. схему 37).

Схема 37

Пример организационной структуры

российской компании по ценным бумагам

Финансовая группа компаниии по ценным бумагам

При развитии организационных структур существует два основных подхода:

под каждую новую функцию организации создается структурное подразделение (в т.ч. на началах внутреннего хозяйственного расчета);

создание структурных подразделений сочетается с созданием дочерних компаний или преобразованием подразделений, способных самостоятельно выжить, набравших крупные объемы, в юридические лица.

Крупная универсальная компания по ценным бумагам, проводящая умеренно-агрессивную политику на фондовом рынке, будет иметь чрезвычайно диверсифицированную структуру фондовых операций и неизбежно сформирует вокруг себя (и под своим управлением) финансовую группу, специализированную на операциях с ценными бумагами.

Один из вариантов такой финансовой группы приведен в схеме38.

Схема 38

Дочерние предприятия и структуры, окружающие такую компанию по ценным бумагам, образуют дополнительные потоки денежных ресурсов, новых клиентов, рыночной информации, ценных бумаг.

Структура оборота средств крупной компании по

ценным бумагам

В такой компании накладываются друг на друга обороты средств финансового брокера и инвестиционной компании (см. п.п.15.1-15.3). В результате структура оборота выглядит следующим образом (схема 39).

Схема 39

Баланс компании по ценным бумагам

К сожалению, общедоступной статистики балансов компаний по ценным бумагам в российской практике нет. Анализ реальных балансов пока мы провести не можем.

Структура доходов компании по ценным бумагам

(укрупненно на основе данных "Меррил Линч", российской статистики не существует):

М.И.Боголепов, "Биржа и банки"

(Банковая энциклопедия, т.2, 1916г.)

17.1. Место коммерческих банков

на фондовом рынке

Российская модель рынка ценных бумаг

Как уже указывалось в главе 1, в начале 90-х г.г. стихийно в России была выбрана смешанная модель фондового рынка (рынка ценных бумаг), на котором одновременно и с равными правами присутствуют и банки, и небанковские инвестиционные институты. Это - европейская модель универсального коммерческого банка, не предполагающая объемных ограничений на операции с ценными бумагами, модель агрессивного банка, способного иметь крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окружающего себя различными небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль их деятельности.

Данная модель связана с повышенной рискованностью операций банка. Его риски по операциям с ценными бумагами не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности, в то же время он в значительной степени зависит от положения дел у крупнейших клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном капитале и облигационных займах).

Из более, чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг, примерно 40-45% - рынки с "китайской стеной" между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% - носят чисто банковский характер.

В начале 1994г. по инициативе Госкомимущества начался процесс внесения ограничений в банковские операции с ценными бумагами . Банки не могут:

выступать покупателями акций приватизированных предприятий и чековых инвестиционных фондов;

вкладывать более 5 процентов своих активов в акции акционерных обществ;

иметь в своей собственности более 10 процентов акций какого-либо акционерного общества.

Вставка 40

Универсальное банковское дело.

В последние годы одной из самых важнейших тенденций, преобладающих на финансовых рынках, являлось распространение "универсального банковского дела". Этот термин имеет несколько разных значений, но обычно он подразумевает комбинацию коммерческого банковского дела (привлечение депозитов и предоставление кредитов) и инвестиционного банковского дела (выпуск ценных бумаг, андеррайтинг, размещение ценных бумаг компании и торговля ими). Это понятие включает также тесные связи и широкие консультации между банками и промышленностью. Универсальное банковское дело подвергалось критике за угрозу концентрации чрезмерной власти в руках нескольких банков и потенциальную возможность конфликта интересов. Адекватные регулирование и надзор призваны преодолеть эти трудности, в особенности, если рынки ценных бумаг и другие финансовые институты способны эффективно конкурировать.

Универсальное банковское дело зародилось в Бельгии в 1822 году вместе с "Сосьете Женераль де Бельгик". Первоначально его эффект был незначительным, но он привлек к себе большое внимание после того, как во Франции в 1852 г. был основан "Кредит Мобильер". К 1860-м годам подобные институты сформировались в Италии и Испании, но большинство из них оказалось в бедственном положении. Универсальное банковское дело было поставлено на более прочную основу в Германии после того, как для финансирования внешней торговли в 1870 году были учреждены "Дойче Банк" и "Коммерцбанк". Банкротство ряда компаний накануне международного кризиса 1873 года почти не отразилось на них, а после 1876 года они постепенно превратились в универсальные банки с обширным депозитным бизнесом и тесными связями с немецкой промышленностью.

Немецкие универсальные банки оказали помощь в создании большого числа крупных индустриальных компаний и руководили процессом постепенной концентрации индустрии в Германии. Повышение их роли в индустриальных финансах совпало с большими технологическими достижениями, которые значительно повысили требования, предъявляемые к капиталу их клиентов. Они стали чрезвычайно влиятельными в результате получения мест в наблюдательных советах и прав голосования по доверенности от имени индивидуальных акционеров (вложивших свои акции на депозиты в банки).

Универсальное банковское дело в Японии восходит к 1870-м годам, когда традиционным торговым домам, таким как Мицуи, было разрешено создавать акционерные коммерческие банки. Оно приобрело еще большую значимость после возникновения конгломератов "дзайбацу", у которых были обширные интересы в индустрии, торговле, банковском деле и финансах. После 1920-х г.г. банки "дзайбацу" стали играть более заметную роль, несмотря на то, что некоторые из наиболее важных банков того времени, такие как Ясуда (теперь Фуджи) и Даи-Ичи, установили тесные связи с различными "дзайбацу", не являясь инкорпорированными с ними официально.

Продолжение вставки 40

В США до наступления Великой Депрессии коммерческие банки, обладавшие лицензией штата, функционировали как универсальные институты, наподобие немецких банков, и осуществляли андеррайтинг и распределение корпорационных ценных бумаг. Национальным банкам запрещалось заниматься инвестиционной банковской деятельностью (несмотря на то, что в 1927 году было разрешено гарантировать размещение корпорационных ценных бумаг на тех же условиях, что и банкам, имевшим лицензии штата). Но к началу нового столетия крупные нью-йоркские банки объединились с частными банкирами, трастовыми и страховыми компаниями с целью создания больших индустриальных трестов. Возможно, только Великобритания и Франция после ряда банкротств 1860-х являлись странами, в которых ведущие коммерческие банки специализировались в области депозитных операций и краткосрочных самоликвидирующихся кредитов. После Великой Депрессии коммерческое банковское дело и инвестиционная банковская деятельность были по закону разделены в США, Канаде и нескольких европейских государствах, однако, к их числу не принадлежали Германия, Япония и Великобритания (где функциональная специализация основывалась на традициях).

Универсальное банковское дело стало вновь распространяться с середины 1960-х годов. В Германии крупные коммерческие банки интенсивно занимаются инвестиционным банковским делом и участвуют в работе немецких фондовых бирж. Они предоставляют индустрии как кратко-, так и долгосрочные кредиты, владеют акциями промышленных предприятий (хотя акции, которыми они владеют, сконцентрированы во многих крупных компаниях) и оказывают большое влияние на ход дел в корпорациях. Подобным образом функционируют швейцарские и голландские банки, однако они не владеют непосредственно долями акционерного капитала в индустриальных компаниях. В Швеции коммерческие банки уполномочены функционировать в качестве брокеров по ценным бумагам, но им не позволяется владеть акционерным капиталом, за исключением холдинговых компаний. В Бельгии такие холдинговые компании, как "Сосьете Женераль де Бельгик", владеют большими долями акций как в банках, так и на промышленных предприятиях. Многие индустриальные государства (например, Бельгия, Великобритания, Канада, Франция и Греция) изменили правила членства на своих фондовых биржах с тем, чтобы позволить банкам и другим финансовым институтам выступать в качестве биржевых брокеров. В последние годы в Великобритании и Франции универсальное банковское дело стало практиковаться крупными коммерческими банками, которые также имеют значительные интересы и в страховом бизнесе.

В Японии после второй мировой войны группы "дзайбацу" были расформированы, а коммерческое банковское дело было в законодательном порядке отделено от инвестиционной и банковской деятельности. Теперь банки стараются осуществлять свое влияние через новые индустриальные группы, в результате чего установились тесные отношения между банками и промышленным сектором. Владение акционерным капиталом ограниченно, но японская финансовая практика отводит долгу роль, подобную роли акционерного капитала. Успех универсального банковского дела, по-видимому, отражает не только масштабы и уровень развития определенной экономики, предполагающей крупные и диверсифицированные финансовые институты, но также и значение универсальных банков в мониторинге состояния корпораций и контроле за поведением корпоративных менеджеров. В результате сближения мировых финансовых систем рынки ценных бумаг и институционального инвестирования в Германии и Японии стали играть более важную роль, а коммерческие банки Великобритании, Канады, Японии и США стали в большей мере практиковать инвестиционное банковское дело. Проблемы, возникающие в результате чрезмерной концентрации власти и столкновения интересов, могут решаться органами регулирования и надзора, - например, требования создания отдельных дочерних компаний по операциям с ценными бумагами, а также через развитие рынков ценных бумаг и других посреднических институтов.

Источник: Вставка 3.6 в книге: Financial Systems and Development. Wash.: The World Bank. - 1989. - 126p.

Что может российский банк на рынке ценных бумаг

В соответствии с российским законодательством и за исключением ограничений, указанных выше, банкам разрешено практически все:

а) выпускать, покупать, продавать и хранить ценные бумаги, осуществлять иные операции с ними;

б) управлять ценными бумагами по поручению клиента (доверительные операции);

в) оказывать консультационные услуги;

г) осуществлять расчеты по поручению клиентов (в т.ч. по операциям с ценными бумагами).

Соответственно, банки имеют право:

инвестировать в портфели акций небанковских компаний (в т.ч. обеспечивая контрольное влияние косвенным образом через дочерние товарищества);

учреждать небанковские инвестиционные институты (инвестиционные фонды за исключением чековых и компании, финансовых брокеров и инвестиционных консультантов);

учреждать специализированные компании по учету и хранению ценных бумаг, а также совершению расчетов по операциям с ними (депозитарные и клиринговые институты);

учреждать организации, являющиеся институциональными инвесторами (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, холдинговые компании и т.п.).

Указанные виды деятельности охватывают весь круг возможных операций с ценными бумагами за собственный счет и по поручению. Специальной лицензии на их осуществление не требуется, банк правомочен осуществлять их в пределах общей банковской лицензии (а с ценными бумагами, являющимися валютными ценностями, - в пределах валютной лицензии).

Вместе с тем Центральный банк России обладает правом устанавливать некоторые количественные ограничения на указанные операции банков в виде экономических нормативов:

а) ограничения размеров курсового риска;

б) ограничения использования привлеченных депозитов для приобретения акций юридических лиц.

Некоторые ограничения введены на операции банков с приватизационными чеками. Банкам запрещено эмитировать жилищные сертификаты.

Коммерческие банки могут и сами выступать в роли по существу инвестиционных институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг (финансового брокера, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании или инвестиционного фонда).

Если банковский департамент ценных бумаг выделен на обособленный баланс, привлекает ресурсы за счет выпуска ценных бумаг от имени банка и перераспределяет их на цели инвестиций в ценные бумаги, то оборот средств такого отдела подобен режиму, в котором действуют инвестиционные фонды (при различиях в ограничениях). Если же отдел обслуживает первичное размещение ценных бумаг, то банк подобен инвестиционной компании. В операции неизбежно вовлекаются собственные средства банка.

В режиме, подобном инвестиционному фонду, банк действует при учреждении в своем составе (без создания юридического лица) обособленного фонда денежных средств (инвестиционного плана), который бы долями (через выпуск депозитных сертификатов или иных ценных бумаг) продавался инвесторам, а привлеченные ресурсы вкладывались бы в инвестиционные ценные бумаги (ради извлечения дохода и роста курсовой стоимости).

Оборот средств банка, работающего в режимах различных профессиональных участников рынка ценных бумаг, приведен на схеме 40 (на примере условного баланса банка).

Банки могут учреждать инвестиционные институты. По оценке, не менее 20-30% существующих инвестиционных фондов имеют в своей основе банковский капитал (прямые вложения или инвестиции через подконтрольные банкам предприятия, участие физических лиц, связанных с банками). Развитие подконтрольных им инвестиционных институтов - один из вариантов политики банков на рынке ценных бумаг.

Уникальность положения банков также в том, что они могут принимать на себя функции доверительного управления портфелями ценных бумаг небанковских инвестиционных институтов, тем самым включая их в сферу своего влияния.

Банки могут учреждать фондовые биржи, тем самым создавая себе новые рынки для операций с ценными бумагами.

Банки могут быть учредителями институциональных инвесторов, т.е. организаций, которые в силу характера своей деятельности имеют постоянные и значительные денежные ресурсы и в состоянии вкладывать их в портфели инвестиционных ценных бумаг. В первую очередь к ним относятся так называемые институты контрактных сбережений (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды), а также благотворительные и иные фонды целевого назначения.

Схема 40

3. Конкуренция за выполнение функций финансового брокера и инвестиционного консультанта, соперничество с инвестиционными компаниями и фондами

Поскольку банки и небанковские инвестиционные институты выполняют однотипные операции на рынке ценных бумаг, постольку между ними должно развернуться соперничество за доли этого рынка.

Банки в этой конкуренции имеют преимущества. На их стороне такие факторы, как:

а) большая финансовая надежность и устойчивость, диверсифицированность деятельности (операции с ценными бумагами не являются исключительными);

б) большие возможности в гарантировании размещения ценных бумаг;

в) предоставление кредитов эмитенту и инвестору, это не могут позволить себе небольшие брокерские компании;

г) комплексное расчетно-кассовое обслуживание по операциям с ценными бумагами и другим операциям.

Появление инвестиционных компаний и фондов со значительными уставными капиталами, введение с начала 1994г. ограничений на банковские операции с ценными бумагами, могут в большой степени ослабить указанные преимущества банков.

4. Конкуренция за выполнение функций специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за операции с ценными бумагами

Коммерческие банки могут выполнять такие функции. Но небанковские профессиональные участники рынка ценных бумаг также будут стремиться создавать специализированные организации, занимающиеся учетом, хранением и расчетами за ценные бумаги. Об этом говорит, например, опыт создания в 1992-94гг. акционерным обществом "РИНАКО" распределенных по стране депозитариев, практика формирования Фондово-эмиссионного синдиката (1993-94г.г.), международный проект сети небанковских депозитариев и регистраторов в России (компания КПМГ Пит Марвик), опыт создания межрегиональной информационно-торговой и депозитарно-клиринговой системы (корпорация "АСТ").

5. Конкуренция за предоставление банковских услуг

Крупные брокерские компании в международной практике предоставляют услуги, подобные банковским: открытие денежных счетов клиентам и осуществление по ним расчетов за операции с ценными бумагами; выдача денежных ссуд для совершения сделок (прежде всего спекулятивных) с ценными бумагами под залог последних, денежные расчеты по операциям с ценными бумагами.

6. Конкуренция в эмитировании ценных бумаг

Как и банки, небанковские инвестиционные институты являются крупными эмитентами, привлекают ресурсы во многом (не менее чем на 1/3) за счет выпуска ценных бумаг. В этой связи рынок выпуска ценных бумаг может стать в высокой степени конкурентным.

7. Конкуренция в других секторах рынка ценных бумаг

Конкуренция между банками и небанковскими инвестиционными институтами неизбежна:

при обслуживании слияний, приобретений, разделений и т.д.;

при учреждении фондовых бирж;

при создании организованных систем внебиржевой торговли;

при формировании ассоциаций, объединений инвестиционных институтов;

при создании информационно-вычислительной сети и информационной инфраструктуры рынка.

Своеобразная конкуренция возникла и между государственными органами регулирования рынка ценных бумаг. Сейчас он поделен между Министерством финансов, Центральным банком, Госкомимуществом РФ и Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку РФ (координирующий орган, будущее "министерство ценных бумаг"). Активно внедряются на рынок ценных бумаг Министерство экономики, Межведомственная комиссия по содействию организации акционерно-промышленных компаний и финансово-промышленных групп и другие государственные органы.

По мировой классификации развитые рынки ценных бумаг имеют более 30 стран. В более чем 50% таких стран указанные рынки регулируются специально созданными государственными органами (типа Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам), в примерно 15% стран - Министерствами финансов, в нескольких странах соответствующие функции возложены на банковские органы, а еще примерно в 15% стран регулирование фондового рынка рассредоточено между несколькими государственными учреждениями.

Итак, любая деятельность банка с ценными бумагами является (или будет являться) конкурентной областью. В этой связи банки, которые почему-либо не уделяют должного внимания развертыванию работы на рынке ценных бумаг, рискуют значительной долей своих прибылей.

17.3. Банковские ценные бумаги

и организация операций банков

на фондовом рынке

Банковские ценные бумаги. Виды ценных бумаг, с которыми могут совершать операции банки, приведены в главе 3 (таблица 16).

Виды операций банков с ценными бумагами полностью соответствуют детальному перечню видов операций, приведенному в главе 14 с кратким описанием техники их совершения. Никаких исключений из этого перечня для банков не существует.

Важнейшей областью деятельности коммерческих банков в области ценных бумаг являются трастовые услуги. В связи с ограниченностью объема издания автор не смог включить в него разработки по регламентации работы трастового департамента банка. В этой связи возможно воспользоваться публикацией автора "Трастовые операции с ценными бумагами" в газете "Бизнес и банки" (1993г., N 11, с.4-6).

Структура и организация работы департамента по ценным бумагам. На начальных этапах развития российского рынка ценных бумаг в крупных банках, а в настоящее время - в средних и мелких банках часто не выделяются специальные отделы/департаменты по ценным бумагам. Соответствующие специалисты или их группы работают в составе кредитных или депозитных управлений, в плановых департаментах и т.д., в зависимости от выбора конкретного банка.

По мере расширения объемов операций создаются специальные департаменты/управления по ценным бумагам либо эти функции начинают передаваться дочерним компаниям банка.

Варианты структуры департаментов/управлений по ценным бумагам:

продуктовый подход: выделяются подразделения по работе с ГКО, финансовыми векселями, золотым сертификатам и т.д.

функциональный подход - выделяются отделы по 1) привлечению ресурсов (выпуску собственных ценных бумаг банка), 2) инвестированию за собственный счет банка, 3) клиентским операциям с ценными бумагами, 4) информации и маркетингу, 5) депозитарий и др.

смешанный подход: в департаменте по ценным бумагам комбинируются продуктовые и функциональные подразделения и группы специалистов.

В том случае, если указанный департамент действует на началах внутреннего хозрасчета (за ним закрепляется часть капитала банка, осуществляется расчет доходов и расходов, оставляется часть прибыли на поощрение и цели развития), то в нем неизбежно будет создана планово-учетная группа, берущая на себя часть функций соответствующих подразделений банка.

В отдельных российских банках начали формироваться дилинговые подразделения по ценным бумагам, обладающие соответствующими техническими и информационными ресурсами.

Приведенный анализ не снимает необходимости рассмотрения возможности структуры подразделения банка по ценным бумагам в ее развернутой, максимально полной схеме, с учетом международной практики в этой области.

Такая структура уже рассмотрена в главе 16. В этой связи департамент ценных бумаг крупного коммерческого банка должен быть полностью подобен оргструктуре компании по ценным бумагам, выполняющей максимум возможных операций на рынке ценных бумаг (см. п.16.2.). Финансовая группа банка, связанная с ценными бумагами, должна совпадать по структуре с финансовой группой компании по ценным бумагам (те же цели, те же виды операций, те же учредительские возможности и та же, по существу, политика). Соответственно, возможную структуру финансовой группы банка - см. схему 38.

Регулирование деятельности коммерческих банков - см. главу 20 (деятельность Центрального банка), перечень нормативных актов, определяющих работу коммерческого банка на рынке ценных бумаг - см. тематический указатель в приложении).

Дополнительные источники

1. Банковское дело(под ред. О.И.Лаврушина). М.: Банковский и биржевой научно-консультационный центр - 1992 - 428 стр.

2. Corporate Securites Services. Wash.: American Bankers Association - 1992. - 395p.

Глава 18. ФОНДОВАЯ БИРЖА: ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ОСНОВЫ

ter buerse). Собрания купцов на площади получили название "Borsa" (биржа). К середине XVI века это понятие широко используется.

В XVI веке возникли и умерли две фондовые биржи (антверпенская и лионская), на которых обращались уже не только векселя, но и государственные займы, устанавливались официальные биржевые курсы, развилась спекуляция. На открытом в 1531г. в Антверпене новом здании биржи была надпись - "для пользования купцами всех народов и языков". Конец этих бирж был печален (Антверпен разграблен испанцами, Лион приведен в упадок изъятием городского имущества в пользу государства и чумой).

В XVII веке создается старейшая фондовая биржа мира - Амстердамская. Впервые на фондовой бирже появляются не только векселя и государственные займы, но и акции (Ост-Индийской и Вест-Индийской компаний). Впервые возникла публичная подписка на акции, возникли биржевые лоты, начали заключаться сделки со спекулятивными целями, возник биржевой клиринг обязательств и т.д.. Для фондовой биржи было построено специальное здание, существовал временной регламент торговли, (с 12 до 2 часов дня), операции совершались через брокеров, создавались пулы "быков" или "медведей" и т.д. Первоначально в Амстердаме не более 20 человек держали в своих руках всю торговлю акциями, но к концу XVII века число лиц, участвовавших в ней, сильно возросло. Стали играть на части акций, даже самые мелкие. В этой игре принимало участие все население, старики, женщины и дети.

Спекуляция и акции создали фондовую биржу.

В биржевом бюллетене 1747г. котировалось 44 вида ценных бумаг - голландские (акции и облигации), английские (акции и облигации) и т.д.

В конце XVII века создается лондонская фондовая биржа. Спекулятивная горячка 1720-х г.г. (см. вставку "Мыльный пузырь Южных морей") шаг за шагом превращает фондовую биржу в общественный институт. "Change Alley, улицу, где находилась биржа, называли разбойничьим притоном, где господствует и особый воровской жаргон, для обирания публики путем неверных известий и лживых курсов. Много крупных коммерсантов спекулировало через посредство маклеров на лондонской бирже; последние составляли главный контингент посетителей биржи. Они состояли из бывших пекарей, мясников, сапожников, цирюльников и т.п. лиц, не имевших ничего и все же совершавших крупные обороты". На лондонской бирже царствовали срочные, спекулятивные сделки. В 1760г. была нанята специальная кофейня, в которую допускались только проверенные члены биржевого сообщества, в 1801г. - выстроено здание для фондовой биржи.

Такими были первые шаги старейших фондовых бирж мира.

Источник: И.М.Кулишер. "История биржи" (в изложении), Банковая энциклопедия, т.II, Киев: Издательство банковой энциклопедии. - 1916. - с.40-75

Биржевая сеть других стран. Данные о количестве фондовых бирж в мире (около 150) и об их распределении по странам - см. в главе 4.

Крупнейшие фондовые биржи мира указаны ниже.

Примерное распределение объемов торговли акциями между

10 крупнейшими фондовыми биржами мира1

Всего по 10 фондовым биржам - 100%, в т.ч. (данные округлены):

Владивостокская международная фондовая биржа

около 3

Московская международная фондовая биржа

2,5

4 московские биржи (МЦФБ, Московская инвестиционная биржа, Российская фондовая биржа, Межрегиональная фондовая биржа),2 уральские биржи (Екатеринбургская и Пермская), Российская биржа ценных бумаг (Самара)

от 1 до 2

7 фондовых бирж и фондовых отделов

от 0,5 до 1,0

12 фондовых бирж и фондовых отделов

от 0,1 до 0,5

32 фондовые биржи

менее 0,1

Еще раз о понятии "фондовая биржа". Международной федерацией фондовых бирж (Federation des Bourses des Valeurs) разработаны требования к фондовым биржам, которые еще раз могут помочь уточнить - какой институт, с какими функциями и общественным назначением является фондовой биржей (см. вставку 42).

Вставка 42

Квалификационные характеристики фондовым биржам - членам Международной

федерации фондовых бирж

(в изложении)

1. Быть значительными в своей стране (с позиции своего размера, биржевой рынок должен быть также направлен, прямо или косвенно, на развитие акционерного капитала, быть существенным фактором в развитии отечественной экономики)

2. Быть регулируемым собственным органом, осуществляющим надзор, в рамках установленного порядка (кроме того, бирже следует регулировать участников рынка)

3. Содействовать привлечению долгосрочного капитала

4. Преследовать в своей деятельности цели, соответствующие общественным интересам, таким как а) доступность для публики, б) наличие в качестве цели поддержания честности и надлежащей защиты публики, участвующей в рынке, в) поддерживать взаимодействие между участниками рынка.

5. Принять на себя в качестве обязательства и быть соответствующими "Повсеместно принятым принципам торговли ценными бумагами".

Имеются ввиду следующие принципы, являющиеся минимальными для отдельных бирж с позиций защиты инвесторов, честность рынков ценных бумаг, уровня профессионализма и т.д. (в рамках этих принципов отдельные биржи самостоятельно устанавливают свои правила):

Членство

Фондовые биржи обеспечивают необходимые правила и нормы в том, что касается:

- профессионализма членов биржи (или участников биржевой торговли)

- требований наличия минимального капитала

- необходимого набора инструментов воздействия для поддержания устойчивой позиции и кредитоспособности участников рынка

- сбалансированной системы дисциплинарных норм и санкций

-адекватного управления конфликтом интересов

Объекты торговли

Фондовые биржи организуют:

- введение листинговых требований, которые создают адекватные условия для инвесторов с позиций раскрытия информации о важнейших компаниях, удовлетворительности распределения акций и их держателей (распределенности контроля за компанией - Я.М.)

- обеспечение инвестирующей публики надлежащей информацией на постоянной основе со стороны компаний, входящих в листинг

Продолжение вставки 42

- введение необходимых правил, что касается минимального размера компаний, входящих в листинг, с целью гарантировать организованный и справедливый рынок

- введение требований, содействующих интернационализации рынка ценных бумаг

Трейдинг

Фондовые биржи предпринимают меры для того, чтобы:

- поддерживать максимальную прозрачность рынка на основе требования своевременной и правильной отчетности о совершенных сделках

- внедрить надлежащие правила для защиты инвесторов, таких как "исполнение сделок на наилучших условиях", перерывы в торгах при ожидании крупных новостей о компании

-создавать максимальную прозрачность в том, что касается операционной способности финансовых посредников

-обеспечивать надлежащее обучение трейдеров.

Клиринг и расчеты

Фондовые биржи должны:

- организовывать надлежащим образом правильный клиринг сделок и расчеты по ним

- способствовать трансграничным усилиям в области клиринга и расчетов

- содействовать организации национальных центральных депозитариев

- вносить свой вклад в стандартизацию информации по ценным бумагам

18.2. Организационное устройство фондовой

биржи

Международная практика (организационно-правовые формы и членство). Как уже отмечалось, фондовая биржа выступает в качестве торгового, профессионального и технологического ядра рынка ценных бумаг.

Вместе с тем, фондовая биржа - это предприятие. В мировой практике существуют разнообразные формы бирж. Все разнообразие их организационно-правовых форм представлено в таблице 76.

Как видно из таблицы, организационно-правовые формыбирж варьируют от полугосударственного института - к товариществу и корпорации - до некоммерческой организации. Повсеместно принятый принцип - некоммерческий характер деятельности бирж - при том, что биржи постоянно расширяют объемы продаж услуг профессиональным участникам рынка и инвесторам, имеют дочерние компании (информация, клиринг и расчеты и т.д.).

Из 9 рассмотренных в таблице 76 бирж:

- имеют возможность личного (физического) членства

- предусматривают возможность членства для юридических лиц

- разрешают членство иностранных лиц

- работают, являясь ядром, централизованной системы фондовы бирж страны

Виды членства в международной практике

Виды членства рассмотрены в таблице 77.

Таблица 76

Крупнейшие биржи наиболее развитых рынков ценных бумаг

Входит в единую Централизованную биржевую систему, управляемую саморегулирую-щимися организациями компаний по ценным бумагам

Неприбыльная компания

Корпорация по публичному праву

Публичный институт, с органами управления, их членами и брокерами, являющи-мися государ-ственными чиновни-ками, назначае-мыми Министер-ством финансов

Товарище-ство с ограничен-ной ответствен-ностью

Возможность личного членства

Да

Нет

Да

Нет

Да

Продолжение таблицы76

Возможность институцио-нального членства (со стороны фирмы, компании и т.д.)

Да

Нет

Да

Возможность допуска иностранных членов

Да

Нет

(как правило)

Нет

Да

Нет

Да

Входит ли в централизо-ванную систему бирж данной страны

Нет

Да

Нет. Региональные биржи являются держателями акций общества "Германская биржа АГ". С 1992г. обсуждается проект создания централизован-ной системы фондовых бирж

Да

Нет

Да (остальные фондовые биржи страны являются дочерними структурами)

Таблица 77

230 (в конце 1991г.), в т.ч. имеющие статус "кредитных институтов" - 139, курсмаклеры - 40, свободные маклеры - 51.

Категории членства

Членство является личной собственностью, может арендоваться, передаваться по наследству (стоимость колеблется от 35000$ в 1977г. до 115000$ в 1987г. до 385000$ в конце 1991г.). Однако, за собственником места стоят членские организации (компании по ценным бумагам, торгующие на бирже), заключающие соглашения со своими работниками об отказе от места (его продаже) при уходе с работы.

Членство: 1) регулярные члены (компании по ценным бумагам, которые могут вести операции как за свой счет, так и в интересах клиента), 2) "сайтори" члены (компании по ценным бумагам, являющиеся посредниками между регулярными членами биржи),3) специальные члены (компании, "связывающие" биржевые рынки, выпол-няющие на Токийской или Осакской фондовых биржах те приказы, которые не могут быть выполнены на региональных биржах) и др. члены.

Членство: 3 категории членства: 1) кредитные институты (могут действовать за свой собственный счет или в интересах клиента, единственные институты, которые могут работать с внешними клиентами, принимая у них приказы), 2) курсмаклеры (действуют как посредники между участниками биржевой торговли, не имеют права принимать приказы от внешних клиентов и действовать в их интересах, могут вести операции за свой счет для балансирования рынка, официально устанавливают цены, 3) свободные маклеры (действуют как посредники между участниками биржевой торговли, принимая и выполняя их поручения, не имеют права официального установления цен).

Основные виды членства: комиссионные брокеры (>500), специалисты (около 400), "2-х долларовые брокеры", оффисные члены (не торгуют на полу, их офисы расположены вне Нью-Йорка, используют для торговли "2-х долларовых брокеров" или системы электронного рынка)

Другие категории членов: частичное членство, члены электронного доступа, опционные торговые права (которые включаются в полное членство и могут выделяться из него путем сдачи в аренду), ассоциированные члены (главные партнеры или высшие руководители членских организаций (ассоциированное членство не продается).

Продолжение таблицы 77

Членские организации: в конце 1991г. >500 членских организаций. Требования к ним со стороны НЙФБ: минимум 1 генеральный партнер или голосующий акционер должен быть членом биржи (в крупных компаниях до 15-30 ассоциированных членов). Устанавливаются минимальные требования к достаточности капитала, ликвидности. На рубеже 90-хг.г. членские организации имели примерно 6500 офисов и более 79 тысяч зарегистрированных представителей.

Отношения банков и биржи

Членами биржи являются небанковские компании по ценным бумагам.

Членами биржи являются небанковские компании по ценным бумагам (находящиеся в ассоциированной связи с банками).

Основными собственниками биржи являются банки.

Российская практика

По российскому законодательству (на конец 1994г.) фондовые биржи должны быть закрытым акционерным обществом (в готовящемся законодательстве по ценным бумагам от этого правила могут быть предусмотрены отступления).

К российской бирже предъявляют следующие требования:

а) капитал не менее 3 млн. рублей;

б) членами могут быть только инвестиционные институты и государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входят операции с ценными бумагами;

в) является некоммерческой организацией, основанной на самоокупаемости;

г) должна включать не менее 3-х членов, причем все члены имеют равные права и должны быть акционерами (не все акционеры могут быть членами);

д) должна получить лицензию на деятельность в качестве фондовой биржи;

е) не может действовать в качестве инвестиционного института;

ж) не вправе выпускать ценные бумаги за исключением собственных акций;

и) не допускается неравноправное членство, временное членство и сдача брокерских мест в аренду;

к) наделяется определенными регулирующими правами (требования к инвестиционным институтам, квалификационные правила допуска).

Фондовые отделы товарных и валютных бирж - их самостоятельные структурные подразделения с обособленным балансом. Все требования, предъявляемые к фондовой бирже, за исключением статуса последней как акционерного общества, действительны и для фондовых отделов. Они лицензируются, только если сама товарная и валютная биржа, которая их создает, отвечает указанным выше требованиям.

Структура управления фондовыми биржами

Окружение фондовой биржи

Крупные фондовые биржи не существуют сейчас в качестве "единичной организации", они функционируют в группе дочерних компаний и структур, выполняющих вспомогательные - клиринговые, депозитарные, информационные, проектные и т.п. функции.

Ниже приведена схема подобной биржевой структуры, представленная с учетом практики крупнейших бирж мира.

Российские фондовые биржи.Так же, как и в международной практике, создание при бирже дочерних юридических лиц используется для:
а) организации отдельных торговых площадок (например, фьючерсные рынки), б) клирингово-расчетных и депозитарных организаций, в) удаления "за двери биржи" коммерческих операций и услуг, не соответствующих неприбыльному статусу фондовой биржи.

Организационная структура фондовых бирж

Организационная структура фондовых бирж отражает выполняемые биржами функции. В обобщенном виде оргструктура выглядит следующим образом (см. схему 41):

Схема 41

Продолжение схемы 41

Российские фондовые биржи. Приведем в качестве примера крупнейшую фондовую биржу России (по объемам операций с государственными ценными бумагами, по степени развития технической и технологической базы) - Московскую межбанковскую валютную биржу.

ММВБ - акционерное общество закрытого типа. Оргструктура биржи рассмотрена только в части, относящейся к операциям с ценными бумагами (схема 42).

Схема 42

Формирование высших органов фондовых бирж

Повсеместно принятым (в отличие от России) принципом создания является представительство всех сторон, участвующих в биржевом рынке, с тем, чтобы на верхнем уровне управления биржей работал механизм консолидации интересов и принятия сбалансированных решений, обеспечивающих устойчивую, без потрясений работу биржевого рынка.

Примеры:

Нью-Йоркская фондовая биржа. Совет директоров состоит из 27 членов, в т.ч. 3 - "по должности" (Председатель Совета директоров, Исполнительный Вице-председатель и Президент), 12 директоров представляют индустрию ценных бумаг, 12 - публику (эмитенты, крупнейшие инвесторы, независимые эксперты, общественность).

Из 12 директоров, связанных с индустрией ценных бумаг (профессиональными участниками биржевого рынка) - 7 должны представлять брокерские фирмы, работающие с широкой клиентурой, ведущие операции по всей стране, 3 - "специалисты" (дилеры, организующие аукцион на полу фондовой биржи, каждый по отдельным сегментам рынка, осуществляющие собственными покупками и продажами регулирование сегментов рынка, за которые они отвечают), 1 - брокер на полу фондовой биржи, 1 - представитель компании, не имеющей национального масштаба операций, ведущей более узкие, специализированные операции.

Токийская фондовая биржа. Высший орган - собрание членов биржи. Между собраниями - Совет Управляющих, состоящий из Президента и 23 Управляющих, в том числе 13 - избираются из представителей компаний - членов фондовой биржи, 4 - от публики (крупные эмитенты, инвесторы, независимые эксперты и т.д.) и 6 - постоянные управляющие (исполнительный Вице-президент, административные директора, назначаются из лиц, не работающих в компаниях - членах фондовой биржи).

Франкфуртская фондовая биржа. Совет Управляющих состоит из 22 членов, в т.ч. 19 избираются среди членов биржи (13 представителей банков - членов биржи, 2 курсмаклера, 2 свободных маклера, 2 представителя связанных с биржей предприятий). Совет Управляющих кооптирует 3 остальных своих членов, по одному от эмитентов ценных бумаг, прошедших листинг, инвесторов и инвестиционных фондов.

Совет по допуску ценных бумаг Франкфуртской фондовой биржи избирается Советом управляющих и состоит из 24 членов, половина из которых не являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг, представляя высший управленческий персонал крупнейших компаний - эмитентов.

Варианты формирования управляющих органов фондовой биржи, принятые в международной практике, отражены в схеме 43.

Схема 43

На европейских фондовых биржах - в той или иной форме присутствуют - представитель государства (биржевой комиссар - Германия, представитель правительства в Совете фондовой биржи - Франция и т.п.).

Российские фондовые биржи. Принцип представительства и консолидации интересов различных сторон, участвующих в фондовом рынке, практически не учитывается при формировании руководящих органов российских фондовых бирж. Пример - Московская межбанковская валютная биржа. Биржевой Совет состоит только из представителей акционеров. Каких-либо правил, устанавливающих представительства различных сторон в директорате биржи, не существует.

Фондовая биржа как предприятие

Хотя в международной практике общепризнанным является подход к фондовой бирже как к некоммерческому институту, в 80-е -90-е годы становится распространенным мнение о том, что биржа "должна зарабатывать", в частности предоставлением услуг участникам рынка и широкой публики. Денежные средства фондовых бирж инвестируются с целью получения процентов и дивидендов.

Примеры: Франкфуртская фондовая биржа: плата за листинг, плата за использование германского фондового индекса DAX, плата за пользование техническими системами биржи и т.д.

Чикагская фондовая биржа: продажа автоматизированных торговых, депозитарных и клиринговых систем фондовым биржам других стран, предоставление им консультативных, методических, организационных и учебных услуг при их создании (развивающиеся рынки) или структурной перестройке.

По данным Международной федерации фондовых бирж (отчет FIBV за 1992 г.), структура доходов бирж - ее членов диверсифицирована и складывается в среднем из следующих статей:

18.3. Фондовая биржа: виды рынков

Фондовая биржа не является чем-то однородным. Она в свою очередь, обычно состоит из нескольких видов "вложенных в нее" рынков, объединенных своей принадлежностью бирже. Эти рынки могут быть разделены по времени торгов, по участникам, по торговым площадкам, по техническим поддерживающим системам, по правилам игры и т.д. Но все они составляют систему рынков одной и той же фондовой биржи.

Рассмотрим устройство фондовой биржи с позиций того, из каких рынков она может состоять, дадим классификацию этих рынков.

По степени централизации рынка и качеству допущенных ценных бумаг

Характеристика прибиржевых, околобиржевых рынков в отличие от биржевых дана в главе 4. Эти рынки - относящиеся к одной и той же фондовой бирже - физически ( в пространстве и во времени) разделены.

По видам ценных бумаг

Опционные и фьючерсные рынки могут существовать:

а) в качестве сруктурных подразделений традиционных фондовых бирж (фьючерсные и опционные секции;

б) в качестве дочерних институтов традиционных фондовых бирж (Франкфурт, Мельбурн);

в) в качестве самостоятельных опционных и фьючерсных бирж (например, Чикаго).

Анализ, проведенный по 20 ведущим фондовым биржам индустриальных стран (данные на начало 90-х гг.) показывает:

Фьючерсные и опционные рынки работают примерно на 65% фондовых бирж.

По видам сделок

Регулярные сделки - полный расчет по ним (сверка, перемещение ценной бумаги и денежный расчет) должен произойти в "обычные" сроки (например, Т+3, Т+5 и т.д., где Т - день совершения сделки). Например, для Нью-Йоркской фондовой биржи такие сделки совершаются по формуле Т+5.

Кассовые сделки по ценным бумагам - полный расчет по ним должен произойти в день заключения сделки.

Срочные (форвардные) сделки - полный расчет по ним должен произойти на определенную дату в будущем (при том, что цена финансового инструмена определяется в момент заключения сделки).

Анализ, проведенный по 20 ведущим фондовым биржам индустриальных стран, (данные на начало 90-х гг.), показывает:

кассовые сделки - разрешены на 60% фондовых бирж,

форвардные сделки (основа спекулятивной игры) - на 30%.

По технологиям

Компьютерная биржа - компьютерные торговые системы, позволяющие (с присутствием или без такового на биржевой площадке) вводить приказы на покупку-продажу ценных бумаг, распространять среди участников рынка информацию о введенных поручениях, осуществлять автоматический аукцион - свод приказов на покупку и продажу с совпадающими ценовыми заявками, устанавливать цену исполнения сделки.

Примеры - системы BOSS (Франкфуртская фондовая биржа), CATS (Торонто), TORES (Токийская фондовая биржа), C.A.C. (Парижская фондовая биржа).

Заключение

Настоящий раздел содержит лишь общие сведения о фондовых биржах с позиции их организационного устройства. Подробные схемы работы фондовых бирж, детальные описания аукционных механизмов, порядка заключения сделок и биржевых стратегий, сравнительная характеристика с этих позиций крупнейших бирж мира - весь этот материал, отвечающий на вопрос, как работает фондовая биржа, будет дан в следующем издании этой книги, в специальных разделах, посвященных биржевым техникам.

Дополнительные источники

1. Directory of World Stock Exchanges. Baltimore: Th Johns Hopkins University Press. - 1988. - 469p.

2. Deutsche Borse AG. Organisation and Function. Frankfurt: Deutsche Borse AG.-1993. - 43p.

3. Emerging Stock Markets Factbook 1994. Wash.: International Finance Corporation.-1994.-275p.

4. Биржа (Банковая энциклопедия, т.II). Киев: Издательство Банковой энциклопедии.-1916.- 412с.

5. К.А.Граве, А.А.Плесков, З.М.Фрейдман. Биржевое законодательство. М.: Всесоюзный Совет Съездов Биржевой торговли.-1925.-214с.

Ключевые термины

можно выделить следующие подходы: а) основная регулирующая роль на рынке ценных бумаг принадлежит государству, б) регулирование разделено между государством и саморегулирующимися организациями (добровольными объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг). В числе последних часто включают не только ассоциации дилеров-брокеров, инвестиционных фондов и т.п., но и фондовые биржи, внебиржевые торговые системы (типа НОСДАК, США), которые выполняют определенные регулирующие функции в отношении их учатников.

По критерию "степень жесткости" возможно выделить следующие модели регулятивной инфраструктуры: а) основные на жестких, детально расписанных правилах и формальных процедурах, детальном контроле за их соблюдением (США), б) базирующиеся на широком использовании, наряду с жескими предписаниями, неформальных договоренностей, традиций, рекомендаций, согласованного стиля поведения, переговоров по разрешению сложных ситуаций и т.п. (Великобритания).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг в значительной мере меняется и характер регулятивной инфраструктуры, как а) банковской, б) небанковской, в) смешанной.

Характеристика регулятивной инфраструктуры фондового рынка в России:

смешанная

гипертрофированная роль государства (представительные саморегулируемые организации, имеющие страновой характер- отсутсвуют по состоянию на 1994г)

основана на жестких предписаниях при слабом надзоре за их исполнением

отсутствие законов, регулирующих рынок ценных бумаг, при изобилии нормативных актов, выпущенных исполнительными органами государства, и значительных пробелах в законодательстве

отсутствие традиций и обычаев, в связи с 70-летним перерывом в работе рынка ценных бумаг России

отсутствие правил честной практики на рынке ценных бумаг, формально предназначенных профессиональным сообществом фондового рынка.

Порядок рассмотрения регулятивной инфраструктуры в настоящей книге следующий:

19.2. Законодательная инфраструктура

фондового рынка в России

Много разуже написано о том, что мы не знаем фондовый рынок, на котором работаем. Это незнание относится и к законодательной базе рынка.

Автор, следуя традиции, которую он стремится соблюдать в ряде публикаций- раскрывать максимум структурной, долгосрочной информации о фондовом рынке в целом - ставит своей целью дать структурный анализ и подробную справочную информацию о нормативной базе рынка ценных бумаг в России (на конец 1994г.).

Накопленные объемы законодательства по ценным

бумагам

Финансовые скандалы лета 1994г. привели к многочисленным заявлениям об отсутствии правовой базы рынка ценных бумаг в России.

Однако, это далеко не так. При отсутствии Закона о ценных бумагах с 1990-91г.г. в России издано не менее 250-300 нормативных актов, прямо или косвенно регулирующих фондовый рынок. Ежегодно прибавляется 70-100 новых узаконений и замедления в темпе их издания не предвидится. Накопленный к осени 1994г. объем нормативных актов не менее 1,5 тысячи страниц. Они охватывают все основные элементы выпуска и обращения ценных бумаг, а также деятельности участников рынка и регулирующих органов. Примерно 50% нормативных актов изданы президентом, парламентом или правительством, т.е. имеют более высокий надведомственный юридический статус.

Что неладно в правовой инфраструктуре фондового

рынка?

С накопленными объемами нормативных актов по фондовому рынку - все в порядке, хотя они и не идут ни в какое сравнение с многотомными собраниями законодательства по ценным бумагам США, Великобритании и т.п.

Проблемы (наиболее крупные) в другом:

а) правовая база не приведена в порядок, не систематизирована, не ведется ее учета, нет официальных справочников и баз данных юридических материалов по ценным бумагам, огромным массивом нормативных актов нельзя пользоваться для рядового специалиста;

б) нормативные акты в целом не имеют необходимой степени детальности и непротиворечивости, несут на себе отпечаток борьбы между собой различных государственных органов и концепций развития рынка ценных бумаг;

в) в правовой базе российского фондового рынка значительно лучше разработаны правила, нежели чем меры ответственности за их невыполнение;

г) примерно 50% нормативных актов связаны с государственными ценными бумагами и приватизацией, свод правил, регулирующих общее обращение ценных бумаг, имеет огромные провалы, не охватывает важнейшие и наиболее деликатные области рынка ценных бумаг (они будут рассмотрены ниже);

д) российским законодательством сделан уклон в формальную (регистрация, лицензирование, аттестация и т.п.), а не в содержательную (достаточность капиталов, предупреждение банкротств, финансовое здоровье) сторону;

е) отсутствует достаточный надзор государственных органов за применением уже существующих правил (вместо этого контроль "по скандалам"), не наращиваются ресурсы такого надзора, внешнего мониторинга за здоровьем инвестиционных институтов;

ж) беспорядочный доступ (или отсутствие такового) к международным правовым стандартам, связанным с рынком ценных бумаг.

Попробуем раскрыть некоторые из указанных выше проблем более подробно.

Указатель нормативных актов по ценным

бумагам

Это - одно из простых средств облегчить работу профессионала на фондовом рынке. Такой максимально полный перечень нормативных актов ведется автором статьи и представлен на страницах учебника. Он содержит названия более 200 документов за 1990-94г.г., сгруппированных по издавшим их органам власти и хронологическому признаку. Кроме того, публикуется тематический указатель по данным нормативным документам. Указанные материалы (перечень нормативных актов и тематический указатель к нему) приводятся в приложении 5.

Результаты этой работы (дающие, кстати, интересный материал для анализа) обобщены в таблице 80.

Таблица 80

Не регулируется обращение суррогатов ценных бумаг (в связи с чем нуждается в уточнении само понятие ценной бумаги). Не обсуждается вопрос о разрешении выпуска акций на предъявителя (что коренным образом может изменить инфраструктуру рынка ценных бумаг).Де-факто отсутствует регулирование производных ценных бумаг и сертификатов собственности на первичные ценные бумаги. Не решен вопрос о ведении небанковскими инвестиционными институтами денежных счетов клиентов по операциям с ценными бумагами (без получения банковской лицензии). Не регулируются внебиржевые организованные системы торговли ценными бумагами. Фактически вне законодательной сферы - трастовые и иные финансовые компании, формирующие смешанные портфели активов и не подпадающие под критерии, предъявляемые к инвестиционным институтам (их деятельность не запрещена). Не создана через законодательство система надзора за финансовым состоянием инвестиционных институтов (за исключением ИФ). Отсутствуют требования к ним по ликвидности, резервированию средств, качеству активов, величине сделок на одного клиента, нормы достаточности капитала давно устарели. Не созданы законодательные основы для формирования системы защиты инвесторов от банкротства небанковских инвестиционных институтов. Существуют многочисленные способы обхода требований к профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и ее лицензированию. Не все виды профессиональной деятельноси регулируются.

В нормативных актах полностью пересечены полномочия государственных органов. Не раскрыт детально правовой статус саморегулирующихся организаций и порядок передачи им государством части своих надзорных и иных функций.

Не установлен порядок обращения ценных бумаг иностранных эмитентов, особенности деятельности на российском рынке инвестиционных институтов, являющимися иностранными лицами, и отечественных компаний по ценным бумагам на зарубежных рынках.

Детально не раскрыты инсайдерские сделки и правовой режим, связанный с ними. Отсутствует правовое понятие и, соответственно, регулирование "манипулирования ценами" (что и создало летом 1994г. почву для финансовых скандалов, когда всем понятно, что финансовое мошенничество есть, но юридически его не существует). Нет перечня запрещенных видов сделок. Отсутствуют нормы контроля за аффилированными лицами (за исключением инвестиционных фондов) и "связанными сделками". Не закреплены законодательно (или кодексами саморегулирующихся организаций) правила ведения честного бизнеса на рынке ценных бумаг.

Не развиты система санкций за нарушение законодательства по ценным бумагам, объем и процедурная сторона административных расследований, возбуждения обвинений против участников фондового рынка, гражданской ответственности при совершении запрещенных сделок. Не разработаны особые условия сделок и требования по раскрытию информации к директорам, служащим и главным акционерам компании, если последние совершают сделки с ценными бумагами своего предприятия.

Таков далеко не полный перечень наиболее очевидных проблем, связанных с разработкой законодательства по ценным бумагам.

19.3. Альтернативные проекты законов

по ценным бумагам и трасту: сравнение

и анализ

Начиная с 1991г. ведется подготовка проектов законов в области ценных бумаг. Сроки завершения этой работы - неизвестны, она ведется в условиях острого конфликта интересов. Цель данного раздела учебника - сравнительная характеристика проектов, информация о заложенных в них подходах, возможных изменениях в сравнении с действующей нормативной практикой без выводов "лучшие", "худшие". Знание возможных перемен в устройстве финансовых рынков, оценка законодательных рисков - важнейший элемент работы профессиональных инвестров и финансовых посредников.

Анализ на основе текстов законов по состоянию на 28.10.94г. (непрерывно вносятся предложения об изменениях).

Ценные бумаги

Сравнительная характеристика изменений действующей практики, заложенных в проектах законов по ценным бумагам содержится в таблице 81).

Таблица 81

Проект закона об инвестиционных ценных бумагам и фондовых биржах

Авторство

Экспертный совет и рабочая группа по законодательству о ценных бумагам и фондовом рынке Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам Государственной Думы (объединяет известных профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг, представителей всех государственных органов, участвующих в его регулировании, руководитель группы - депутат Е.В. Бушмин)

Внесен депутатами Государственной Думы А.П. Головновым, П.Г. Буничем, Р.Ф. Исмагиловым, Г.А. Томчиным

Структура проектов законов

I. Общие положения

1. Отношения, определяемые Законом

II. Профессиональные участники рынка ценных бумаг

2. Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

3. Торговые объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг

I. Общие положения

1. Основные положения

2. Передача прав по ценным бумагам

3. Сделки с ценными бумагами

II. Эмиссия ценных бумаг коммерческих организаций (далее деление по главам отсутствует)

III. Государственное регулирование рынка ценных бумаг

III. Об эмиссионных ценных бумагах

4. Основные положение об эмиссионных ценных бумагах

5. Эмиссия ценных бумаг

IV. Информационное обеспечение рынка ценных бумаг

7. О раскрытии публичной информации о ценных бумагах

8. Об использовании служебной информации на рынке ценных бумаг

9. О рекламе на рынке ценных бумаг

V. Регулирование рынка ценных бумаг

10. Основы регулирования рынка ценных бумаг

11. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг

12. Саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг

IV. Основные условия и формы саморегулирования рынка ценных бумаг

V. Деятельность по организации торговли ценными бумагами

VI. Информация

VII. Ответственность за нарушение законодательства о ценных бумагах

Понятие и виды ценных бумаг (действующим законодатель-ством не предотвраща-ется выпуск суррогатов ценных бумаг вне сферы государствен-ного регулирования).

Вводится понятие эмиссионной ценной бумаги (любой финансовый инстумент, размещаемый выпусками, характеризующийся равным объемом и сроками осуществления удостоверенных этими ценными бумагами прав). Таким образом, любые суррогаты ценных бумаг, размещаемые в массовом порядке, независимо от названия, попадают в сферу действия закона.

Вводится, но не раскрывается понятие инвестиционной ценной бумаги. Из сферы деятельности закона выводятся депозитный и сберегательный сертификаты, коммерческие векселя, платежные обязательства, облигации и иные ценные бумаги, выпускаемые или гарантированные органами государственной исполнительной власти или местного самоуправления. Вводятся два отличающихся понятия "производная ценная бумага" и "производная бумага ценных бумаг" (без комментариев).

Именные и предъяви-тельские цен-ные бумаги. Предъявитель-ские ценные бумаги стали центром дис-куссий в разгар компании самокотировок и краха "МММ", в международной практике рассматривают-ся как средство отмывания денег и ухода от налогов).

Отклонений от действующего законодательства (запрещение предъявительских акций) нет.

Фактически запрещает любые предъявительские бумаги, не приводя ни одной нормы по регулированию их эмиссии и обращения, и устанавливая, что как документарные, так и бездокументарные ценные бумаги - всегда именные.

Профес-сиональная деятельность на рынке ценных бумаг

Подход, аналогичный указанному в графе 3. Замена понятия "инвестиционный институт" - понятием "профессиональный участник рынка ценных бумаг".

Отказ от выделения (лицензирования и контроля) видов инвестиционных институтов (финансовый брокер, инвестиционная компания, инвестиционный консультант и т.д.). Переход к регулированию видов профессиональной деятельности (посредническая, трастовая, консультационная, депозитарная и т.д.) независимо от названия инвестиционных институтов. Понятие "инвестиционный институт" отменяется.

Виды профессиональ-ной деятельности (в действующем законодательст-ве финансовый брокер, инвестицион-ный консультант, инвестиционная компания, инвестицион-ный фонд).

Следующие виды деятельности: 1) брокерская, 2) дилерская, 3) деятельность по управлению ценными бумагами, 4) клиринговая, 5) депозитарная, 6) ведение реестра владельцев ценных бумаг, 7) организация торговли ценными бумагами. Выделение видов деятельности, а не видов инвестиционных институтов, ведет к пересмотру всей системы лицензирования (а, может быть, и выданных лицензий).

Следующие виды деятельности: 1) посредническая (в нее включены дилерские, комиссионные операции и андеррайтинг), 2) трастовая (существует проект закона о трасте, объектом траста может быть любое имущество, не только ценные бумаги), 3) консультационная с ценными бумагами, 4) депозитарная, 5) ведение и хранение реестра акционеров, 6) расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагами и переводу денежных средств, связанному с ними (пересечению с банковским законодательством), 7) организация торговли ценными бумагами, 8) сопутствующая профессиональной деятельности на РЦБ.

Исключитель-ность ведения профессиональ-ной деятель-ности на рынке ценных бумаг.

Не предусмотрена

Предусмотрена

Совмещение различных видов профессиональ-ной деятельнос-

ти (сейчас запрещено совмещение лицензий инвестиционной компании и финансового брокера, если последний не работает через фондовую биржу).

Нет ограничений на совмещение (вопрос непрерывно обсуждается)

Установление ограничений отнесено к компетенции не закона, а государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг. Предложены ограничения на дилерские операции с собственными ценными бумагами, а также на совершение сделок с эмитентами и профессиональными участниками, с которыми есть перекрестные связи по долям в капитале.

Ограничения по кругу обслужи-ваемых кли-ентов (такие ограничения имеет по действующему законодатель-ству инвес-тиционная компания).

Не предусмотрены

Реализация концепции номинального держателя ценных бумаг (основа взаи-моотношений брокеров и их клиентов, в действующем законодательс-тве не реализована)

Предусмотрена. Введено понятие и определен статус "номинального держателя ценных бумаг" - лица, обозначенного в системе реестра и не являющегося владельцем ценных бумаг

Предусмотрена. Введено понятие и определен статус "номинального владельца акций - лица, которое владеет акциями от своего имени в интересах другого лица, не являясь собственником акции"

Ограничения, связанные с организационно-правовой формой и составом учредителей профессиональ-ных участников рынка ценных бумаг (по аффилирован-ности и т.д.)

Не установлены.

Установлены только в отношении держателей реестра (по составу учредителей).

Признание возможности создания иных, чем фондовая биржа, организацион-ных систем торговли ценными бумагами (внебиржевые системы)

Признается.

Организацион-но-правовой статус фондовой биржи (закрытое акционерное общество по действующему законодательст-ву)

Не регламентируется.

Закрытое акционерное общество или товарищество с ограниченной ответственностью, не преследующее извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг

(сейчас 7-8 государственных органов, каждый из которых имеет на фондовом рынке свои интересы)

Все функции регулирования (за исключением банковской сферы) переходят к Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (подотчетна Президенту РФ, включает представителей заинтересованных министерств, имеет Экспертный Совет и сеть региональных комиссий). Банк России регулирует деятельность коммерческих банков. Роль и функции Минфина России не определены.

Аналогично графе 2

Саморегулирова-ние участников рынка ценных бумаг (в действующем законодательст-ве возможность саморегулирова-ния лишь декламирована, не установлена возможность передачи государством части своих функций).

Добровольные объединения участников рынка ценных бумаг, которым государство может передать часть своих функций (лицензирование, установление правил и стандартов, надзор за деятельностью профессиональных участников и т.д.).

Аналогично графе 2

Ограничения спекулятивной деятельности на рынке ценных бумаг (в действующем законодательст-ве правил почти не существует).

Введены детальные ограничения на мунипулирование ценами - извлечение прибыли из установления участниками рынка искусственных котировок на ценные бумаги и побуждения в силу этого других участников рынка к сделкам с данными ценными бумагами.

Не установлены.

Проекты Законов дают возможность определить тенденции, складывающиеся в долгосрочной перспективе в изменении "правил игры" на российском фондовом рынке:

прекращение обращения суррогатов ценных бумаг через введение понятия "эмиссионная ценная бумага"

переход от регулирования инвестиционных институтов (субъектов рынка) к регулированию видов профессиональной деятельности (брокерской, дилерской)

прекращение "суррогатной" деятельности по ценным бумагам (практика обхода лицензирования профессиональной деятельности на основе заключения притворных сделок, через придание указанной деятельности разнообразных юридических форм, не подпадающих под требования лицензирования)

введение концепции "номинального держателя"

либерализация правил (снятие ряда ограничений по совмещению видов деятельности на рынке ценных бумаг по кругу обслуживаемой клиентуры)

консолидация системы государственного регулирования рынка ценных бумаг (укрепление Федеральной комиссии по ценным бумагам)

расширение саморегулирования рынка его профессиональными участниками

Траст

Трастовое законодательство является частью правил, действующих на рынке ценных бумаг.

Сравнительная характеристика проектов законов о трасте приводится в таблице 82. Обратим внимание не на изменение в сравнении с действующим законодательством (которого практически не существует), а на различия в конструкции трастовых отношений, новых для российской практики, а также на последствия принятия того или иного проекта.

Таблица 82

Проект Закона "О доверительной собственности (трастах)"

Авторство

Внесен депутатами Государственной Думы С.В. Бурковым, В.А. Лисичкиным (рабочая группа Комитета по собственности)

Внесен депутатами Государственной Думы П.Г. Буничем, Г.А. Томчиным, В.Н. Головлевым, С.А. Маркидоновым

Структура проекта законов

I. Общие положения

II. Субъектыотношений по поводу доверительного управления имуществом

III. Предмет и форма договорных отношений по поводу доверительного управления имуществом

I. Общие положения

1. Право доверительной собственности (траста)

2. Общий порядок передачи имущества в доверительную собственность. Учреждение траста.

3. Права и обязанности субъектов отношений по трасту

4. Общий порядок прекращения траста.

II. Специальные виды трастов

5. Наследственный траст

6. Благотворительные трасты

7. Медицинские трасты

Концепция трастовых отношений

Отказ от введения понятия "доверительная собственность" (англо-американское право). Основывается на доверительном управлении имуществом - концепции, легко включаемой в российскую систему гражданского права, основанную в свою очередь на германском праве. Не требует создания института "доверительных собственников" (слишком близко и буквально стоящих к понятию "собственник", что российской практике противопоказано). Не требует внесения изменений в российское законодательство о собственности, в новый Гражданский кодекс (исходящий из концепции доверительного управления).

Основывается на концепции "доверительной собственности". Полный отказ от формирования трастовых отношений на основе "доверительного управления имуществом" (с последствиями, вытекающими из анализа, приведенного в графе 2).

Содержание трастовых отношений

Передача собственником своего имущества иному лицу (не приобретающему статус доверительного собственника) в доверительное управление, что может включать как полное, так и частичное (ограниченное) владение, пользование и распоряжение указанным имуществом.

Передача собственником своего имущества иному лицу (доверительному собственнику) для владения, пользования и распоряжения им в интересах выгодоприобретателя.

Право собственности на имущество, находящееся в трасте

Учреждение доверительного управления имуществом не влечет перехода права собственности.

По отношению к правам собственника применяются соответствующие правила о праве собственности на имущество (с учетом установленных в проекте Закона ограничений).

Кто может учреждать траст

Без ограничений. Собственники либо органы и лица, уполномоченные выступать от имени собственника.

Аналогично гр. 2 (с учетом того, что ряду субъектов запрещается объявлять себя доверительным собственником на свое имущество).

Субъекты, которым запрещено управлять трастом

Органы государственной власти и местного самоуправления.

Органы государственной власти и местного самоуправления, государственные предприятия (или предприятия с более чем 25%-ной долей государства в уставном капитале), казенные предприятия, объединения предприятий, средства массовой информации, общественные организации и т.п.

Признается ли необходимость государственного лицензирования профессиональной деятельности (например, трастовых компаний)

Да

Устанавливается ли порядок государственного надзора за управляющими трастами

Да

Нет

Кто может быть выгододержателем

Субъекты права без ограничений, а при определенных условиях - категории лиц и образования, не являющиеся субъектами права.

Аналогично гр. 2

Объект траста

Любые виды отчуждаемого имущества, принадлежащие учредителю на праве собственности, не исключенные из гражданского оборота и не ограниченные государством в передаче в траст.

Аналогично гр. 2, кроме прав требования, носящих строго индивидуальный характер (на получение заработной платы, алиментов, в связи с возмещением вреда и т.д.).

Специальные виды трастов

В законе не устанавливаются и не регламентируются.

Обособленно регулируются а) наследственный траст, б) благотворительный траст, в) медицинский траст.

Срок траста

Срок не свыше 3 лет (короткий срок введен с тем, чтобы не допустить бесплатной раздачи государственного имущества), при этом по взаимному согласию сторон срок доверительного управления имуществом может быть автоматически продлен.

от 3 месяцев до 20 лет

Возможность для учредителей траста прервать выполнение трастового договора при ненадлежащем его исполнении

По решению учредителя траста с выплатой оговоренной компенсации управляющему.

Только по решению суда

Наличие имущественной ответственности управляющего трастом при ненадлежащем исполнением своих обязанностей

Предусматривается

Отсутствует

Наличие требований к объему имущества и платежеспособнос-ти управляющего трастом, достаточных для выполнения собственных и иных обязательств, вытекающих из траста

Предусматривается

Отсутствует

Необходимость в связи с принятием Закона о трасте внесения изменений в другие законодательные акты

Практически отсутствует

Высокая степень необходимости

Степень юридической детализации проработки трастовых отношений

Ниже, чем средняя

Высокая

Несмотря на детальность юридической разработки проекта Закона "О доверительной собственности (трастах)" (графа 2 табл. 82), его ориентация на "собственность" (доверительная собственность), отсутствие имущественных требований к управляющему и его ответственности, затрудненный порядок отзыва учредителем своих обязательств (отзыв только через суд) - все это, учитывая российские реалии, может привести:

к массовой бесплатной и бюрократической раздаче государственного имущества "доверительным собственникам" с последующей его неэффективной эксплуатацией и безвозвратной потерей значительной доли имущества (раздача "на кормление");

к не менее массовым скандалам вокруг фактически безвозвратных передач населением в траст денежных средств, квартир, участков земли и т.д. "доверительным собственникам", не обладающим реальным имуществом и способнстью выполнять свои обязателсьтва.

Ключевые термины

игры" (требований к участникам, операционных и учетных стандартов); г) контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка (регистрация и контроль за входом на рынок, регистрация ценных бумаг, надзор за финансовым состоянием инвестиционных институтов, принятие мер по их оздоровлению, контроль за соблюдением правовых и этических норм, применение санкций); д) создание системы информации о состоянии рынка ценных бумаг и обеспечение ее открытости для инвесторов; е) формирование системы защиты инвесторов от потерь (в т.ч. государственные или смешанные схемы страхования инвестиций); ж) предотвращение негативного воздействия на фондовый рынок других видов государственного регулирования (монетарного, валютного, фискального, налогового); з) предупреждение чрезмерного развития рынка государственных ценных бумаг (отвлекающего часть денежного предложения инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства).

Особенно активную роль должно выполнять государство на начальных этапах становления рынка ценных бумаг в стране. Дело в том, что этот рынок является настолько масштабным и рискованным для финансовой безопасности страны, предъявляет настолько высокие требования к инфраструктуре и ресурсам на его строительство, что только усилия государства "сверху" могут запустить этот рынок в его цивилизованной и безопасной форме. По сути, здесь должна быть масштабная программа создания рынка ценных бумаг в стране, адекватная государственным программам приватизации, структурных изменений в отраслях хозяйства и т.п.

Большинство этих задач сейчас не выполняется в должной мере, либо не решается вообще.Более развернуто задачи российского государства в связи с формированием рынка ценных бумаг (регулятивный аспект) подробно рассмотрены в главе 1.

Другие аспекты роли государства на рынке ценных бумаг. Государство выступает также а) крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная собственность в ценных бумагах предприятий и банков, централизованные капитальные вложения через инвестиции в ценные бумаги; б) использует инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической ( в первую очередь, денежной) политики государства (операции на открытом рынке); в) центральный банк, принадлежащий государству, является крупнейшим дилером на рынке государственных ценных бумаг.

Роль государства в качестве эмитента подробно анализировалась в главе 7.

В данной главе будет подробно раскрыто содержание регулирования, осуществляемого государством на рынке ценных бумаг, дан анализ структуры и функций государственных регулятивных органов, действующих на российском фондовом рынке.

Модели регулирования государством рынка ценных бумаг. Первый вариант - регулирование фондового рынка преимущественно сосредотачивается в государственных органах, лишь небольшая часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил передается государством т.н. саморегулирующимся организациям (объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг). Пример - Франция.

Второй вариант - максимально возможный объем полномочий передается саморегулирующимся организациям, значительное место в контроле занимают не жесткие предписания, а переговорный процесс, индивидуальные согласования с участниками рынка при том, что государство сохраняет за собой основные контрольные позиции, возможности в любой момент вмешаться в процесс саморегулирования. Пример - Великобритания.

В реальной практике развитых зарубежных рынков, степень централизации и жесткость регулирования колеблется между двумя крайними моделями.

Структура государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг, в зарубежной практике. Среди более чем 30 стран с развитыми рынками ценных бумаг, более 50% стран имеют самостоятельные ведомства/комиссии по ценным бумагам (модель США), примерно в 15% стран за фондовый рынок отвечает Минфин, 15% стран - смешанное управление. В некоторых странах с банковскою моделью рынка ценных бумаг (наиболее яркие примеры - Германия, Австрия, Бельгия) основную ответственность за рынок ценных бумаг несет центральный банк и орган банковского надзора (если он отделен от центрального банка). Уникальной в этом отношении является Швейцария, где нет единого государственного органа, централизующего регулирование фондового рынка (эти функции разделены по регионам).

Сравнительный анализ структур государственных органов, отвечающих за рынок ценных бумаг в различных странах, содержится в таблице 83.

Проведенный анализ показывает: а) структура государственных органов, регулирующих фондовый рынок, зависит от модели рынка, принятой в той или иной стране (банковский, небанковский), степени централизации управления в стране и автономии регионов (в странах с федеративным устройством часть полномочий государства на рынке ценных бумаг передана территориям, например, в США - штатам, в Германии - землям и т.д.); б) общей тенденцией с 30-х г.г. является создание самостоятельных ведомств/комиссий по ценным бумагам, регулирующих фондовые рынки, которые занимают во всех странах все большую долю финансовых активов.

Структура государственных органов, регулирующих

рынок ценных бумаг в России

Российский фондовый рынок, несмотря на его незначительные объемы, имеет исключительно сложную и противоречивую структуру государственных органов, регулирующих этот рынок. Эта сложность объясняется тремя причинами:

а) смешанная (банковская и небанковская) модель рынка ценных бумаг и, как следствие, центральный банк и небанковские государственные органы в качестве регулирующих инстанций,

б) масштабная приватизация, в ходе которой значительная часть государственных предприятий превращается в акционерные общества, создаются инвестиционные фонды, осуществляется огромных масштабов первичное размещение акций приватизированных предприятий, что в свою очередь вызывает активное вмешательство в регулирование рынка ценных бумаг приватизационного агентства (Госкомимущества),

в) неустойчивость и конкуренция российских властных структур.

В схеме 44 рассмотрены основные государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг в России на федеральном уровне.

Таблица 83

Государственные органы, регулирующие развитые рынки ценных бумаг

Великобритания

Франция

Название

Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам

Бюро по ценным бумагам

Федеральное управление по банковскому надзору (надзор за банками как участниками рынка ценных бумаг).

Государственные комиссары, назначаемые правительствами земель (надзор за биржами)

Совет по ценным бумагам и инвестициям

Комиссия по биржевым операциям

Статус

Независимое регулятивное агентство

Структурное подразделение Министерства финансов (при Министерстве действует также консультативный Совет по ценным бумагам и биржам)

ФУБН - автономное регулятивное агентство, государственные комиссары - орган правительств земель

Негосударственная организация, находящаяся под контролем Минфина (Казначейства)

Независимый административ-ный орган

Подчиненность

Президенту

Министру финансов

ФУБН - формально подотчетен Министерству финансов, государственные комиссары по биржам - правительствам земель

Министру финансов

Правительству

Продолжение таблицы 83

Порядок назначения руководства

5 членов комиссии, включая ее председателя, назначаются Президентом с согласия сената

Директор Бюро по ценным бумагам назначается Министром финансов

Государственные комиссары по биржам назначаются правительствами земель

Члены Совета назначаются Министром финансов совместно с председателем Банка Англии

Председатель комиссии назначается правительством, остальные члены предствляю различные заинтересованные стороны (в т.ч. центральный банк, фондовые биржи и т.д.)

Наличие региональной сети

(ФУБН - через сеть центрального банка)

(через саморегули-руемые организации)

(через саморегу-лируемые организации)

Схема 44

20.2. Содержание государственного

регулирования и статус основных

государственных органов на рынке

ценных бумаг

Содержание функций государственного регулирования рынка ценных бумаг рассмотрено в таблице 84. В указанной таблице содержится наиболее общий анализ того, как регулирующие функции распределены между государственными органами. Указанный анализ еще раз иллюстрирует излишнюю сложность и противоречивость структуры государственного регулирования фондового рынка в России.

В дополнение к таблице, по каждому государственному органу в п.21.3 приведен подробный анализ той зоны ответственности за рынок ценных бумаг, в которой он работает. Кроме того, даны дополнительные материалы, характеризующие иные, кроме регулятивных, аспекты роли Банка России и Министерства финансов на фондовом рынке.

20.3. Основные государственные органы,

регулирующие российский фондовый рынок

Федеральное собрание (на примере Государственной

Думы)

Основная ответственность комитетов, действующих в составе Государственной Думы, - разработка проектов законопроектов в области рынка ценных бумаг. Например, Комитет по собственности, приватизации и хозяйственной деятельности работает над законами об акционерных обществах, о трасте. В составе Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам действуют Подкомитет по банкам (законодательство о банках и банковской деятельности, регламентирующее операции банков с ценными бумагами) и Подкомитет по законодательству о финансовых институтах, фондовом рынке и страховании (законодательство о ценных бумагах и фондовом рынке). При последнем создан Экспертный Совет, включающий наиболее известных специалистов - представителей государственных органов, фондовых бирж, инвестиционных институтов, центров финансового образования и финансовой прессы.

Возможно, именно этот Экспертный Совет будет играть решающую роль в определении концепции развития фондового рынка в 1994-95г.г.

Таблица 84

Правительство РФ

Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием рынка ценных бумаг через федеральные органы исполнительной власти, ведет законопроектную деятельность, осуществляя подготовку проектов, Указов и Распоряжений президента РФ, а также федеральных законов в области ценных бумаг, назначает и контролирует работу головных исполнителей по подготовке нормативных актов (Госкомимущество РФ, Минфин РФ, Минэкономики РФ и т.д.). Порядок указанной работыутвержден постановлением Правительства РФ "Об утверждении временного Положения о законопроектной деятельности Правительства Российской Федерации" от 19.06.94г. №733.

Федеральная комиссия по ценным бумагам и

фондовому рынку при Правительстве РФ

Потребность в координации деятельности указанных выше органов государства на рынке ценных бумаг оказалась настолько велика, что в октябре 1992г. при Президенте РФ была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, объединяющая в себя представителей Госкомимущества, Минфина РФ, Государственного комитета РФ по антимонопольной политике, Банка России, Российского фонда федерального имущества и фондовых бирж (представители последних до конца 1994г. в состав Комиссии не были введены). В 1993г. - начале 1994г. Комиссия выполняла функции консультативного и координирующего органа. Необходимо отметить особую близость Комиссии с Госкомимуществом РФ, которое осуществляло организационно-техническое обеспечение ее деятельности.

Комиссия вела себя пассивно, работала "на общественных началах", практических функций на фондовом рынке не выполняла.

К концу 1994 года ее статус был изменен.

В ноябре 1994 года она была преобразована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ, которая формально обладает всеми полномочиями по регулированию указанного рынка, которыми располагает Минфин и - частично - Банк России (сфера компетенции комиссии распространяется - с учетом мнения Банка России - и на коммерческие банки).

Таким образом, в конце 1994г. на российском рынке ценных бумаг сложилось многовластие. С одной стороны, Федеральная комиссия, обладающая всеми правами регулятора, но не имеющая персонала, материальной базы, с представителями более 10 различных ведомств, работающих в ней на общественных началах.

С другой стороны, Минфин и другие ведомства с непереданными регулятивными функциями, в которых на полном ходу продолжается перерегистрация, аттестация, лицензирование и т.д.

Статус и функции комиссии определены: Указом Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации от 4 ноября 1994г. N2063, утвердившим"Положение о Комиссии".

Структура комиссии

Комиссия имеет следующие основные полномочия:

идеология и координация

разрабатывает идеологию развития фондового рынка

координирует деятельность других государственных органов на рынке ценных бумаг

установление правил

устанавливает правила и стандарты работы на рынке ценных бумаг, требования к его участникам (включая технические функции - учет, отчетность, регистраторская, депозитарная и расчетно-клиринговая деятельность)

лицензирование, аттестация, регистрация

лицензирует различные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и специализированные организации на нем (в т.ч. фондовые биржи, саморегулирующиеся организации специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации)

регистрирует ценные бумаги нерезидентов и иностранных государств

контроль и надзор

контролирует деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, создаваемых ими организаций, а также эмитентов по вопросам выпуска ценных бумаг

направляет им обязательные предписания

информационное раскрытие

обеспечивает публичное раскрытие информации о российском рынке ценных бумаг (его участниках, эмитентах, ценных бумагах и т.д.)

образование и исследования

устанавливает квалификационные требования для лиц, ведущих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, содействует развитию образования и организует исследования в этой области

Как уже указывалось, полномочия, которые имеет комиссия, почти полностью пересекаются с деятельностью Минфина и других государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Настоящее место комиссии выяснится в ближайшие 1-2 года (диапазон - от консультативного органа "на общественных началах", передавшего свои полномочия Минфину, до "Министерства ценных бумаг", являющегося сильным и независимым агентством.

Вставка 43

Возможные варианты дальнейшего изменеия статуса Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, обсуждавшиеся в конце 1994г.

Министерство финансов РФ

Министерство финансов выступает на рынке ценных бумаг в качестве: а) представителя эмитента государства, выполняющего от имени последнего все функции эмитента по выпуску государственных - на федеральном уровне - ценных бумаг, б) государственного органа регулирования рынка ценных бумаг.

В качестве первого Минфин РФ разрабатывает цели и условия выпуска ценных бумаг, заключает договора на первичное их размещение, оказывает организационно-техническое содействие в создании первичного и ликвидного вторичного рынков государственных долговых обязательств, создает систему льгот, обеспечивающих спрос на них, определяет цены первичного размещения и т.п.

В качестве государственного органа регулирования рынка ценных бумаг Минфин РФ (в соответствии с "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РФ", утвержденным постановлением Правительства РФ от 28.12.91г. №78):

устанавливает правила совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по сделкам с фондовыми инструментами (на практике для всех участников, за исключением банков, чековых инвестиционных фондов и их управляющих, депозитариев, регистраторов, из сферы регулирования Минфина выведен также оборот валютных ценностей, приватизационных чеков)

лицензирует, регулирует и контролирует деятельность финансовых брокеров, инвестиционных консультантов, инвестиционных компаний и инвестиционных фондов и их управляющих, за исключением чековых фондов и их управляющих

лицензирует фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж

аттестует специалистов на право ведения операций с ценными бумагами (за исключением персонала банков; специалистов инвестиционных фондов и их управляющих аттестует также Госкомимущество РФ, при этом нормативными актами Минфина РФ (письмо от 28.05.93г. №5-1-08) данный аттестат не признается), контролирует использование квалификационных аттестатов, применяет санкции

регистрирует выпуски ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и акций чековых инвестиционных фондов)

регулирует совместно с Банком России выпуск и обращение государственных ценных бумаг

ведет Единый государственный реестр зарегистрированных в РФ ценных бумаг (на практике - за исключением акций банков и чековых инвестиционных фондов) и обеспечивает его публикацию

контролирует приобретение крупных пакетов акций

Кроме того, Минфин РФ:

лицензирует производство и ввоз на территорию РФ бланков ценных бумаг (постановление правительства РФ "Об упорядочении производства бланков ценных бумаг в Российской Федерации" от 03.06.92г. №376)

ведет государственный реестр акционерных обществ (в соответствии с Положением об акционерных обществах, утвержденном постановлением Правительства РФ от 25.12.90г. №601)

ведет реестр инвестиционных институтов (на практике - за исключением чековых инвестиционных фондов, хотя ведение единого реестра и закреплялось за Минфином РФ указом Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг . . . " от 07.10.92г. №1186)

осуществляет подготовку специалистов по ценным бумагам через подведомственную систему финансовых колледжей.

Подразделение центрального аппарата Минфина РФ, несущее основную ответственность за выполнение указанных функций, - Управление государственных ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ.

Для реализации части указанных функций Минфин РФ создал и использует подведомственные ему структуры: Аттестационная комиссия при Минфине РФ, Финансовый институт повышения квалификации Минфина РФ (аттестация специалистов на право совершения операций с ценными бумагами); Комиссия Минфина РФ по рассмотрению заявок предприятий, организаций и учреждений на получение лицензий на производство бланков ценных бумаг. Значительная часть регулирующих функций передана Минфином РФ в свои территориальные органы.

Возможно также предполагать, что часть регулирующих функций, связанных с управлением государственным долгом, будет возложена на внутреннюю структуру Минфина - Федеральное казначейство (что следует из Положения о федеральном казначействе, утвержденном постановлением Правительства РФ от 27.08.93г. №864).

После создания Федеральной комиссии по ценным бумагам (ноябрь 1994г.) большая часть регулирующих функций Минфина должна отойти этому ведомству. В какой мере это произойдет - покажет будущее. Пока же (ноябрь, декабрь 1994г.) все остается на своих местах. Один из вариантов - передача Федеральной комиссией своих полномочий Минфину (в этом случае реальные функции Минфина на фондовом рынке могут не изменяться).

Центральный банк РФ

Центральный банк России выполняет своеобразную роль на рынке ценных бумаг, одновременно являясь его профессиональным участником, активно ведущим операции с ценными бумагами, а с другой стороны - являясь государственным органом регулирования фондового рынка.

Во-первых, Банк России является агентом правительства РФ по размещению государственных займов. В этом случае он по сути выполняет функции инвестиционной компании по обслуживанию первичного размещения ценных бумаг. При этом, вкладывая в государственные фондовые ценности собственные ресурсы, Банк России выступает в качестве дилера.

Во-вторых, Банк России создает вторичный рынок государственных ценных бумаг, выступая на нем в качестве финансового брокера, работающего по поручению правительства.

В-третьих, Банк России выполняет функции депозитария, клирингового и расчетного центра по операциям с отдельными выпусками государственных ценных бумаг (например, 30-летний облигационный займ 1991г., государственные краткосрочные облигации), являясь в этом смысле специализированной организацией по учету, хранению и расчетам по операциям с фондовыми ценностями.

В-четвертых, Банк России ведет расчеты по выплате процентов и погашению отдельных выпусков государственных ценных бумаг, учет для правительства операций с ними. Осуществляя кассовое исполнение государственного бюджета, центральный банк выступает агентом по платежам, связанным с обслуживанием внутреннего государственного долга в форме ценных бумаг.

В-пятых,использует операции с государственными ценными бумагами в качестве инструмента денежно-кредитной политики.

В-шестых, Банк России выступает органом государственного регулирования для коммерческих банков - профессиональных участников рынка ценных бумаг.

И, наконец, в-седьмых, Банк России часто выступает в роли консультанта правительства и парламентских органов, соавтором разработки законодательных актов о рынке ценных бумаг, трасте, векселяхкоординатором в объединении ресурсов для разработки новых систем торговли ценными бумагами например, по государственным краткосрочным облигациям).

Очевидно, что законодательные нормы и сложившаяся практика должны ограничить компетенцию Министерства финансов и Банка России. В частности, такое разграничение произошло весной 1992г. по вопросам лицензирования деятельности банков и их специалистов на рынке ценных бумаг, а также регистрации фондовых ценностей.

В соответствии с Законами "О центральном банке РСФСР (Банк России)" и "О банках и банковской деятельности в РСФСР", принятыми Верховным Советом РСФСР 2 декабря 1990г., а также в соответствии с последующими нормативными актами Банка России, им выполняются следующие регулирующие функции на рынке ценных бумаг:

установление для банков правил совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по сделкам с фондовыми инструментами

лицензирование, регулирование и контроль операций банков с ценными бумагами (поскольку такие операции признаются банковскими, входят в общебанковскую лицензию, постольку сейчас получение специальной лицензии не требуется)

аттестация специалистов банков на право ведения операций с ценными бумагами (в настоящее время персоналу банков не требуется получать квалификационные аттестаты)

регистрация выпусков ценных бумаг банков

регулирование совместно с Минфином РФ выпуска и обращения государственных ценных бумаг

ведение реестра ценных бумаг банков

регистрация и ведение реестра акционерных обществ-банков

подготовка специалистов по ценным бумагам через систему банковских колледжей.

Кроме того, в соответствии с Законом РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" от 14 июля 1992г. Банк России регулирует обращение ценных бумаг - валютных ценностей как в части банковских, так и небанковских операций.

Значительная часть регулирующих Функций передана Центральным банком РФ своим территориальным управлениям.

Подразделение центрального аппарата банка России, отвечающее за работу на фондовом рынке, - Управление ценных бумаг Банка России.

Особая сфера ответственности Банка России - "операции на открытом рынке", инструментом которых являются ценные бумаги, а целью - регулирование объемов (сжатие-расширение) денежной массы, которая находится в обращении.

К этим операциям Банк России пока не приступил (конец 1994г.), однако, одной из его конечных задач по развитию рынка краткосрочных государственных ценных бумаг (ГКО) - является создание исходной базы для развития указанных операций.

Рассмотрим практику операций на открытом рынке на примере США (эта модель является образцом для центральных банков других стран) - см. вставку.

Вставка 44

Порядок операций Центрального Банка с ценными бумагами

(на примере США)

3 .

Каждое утро Менеджер представляет свой оперативный план на день Президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка. Оповещаются также все члены Комитета по операциям на открытом рынке.

Продолжение вставки 44

В составе Федерального резервного банка Нью-Йорка действует специализированное структурное подразделение (Торговое бюро), которое выполняет всю оперативную работу по заключению сделок ФРС с ценными бумагами.

регулирование выпуска и обращения приватизационных чеков в качестве государственной ценной бумаги

установление правил, регулирование, регистрацию и контроль преобразований государственных предприятий в акционерные общества при приватизации и связанных с этим эмиссий ценных бумаг

лицензирование, регулирование и контроль деятельности чековых инвестиционных фондов (в т.ч. чековых фондов социальной защиты) и аттестацию их специалистов (в соответствии с собственным распоряжением от 23 декабря 1992г. №1211-р)

лицензирование, регулирование и контроль управляющих чековыми инвестиционными фондами

регистрацию выпусков ценных бумаг чековых инвестиционных фондов

установление правил учета и отчетности для чековых инвестиционных фондов

разработку российской телекоммуникационной фондовой системы (совместно с рядом других ведомств).

Кроме того, Госкомимущество РФ:

определяет совместно с Комиссией по ценным бумагам порядок создания и функционирования депозитариев и регистрационной сети, правил ведения реестров акционеров (Указ Президента РФ "О мерах по обеспечению прав акционеров" от 27.10.93г. №1769, Указ Президента РФ "О Государственной программе приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации" от 24.12.93г. №2284)

регулирует порядок применения доверительной собственности (траста), как это сложилось на практике в связи с подготовкой Госкомимуществом РФ Указа Президента РФ "О доверительной собственности (трасте)" от 24.12.93г. №2296, определяет содержание и порядок заключения трастовых договоров (в соответствии с данным Указом)

регулирует совместно с Антимонопольным комитетом РФ создание холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества (Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392)

осуществляет в пределах своей компетенции регулирующее воздействие на операции с ценными бумагами подотчетного ему Российского фонда федерального имущества (Положение о Российском фонде Федерального имущества, утвержденное Указом Президента РФ "Вопросы Российского фонда федерального имущества" от 17.12.93г. №2173)

определяет порядок операций с ценными бумагами при реорганизации или ликвидации предприятий по делам, находящимся в ведении Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) при Госкомимуществе РФ ("Положение о Федеральном управлении", утвержденное постановлением Правительства РФ от 20.09.93г. №926).

С работой на фондовом рынке связаны прежде всего следующие подразделения центрального аппарата Госкомимущества РФ: отраслевые управления (преобразования предприятий в акционерные общества); главное управление инвестиционных фондов; главное управление методического обеспечения; главное управление приватизационных чеков и организации продажи акций. Значительная часть функций передана Госкомимуществом РФ своим территориальным управлениям.

Российский фонд федерального имущества

В соответствии с Положением о Российском фонде федерального имущества (утверждено Указом Президента РФ от 17.12.93г. №2173) РФФИ выполняет такие функции на рынке ценных бумаг, как продажа акций в процессе приватизации, управление портфелем акций, находящихся в собственности государства, включая осуществление полномочий собственника на собрании акционеров, приобретение от имени государства участий в акционерных капиталах. РФФИ может выполнять методические и регулирующие функции в отношении этих операций в той мере, в какой они не будут реализованы Госкомимуществом РФ (который, по оценке сейчас осуществляет достаточно полный контроль за РФФИ). При РФФИ действует объединенная комиссия (совместно с Минфином РФ) по аттестации сотрудников на право совершения операцийс ценными бумагами от имени фондов имущества с конца 1993г., хотя ранее соглашением между Госкомимуществом РФ и РФФИ (октябрь 1992г.) специально предусматривалась работа в этом направлении.

Антимонопольный комитет РФ

В соответствии с направленностью Закона РФ "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" и рядом нормативных актов в области ценных бумаг, указанных ниже, Госкомитет РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур выполняет следующие регулирующие функции на фондовом рынке:

согласование крупнейших выпусков ценных бумаг (Инструкция Минфина РФ "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории РФ" от 03.02.92г. №2 и Инструкция Банка России "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками" от 11.02.94г. №8)

определение порядка признания юридических лиц контролирующими друг друга, согласование приобретения 35% или более акций одного эмитента, или акций, обеспечивающих более 50% голосов акционеров ("Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденное постановлением правительства РСФСР от 28.12.91г. №78; приказ Антимонопольного комитета РФ от 18.01.94г. №5 "Об утверждении Инструкции о порядке контроля за приобретением паев, долей участия товариществ и простых именных акций акционерных обществ и порядке признания лиц, контролирующих имущество друг друга)

согласование создания холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества, определение пакета акций как контрольного (Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392)

согласование создания акционерных обществ путем преобразования добровольных объединений государственных предприятий ("Положение о порядке внесения вкладов государственными предприятиями и комитетами по управлению имуществом в товарищества и акционерные общества, создаваемые при преобразовании добровольных объединений предприятий", утвержденное распоряжением Госкомимущества РФ от 28.08.92г. №393-р)

согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в РФ" от 5 декабря 1993г. №2096)

контроль рекламной деятельности в области ценных бумаг с целью обеспечения добросовестной конкуренции и защиты прав потребителей на получение достоверной информации, приостановление лицензий на право операц ий с ценными бумагами по результатам контроля (Указ Президента РФ "О защите потребителей от недобросовестной рекламы" от 10.06.94г. №1183)

регулирование обращения товарных, фьючерсных и опционных контрактов через Комиссию по товарным биржам при Антимонопольном комитете РФ ("Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле", принятый 20.02.92г.).

Министерство экономики РФ

Минэкономики РФ (бывший Госплан ) традиционно отвечал за общеэкономическую политику и распределение централизованных инвестиций. В этой связи на практике с 1993г происходит последовательное усиление участия Минэкономики РФ в происходящем на рынке ценных бумаг: а) в разработке политики формирования рынка ценных бумаг в рамках общеэкономической политики (Минэкономики РФ даже выделял гранты на эти цели), б) в законотворческой области (Министерство стало одним из центров разработки закона о трасте, по поручению правительства готовит ряд нормативных актов, непосредственно связанных с рынком ценных бумаг), в) стремится создать и в последующем регулировать схему инвестирования централизованных государственных средств на капитальные цели через портфельные вложения в ценные бумаги ("Концепция участия государства в инвестиционном процессе на основе использования инструментов фондового рынка", направленная Минэкономики РФ в Правительство письмом от 18.02.94г. №293-п), г) экспертиза и согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от 05.12.93г. №2096).

Другие государственные органы, участвующие

в регулировании рынка ценных бумаг

Государственный комитет РФ по промышленной политике и работающая на основе его организационно-технического обеспечения Межведомственная комиссия по содействию организации акционерных промышленных компаний и финансово-промышленных групп.

Указанные органы осуществляют регулирование создания и регистрацию (Госкомитет РФ) финансово-промышленных групп в России (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от 05.12.93г. №2096).

Государственная налоговая служба РФ регулирует совместно с Минфином РФ порядок налогообложения операций с ценными бумагами, дивидендов, процентов, курсовых разниц и т.п., а также по согласованию с Минфином РФ ведет Государственный реестр предприятий.

Министерство социальной защиты населения РФ

участвует совместно с Госкомимуществом РФ в регулировании деятельности чековых инвестиционных фондов социальной защиты (Указ Президента РФ "Об использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты населения" от 26.10.92г. №1304)

регулирует деятельность негосударственных пенсионных фондов, как крупнейших институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг. В соответствии с Указом Президента РФ "О негосударственных пенсионных фондах" от 16.09.92г. №1077 при Минсоцзащиты РФ должна быть образована специальная Инспекция НПФ, в настоящее время за эти вопросы отвечает Управление по организации пенсионного обслуживания центрального аппарата Минсоцзащиты.

Федеральная служба России по надзору за страховой деятельностью регулирует деятельность страховых организаций, как крупнейших институциональных инвесторов, а также как управляющих инвестиционных фондов (такое право им дает Указ Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 07.10.92г. №1186).

Государственный таможенный комитет РФ осуществляет совместно с Банком России регулирование ввоза и вывоза из страны ценных бумаг (см., например, приказ ГТК России "О порядке ввоза в Российскую Федерацию и вывоза из Российской Федерации иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте уполномоченными банками" от 19.06.93г. № 197).

Государственный комитет РФ по вопросам архитектуры и строительства регулирует совместно с Минфином РФ порядок выпуска и обращения жилищных сертификатов (Указ Президента РФ "О выпуске и обращении жилищных сертификатов" от 10.06.94г. №1182).

Значительный потенциал в регулирующем воздействии на рынок ценных бумаг в России имеют Внешэкономбанк, Российская финансовая корпорация, Государственная инвестиционная корпорация, Сберегательный банк РФ, Российский банк реконструкции и развития. Этим структурам, находящимся под значительным влиянием государства или в государственной собственности, в любой момент, как показывает опыт, могут правительством передаваться регулирующие функции в соответственных сегментах рынка ценных бумаг (ценные бумаги, обслуживающие внешний долг; внутренние государственные инвестиции; обращение государственных ценных бумаг для населения).

В той мере, в какой сохранились вертикальное управление и влияние в отраслевых комплексах (Минсвязи, Минтопэнерго, Минтранспорта и т.д), в них начали складываться внутриотраслевые структуры регулирования рынков ценных бумаг предприятий, находящихся под контролем.

20.4. Прогноз развития государственных

органов, регулирующих российский рынок

ценных бумаг

В настоящей главе рассмотрена структура федеральных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Очевидны ее противоречивость, незаконченность и свойственная ей острая конкуренция между государственными органами за будущую роль на фондовом рынке. Излишне призывать специалистов, работающих в них, к консолидации действий, к совместному принятию решений и т.п. - должно пройти время, чтобы устоялась вся система государственной власти в стране и в т.ч. ее часть, которая относится к рынку ценных бумаг.

Вместе с тем возможен прогноз:

в течение 1994-95г.г. начнется концентрация властных функций государства на рынке ценных бумаг, закончится открытая борьба и сложится окончательное "разделение труда" между федеральными органами. Один из возможных вариантов: Банк России + Минфин РФ - государственные ценные бумаги (при нарастающем отграничении банков от фондовых операций) и Комиссия по ценным бумагам - рынок частных фондовых ценностей

на рынке ценных бумаг могут появиться новые государственные структуры, в т.ч. по защите инвесторов от потерь, связанных с вложениями в ценные бумаги, по контролю за трастовыми компаниями и т.д.

усиление надзора за инвестиционными институтами будет сопровождаться передачей части властных функций из федеральных органов власти в их территориальные структуры и в саморегулирующиеся организации (ассоциации и объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг)

сложится распространенная практика создания экспертных советов, рабочих групп, межведомственных комиссий и т.п., призванных восполнить вакуум в согласовании действий государственных органов и в разработке долгосрочной политики на рынке ценных бумаг

институционализацию рынка подтолкнет принятие парламентом законодательных актов по ценным бумагам и фондовым рынкам на рубеже 1994-95г.г.

Ключевые термины

1, добровольные объединения, устанавливающие для своих членов формальные правила в ведении бизнеса (например, США - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров и др.). Обратившись к справочнику любой страны, вы обязательно обнаружите одну или несколько ассоциаций инвестиционных институтов, действующих в национальном масштабе и признанных в этом качестве государством как основных представителей профессионального сообщества в мире ценных бумаг.

В случае такого признания государство как бы отдает часть своих функций по надзору и регулированию рынка с тем, чтобы профессиональные операторы рынка ценных бумаг сами устанавливали для себя правила игры и осуществляли контроль за их исполнением, имея в виду, что этот контроль (по объему и качеству) значительно результативнее, чем надзорная деятельность, ограниченная рамками государства.

Как уже указывалось в главе 20, в ряде стран (прежде всего в Великобритании) рынок в большей мере саморегулируется, нежели находится под контрольным воздействие государства. И, наоборот, в ряде стран модели регулирования рынка ценных бумаг предполагают жесткость государственных предписаний и значительно меньшую активность профессиональных участников в установлении и контроле правил на рынке.

Саморегулируемые организации - это не только выработка общих правил игры или защита интересов, это еще часто обособленный рынок, доступ на который огражден требованиями к профессионализму и этике, объемам торговли и капитала, их финансовому здоровью и т.д. Т.е., создание саморегулируемой организации - часто еще и торговое соглашение (неслучайно, например, по законодательству США фондовая биржа также считается саморегулируемой организацией, тем более она выполняет функции совместного установления профессионалами правил игры и контроля за их выполнением).

Итак, основные признаки саморегулируемой организации:

добровольное объединение

членство - профессиональные участники рынка ценных бумаг

функции - саморегулирование, установление формальных правил ведения бизнеса

отношения с государством - государство передает часть своих функций

Статус саморегулируемых организаций в России

По российским правовым нормам саморегулируемые организации могут принимать форму а) ассоциаций, б) профессиональных союзов, в) профессиональных общественных организаций. Их функции соответствуют общепринятым в мировой практике (ст. 67 Положения о ценных бумагах 1991г.):

саморегулирование деятельности участников на рынке ценных бумаг;

поддержание высоких профессиональных стандартов и подготовка персонала;

развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг;

проведение совместных научных разработок;

коллективное предпринимательство своих интересов и защита интересов инвесторов.

Надзор за деятельностью саморегулируемых организаций, контроль за их созданием осуществляется в России Федеральной Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам.

Виды саморегулируемых организаций

Международные организации (например, Federation International des Bourses de Valeurs - Международная организация фондовых бирж).

Национальные организации. Обычно в каждой стране есть саморегулируемые организации, претендующие на представительство интересов всего профессионального мира, связаного с рынком ценных бумаг той или иной страны. Например, в США это National Association of Securities Dealers (NASD) - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров (хотя действует еще множество других организаций), в Японии - Japan Securities Dealers Association (Японская ассоциация инвестиционных дилеров) и т.д.

При наличии относительно замкнутых региональных рынков ценных бумаг могут, соотвественно, учреждаться региональные саморегулируемые организации.

Классификация саморегулируемых организаций в зависимости от видов участников фондового рынка, которые их создали, следующая:

Примеры саморегулируемых организаций

Организация частных инвесторов

United Shareholders Association of Investment Clubs (Национальная ассоциация инвестиционных клубов-сообществ мелких инвесторов, объединяющих свои деньги для более крупных вложений средств)

Комитеты по защите прав акционеров (в регионах, городах)

21.2. Структура и функции

саморегулируемой организации

Данная тематика рассматривается на примере Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (NASD, США). В дальнейшем, развитие российских саморегулируемых организаций даст данные для анализа отечественных материалов.

Статус НАСД. Неприбыльная корпорация

Членство: компании по ценным бумагам (брокеры, дилеры), зарегистрированные Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам (США) в качестве профессиональных участников фондового рынка (объединяет практически всех профессиональных участников). Члены НАСД должны удовлетворять квалификационным требованиям, установленным НАСД по а) финансовой позиции, б) операционной способности, в) опыту, компетенции и образованности персонала, г) качеству учета. Количество членов на начало 1994г. около 5300 компаний (более 46 тыс. отделений).

Функции НАСД:

Защита интересов

защита интересов членов НАСД в отношениях с властями, создание механизма согласования интересов государства, публики, эмитентов и профессиональных участников на рынке ценных бумаг.

Установление правил

установление правил честной практики и унифицированного кодекса правил по технике совершения операций с ценными бумагами, обеспечение самодисциплины и саморегулирования среди членов ассоциации.

Обучение и квалификация

подготовка, регистрация и квалификация физических лиц в качестве профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг.

Контроль и надзор

получение отчетности компаний-членов, наблюдение за рынком, контроль и надзор за членами НАСД и за их персоналом с позиций их финансовой устойчивости, соблюдения правил честной практики, требований к адекватному раскрытию информации и технике ведения операций (включая проверки на местах);

контроль специальных областей (андеррайтинг, реклама деятельности, инвестиционные фонды, управляемые членами НАСД, обращение иностранных ценных бумаг);

дисциплинарные процедуры (административные меры, штрафы, приостановление или прекращение членства в НАСД, лишение специалистов права совершения операций с ценными бумагами и т.д.).

Арбитраж

арбитраж спорных ситуаций между членами НАСД, а также между компаниями-членами и их клиентами.

Организация торговли ценными бумагами

создание организованного внебиржевого рынка ценных бумаг (NASDAQ - NASD's Automated Quotations System). Компьютерная, действующая в национальном масшабе, информационно-торговая система по операциям с ценными бумагами (более 4,5 тысяч компаний в 1994г., чьи акции котируются на рынке NASDAQ)

Экстренное вмешательство

вмешательство в любой форме в любые торговые или операционные процессы внебиржевого рынка в целом или в деятельность любых компаний-членов в случае катастрофического или экстраординарного положения на рынке в целях защиты интересов публики и надлежащего функционирования рынка.

Структура НАСД (на начало 1994г.) отражает ее функции (схема 45).

Схема 45

13 региональных комитетов NASD (контроль и надзор за региональными рынками)

Структура доходов саморегулирующейся организации

(на примере НАСД, отчет за 1993г.):

1 Расчет сделан следующим образом. По официальным данным, в СССР было выпущено акций трудового коллектива на 0,4 млрд. руб., акций предприятий - на 0,13 млрд. руб. (Экономика и жизнь, 1990, № 31). На Россию приходится примерно 60-62% финансовых активов и ресурсов бывшего СССР.

1 Конечно, прямые сопоставления здесь крайне затруднительны. Нужно исключить влияние двух важнейших факторов. С одной стороны, банки США являются одноофисными, их количество существенно завышено в сравнении с многофилиальными банками России. Это значит, что показатель США "занижен", соотношение количества банков и инвестиционных институтов может быть и выше - 80-100% от числа банков (а не 30-40%). С другой стороны, банки России (в сравнении с банками США) являются универсальными, т.е. имеющими права на любые операции с ценными бумагами наряду с традиционными кредитными и депозитно расчетными услугами. Этот фактор действует в противоположном направлении, реальная потребность в сети банковских инвестиционных институтов будет ниже.

В результате действия двух противоположных факторов можно остановиться на первоначальной оценке для смешанной модели рынка ценных бумаг - 30-40% небанковских инвестиционных институтов от числа банков.

1 В более общем плане - это программа формирования "центра власти", "центра регулирования" на рынке ценных бумаг. Если последний начнет приобретать все более банковский характер и начнется дрейф в сторону усиления роли Центрального банка РФ, как регулирующего органа, - это можно только приветствовать.

1 Рассчитано по источникам:

R.I.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. New York: Sohn Wiley & Sons, Inc.-1992. - 566 p.

2 Данные взяты из доклада Б.Ческидова на конференции "Рынок ценных бумаг" (Москва, 22-26 ноября 1993г.).

1Источник: E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange: Its History and Functions. - London: Elecbook Ltd. - 1969. - p.29-42.

[1]Гражданский кодекс РФ, Часть первая, ст.144.

1 Советское гражданское право. - М.: Юридическая литература. - Часть 1. - 1986. - с.177

1Финансово-кредитный словарь.-М.:Финансы.-1964, I-II.-с.469

2К.Маркс.Капитал.-М.:ИПЛ.-Т.3, ч.I - 1978 - С.516-517

3Робертус (в изложении Р.Гильфердинга). Р.Гильфердинг. Финансовый капитал.-М.-Л.:Соцэкгиз.- 1931.-С.115

4К.Маркс. Капитал.-М.:ИПЛ.-Т.3, ч.I - 1978 - С.479

1 Верховным Советом России установлено при ратификации Соглашения о Содружестве независимых государств, что до принятия соотвествующих законодательных актов Российской Федерации законы и нормативные материалы СССР применяются в части, не притиворечащей Конституции, законодательству России и Соглашению (Известия. - 1992г.). Поскольку нормативных актов, запрещающих данные ценные бумаги, нет, поскольку действуют союзные нормы. Действие данного решения Верховного Совета подтверждено Указом Президента РФ в октяябре 1993г. Возможность эмиссии акций предприятий и акций трудового коллектива подтверждена Инструкцией Минфина России №2 от 3 марта 1992г. "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации".

1 Возможность выпуска отдельных видов производных ценных бумаг определяется российским "Положением об акционерных обществах" (утвержденным постановлением Совмина РСФСР от 25 декабря 1991г. №601), Указом Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" от 4 ноября 1994г. №2063.

2 Гражданским кодексом РФ к числу ценных бумаг отнесены также: коносамент, банковская сберегательная книжка на предъявителя, приватизационные ценные бумаги (более общее понятие, чем приватизационный чек).

* При векселе с бланковым индоссаментом по существу превращается вексель на предъявителя.

[2]Ф.Котлер. Управление маркетингом.-М.:Экономика.-1980.-С.18

[3]Кэмпбелл Р.Макконнелл. Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.:Республика. - 1992. - С.61.

1 World Bank Glossary. - Washington: The World Bank. - 1991. - p. 43

1 Данная структура носит условный характер, ее назначение - проиллюстрировать тенденцию. Могут быть и другие варианты структуры источников оборотных средств (см. гл.1 - США, Япония, Германия и др.). Важно лишь иметь в виду расширяющуюся долю финансирования за счет выпуска ценных бумаг.

1Emerging Stock Markets Factbook. 1994.- Wash.: International Finance Corporation. - 1994.-275p.

1 Источник: The Guide to World Equity Markets 1992 . - London: Euromoney Publications PLC. - 647 p.

1 Inside Investment Banking. - Homewood, Illinois: Dow Jones-Irwin - 1989 - p.29

1 Таблица составлена по данным: Emerging Stock Markets Factbook. 1994. - Wash., International Finance Corporation. - 1994. - 272 p.

2 Капитализация рынка - этот показатель равен рыночной стоимости всех компаний, входящих в листинг. В свою очередь, рыночная стоимость компании равна произведению курсовой стоимости ее акций на количество обращающихся акций.

1 An Introduction to the Securities and Exchange Commission. - Plano, Texas: - Business Publications, Inc. - 1986. - p.26

2 Securities Market in Japan 1992. - Tokyo: - Japan Securities Research Institute. - 1992. - p. 32

* В таблицах 18-19 использованы сведения из справочника: "The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications Plc. - 1992. - 647 p.

1 SecuritiesМarket in Japan. 1992. - Tokyo: Japan Securities Research Institute. - 1992. - p. 41-42

1 R.S.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market.-New York: Wiley & Sons, Inc.- 1992.-p.5

2 Securities Market in Japan. 1992. - Tokyo: Japan Securitites Research Institute. - 1992. - p. 40-42

1 По данным справочника: The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications PLC. - 1992. - 647 p.

1 Социально-экономическое положение Российской Федерации в 1991 г. / Экономика и жизнь. - 1992. - N 4. - с.4

1 Впервые в отечественной литературе классификация рынков по видам применяемых технологий дана М.Ю.Алексеевым в совместной с автором книге "Технология операций с ценными бумагами" (издательство "Перспектива", 1992г.). В книге используется данная классификация, в несколько более углубленном и развитом виде.

1 Другие варианты: а) заявки удовлетворяются по ценам, по которым они поданы (аукцион ГКО в российской практике), б) все заявки удолвлетворяются по средневзвешенной цене (которая выше официальной цены отсечения)

1 Дает возможность избежать разводнения капитала, потери контроля за акционерным обществом. При выпуске акций по цене ниже рыночной дает старым акционерам возможности получить мгновенную прибыль, реализовав их на вторичном рынке.

1 Пенни - акции, пенни - компании в американской терминологии.

2 Синие фишки (blue chips) - в американской терминологии (термин заимствован из покера, введен в 1904г.). К этой же категории можно отнести также акции "второго эшелона" (вызывают чуть меньше доверия у инвесторов, чем "синие фишки").

1 Положение о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа (утверждено Указом Президента РФ от 1 июля 1992г. № 721).

1 Опционы и фьючерсы на акции, конвертируемые облигации здесь не рассматриваются.

[4]The Handbook of Fixed Income Securities. Third Edition. Homewood, Illinois: Business One Irwin -

1991. - p. 7

[5]Securities Market in Japan 1992. - Tokio: Japan Securities Reseach Institute. - 1992. - p. 5

[6]Frankfurt Germany's Financial Centre. London: Euromoney Publications PLC. - 1988. - p. 119

1 По "Положению об акционерных обществах . . ." и письму Минфина РФ от 19.X 92 г. № 97 "О производстве и ввозе на территорию РФ бланков ценных бумаг"

1 В российской практике низкорискованными являются пока только краткосрочные государственные облигации

1 Z. Bodie, A. Kane, A.J. Marcus. Essentials of Investments. Homewood, Illinois: R.D. Irvin, Inc. - 1992. p.p.165-170

2.Уровень доходности рассчитан по следующей формуле:

1 Коммерсант - 1994 - 8 февраля

1 Проспект эмиссии опубликован в "Российской газете" - 1993 г. - 11 сентября.

2 Расчет произведен по данным о количестве автомобилей "ВАЗ" - натуральном эквиваленте займа и заводских отпускных ценах, включая НДС (опубликованы в "Экономике и жизни", - 1993 г. - № 52).

1 Российская газета. - 1994г. - 11 мая

1 Ю.М. Белугин. Сбережения и безналичные расчеты вкладчиков Сберегательного банка СССР. М.: Финансы и статистика. - 1988. - с. 57.

[7] Бруно Бухвальд. Техника банкового дела.М.: Издание товарищества "Мир". - 1914. - с. 141.

[8] Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. М.: Госфиниздат. -1948.- с.67-68.

[9] Бруно Бухвальд. Техника банкового дела. М.: Издание товарищества "Мир". - 1914. -с. 141.

[10] Бруно Бухвальд. Техника банкового дела. М.: Издание товарищества "Мир".- 1914. - с. 141.

5 Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. М.: Госфиниздат. -1948. -с.67-68.

1 Определение векселя дано в письме Банка России от 9 октября 1991г. N 14-3/30 "О банковских операциях с векселями" и в проекте Закона РФ "О вексельном праве" (1992г.).

1 В.С.Волынский. Коммерческий кредит в современной экономике. Деньги и кредит. - 1988 - NII.- с.65.

1 Е.Е.Perry. The Elements of Banking. London: Methuen and Co,Ltd - 1977. - p.p. 17-18

1 Б.Бухвальд. Техника банкового дела. М.: Издание товарищества "Мир". - 1914. - с.151-152.

2 Э.Я.Брегель. Кредит и кредитная система капитализма. М:Госфиниздат. - 1948. - с.300.

1 Аваль и домициляция векселя, посреднические операции по векселю здесь не рассматриваются.

1 И.Н. Цыпкин, Советский кредит. Часть 2. М.: Госфиниздат СССР. - 1933. - с.59

1 На практике банку все-таки приходится часть привлеченных денежных средств отвлекать, чтобы выполнить норму резервных требований, связанную с вексельной операцией.

1 "Положение о чеках" утверждено постановлением Верховного Совета РФ от 13.02.92 г. N 2349-1; в основе "Положения" лежит Единообразный закон о чеках, который является приложением N 1 к Женевской чековой конвенции 1931 года. Россия не является участником этой конвенции ( в отличие от вексельной конвенции 1930г.). До 1992 г. в России и бывшем СССР действовало "Положение о чеках" 1929 г., в международных расчетах российская сторона придерживалась положений Женевской конвенции. Особенности режима выпуска и обращения чеков в России будут рассмотрены ниже.

1 D.G. Hanson. Dictionary of Banking and Finance. London: Pitman Publishing,Inc. - 1986. - p.p. 126 - 127

1 Аваль и посреднические операции по чекам здесь не рассматриваются.

1. P.A. Popiel. Recent Developments and Innovations in International Financial Markets. - Wash.: Economic Development Institute of the World Bank. - 1989. - p.6

2 Изложение по The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - p.p. 186-188

1 Автором сознательно используется ряд устоявшихся в международной практике обозначений, поскольку в финансовых калькуляторах, в настоящее время широко распространенных (таких, например, как BA plus), функциональные клавиши используют именно традиционные обозначения.

1 Фрагмент таблицы приведен из журнала "Коммерсантъ", №9, 15 марта 1994г.

1 Расчет произведен на основе данных в кн. Hans Hopch. Policies for of Developing Financial Markets. Wash.: Economic Development Institute of the World Bank - 1989.-p.14.

2 Не приведены данные по сберегательной сети и специализированным кредитным институтам.

3 Страны расположены в порядке убывания доли институциональных инвесторов и институтов ценных бумаг в сумме обязательств финансово-банковской системы

1 В настоящее время (конец 1994г.) происходит постепенный отказ от понятия "инвестиционный институт" и вводится более общее понятие "профессиональный участник рынка ценных бумаг". Предусматривается переход от регулирования субъектов фондового рынка - инвестиционных институтов - к лицензированию и регулированию видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (брокерской, дилерской, депозитарной, регистраторской и т.д.)

1 Товарищества с ограниченной ответственностью.

2 Условиями выдачи лицензий брокерским фирмам, выпущенными Министерством финансов РФ (1991г.), предусматривалось, что они создаются в форме акционерных обществ и товариществ с ограниченной ответственностью.

3 Ресурсы инвестиционной компании не могут формироваться за счет средств населения.

4 Согласно действующих норм и характера деятельности инвестиционный фонд должен быть открытым акционерным обществом.

5 По действующим правовым нормам (осень 1994г.).

6 Правовой статус таких организаций, обязанность их функционирования в качестве юридических лиц, порядок лицензирования установлены только в 1994г.

1 В силу характера деятельности специализированного регистратора, для которого ведение и хранение реестров акционеров является исключительной деятельностью.Вместе с тем финансовые брокеры, инвестиционные компании и другие профессиональные участники рынка могут оказывать услуги в качестве "держателей реестров акционеров" (что будет рассмотрено ниже, в соответствующей главе).

2 В силу характера деятнльности специализированного депозитария, для которого депозитарная деятельность является исключительной.Вместе с тем депозитарные услуги могут оказывать банки, кредитные институты, имеющие банковскую лицензию, финансовые брокеры, инвестиционные компании, фондовые биржи, расчетно-депозитарные организации.

3 В силу характера РДО, для которой депозитарные услуги, клиринг и расчеты по операциям с ценными бумагами являются исключительными видами деятельности. Вместе с тем подобный комплекс услуг могут оказываь банки и кредитные институты, имеющие банковскую лицензию. Открытым остается вопрос о том, что РДО, выполняющая по сути банковские операции (в соответствии с законом "О банках и банковской деятельности"), нуждается в банковской лицензии.

1 Здесь и далее анализ договоров комиссии и поручения проведен на материалах "Основ гражданского законодательства Союза ССР и республик", утвержденных 31 мая 1991г.(Гражданский кодекс РФ, часть I, утвержденный в конце 1994г., не содержит норм, регламентирующих отдельные виды договоров, следовательно, в этой части права продоложают действовать нормы "Основ. . . ").

1 Речь идет об аналогии, но не о полной эквивалентности терминов, значения которых имеют некоторые различия в связи с несовпадением законодательства, сложившейся практики рынка ценных бумаг и т.д.

Использованы следующие источники:

-Banking Terminology. Wachington: American Bankers Association.-1989.-409p.

-A World Bank Glossary.Wachington: The World Bank-1991.-213p.

-Derrick G.Hаnson. Dictionary of Banking and Finance.-London: Pitman Publishing Ltd-1985.-691p.

1 См., например, кн. L.G. Pointer, R.S. Schroeder. An Introduction to the Securities and Exchange Commission. Plano,Texas: Business Publications, Inc. - 1986. - 116 p.; E. Bloch. Inside Investment Banking. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1989. - 415 p.

1 Оценка дана применительно к структуре компаний в США.

1 Расчет на основе данных за 1993г. Международной федерации фондовых бирж - Federation Internationale des Bourses des Valeurs.

1 "Концепцией Германии как финансового центра" (Министерство финансов, 1992г.) предусматривается создание единого регуляивного органа по надзору за рынком ценных бумаг.

1 Banking Terminology.-Washington: American Bankers Association.-1989.-p.251

2 Источник кн.: General securities lessons.-New York: Securities Training Corporation.-1988-p.217.

3 The Federal Reserve System. Purposes and functions. - Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System. - 1984. - p. 38-40

1 Banking Terminology. - Washington: American Bankers Assoсiation. - 1989. - p.321